Dieser Artikel wurde von BlockWeeks zusammengestellt und übersetzt.
CFTC wirft einen 108-seitigen Regulierungsentwurf aus
Am Montag erschien Michael Selig, Kommissar der CFTC (US Commodity Futures Trading Commission), auf einem Symposium an der Fordham Law School, zitierte zunächst Reagans berühmten Satz – „Die neun furchterregendsten Worte der englischen Sprache: Ich komme von der Regierung und bin hier, um zu helfen“ – und veröffentlichte dann Regulation CTX, genau die Art und Weise, wie die CFTC plant, „zu helfen“.
Reg CTX und die begleitende Reg CAM bilden gemeinsam eine 108 Seiten lange vorläufige Mitteilung über beabsichtigte Regelungen (ANPR). Der Dodd-Frank Act von 2010 schreibt vor, dass der Einzelhandelswarenhandel mit Hebel, Margin oder Finanzierung an registrierten Börsen stattfinden muss. In den letzten zehn Jahren hat die CFTC die Kryptoindustrie auf dieser Grundlage durchgesetzt, ohne jemals zu erklären, wie man compliant sein kann. Jetzt hat die Branche endlich einen Leitfaden.
Diese ANPR ist ein guter Ausgangspunkt für die Branche. Die Fragen, die sie aufwirft, sind konkret und professionell, was bedeutet, dass die Branche endlich echte Diskussionen über Margin-Regeln und Verwahrung führen kann, anstatt mit Meinungen zu kommen und mit einer Wells-Mitteilung zu gehen.
Strukturelle Unterschiede zwischen traditionellen Futures-Märkten und Krypto-Börsen
Traditionelle Futures-Märkte sind künstlich in verschiedene Teile aufgeteilt. Die Börse (Designated Contract Market, DCM) ist für die Zusammenführung von Geschäften, die Durchsetzung von Regeln und die Überwachung des Marktes verantwortlich; der Broker (Futures Commission Merchant, FCM) verwahrt Kundengelder getrennt von eigenen Geldern bei genehmigten Verwahrstellen und unterliegt Netto-Kapitalanforderungen, reguliert von der National Futures Association; die Clearingstelle (Derivatives Clearing Organization, DCO) tritt zwischen jede Transaktion, garantiert beiden Seiten und muss über ausreichende Ressourcen verfügen, um den Ausfall ihres größten Mitglieds zu verkraften. Ein Unternehmen kann mehrere dieser Einheiten besitzen – die CME Group besitzt sowohl eine Börse als auch eine Clearingstelle –, aber jede ist eine separate registrierte Einheit mit ihrem eigenen Regelwerk.
Krypto-Börsen wurden nie so aufgebaut. Teilweise wegen der „Besitz ist Eigentum“-Natur von Kryptowährungen selbst, teilweise wegen fehlender Regulierungsleitlinien. Sie legen Listing, Matching, Settlement und Verwahrung alle an einem Ort zusammen, und die Coins in den Händen der Nutzer sind nur eine Zeile in ihrem internen Ledger.
Reg CAM wird Krypto-Börsen nicht zwingen, diese Funktionen in verschiedene Einheiten aufzuteilen. Es erlaubt Krypto-Asset-Märkten, sich als eigene FCM, eigene DCO oder beides zu registrieren – also als „vollständig integrierte CAM“ (genau diese Struktur hat Coinbase letztes Jahr in einem Kommentarschreiben gefordert).
Ja, eine Börse, die gleichzeitig dein Broker, dein Kreditgeber und deine Clearingstelle ist, sieht ungefähr aus wie FTX. Die Antwort der CFTC: FTX hat dieses Experiment bereits durchgeführt, und die Regulierung der CFTC hat tatsächlich den Teil der wenigen FTX-Kunden geschützt, die in ihren Zuständigkeitsbereich fielen.
Selig wies darauf hin: „Obwohl FTX eine US-Tochtergesellschaft mit staatlicher Geldtransmitter-Lizenz besaß, waren die Kundengelder verschwunden. Doch das Kundenvermögen, das von der bei der CFTC registrierten Tochtergesellschaft von FTX gehalten wurde, blieb stets getrennt und sicher“ (die ANPR weist auch darauf hin, dass die übrigen etwa 130 mit FTX verbundenen Einheiten alle insolvent sind).
Die integrierte Struktur ist für bestehende US-Krypto-Börsen wie Coinbase gedacht. Der Rest des Dokuments richtet sich an alle anderen Teilnehmer, und hier liegt der wirklich interessante Inhalt.
Es ist ebenso seltsam wie wunderbar, einen Futures-Regulator zu sehen, der nach 300 Fußnoten zur Rechtsprechung zu dem Schluss „not your keys, not your coins“ (nicht deine Schlüssel, nicht deine Coins) gelangt.
Lieferung: Private Keys sind Eigentum
Wenn eine Transaktion innerhalb von 28 Tagen „tatsächlich geliefert“ wird, kann sie den Börsenanforderungen entgehen. Reg CTX skizziert endlich, was das für Krypto bedeutet. Echte Lieferung „kann das Halten von Nachweisen (z. B. Private Keys) erfordern“, und wir erwarten, dass dies bedeutet: Coins, die im internen Ledger einer Börse liegen, zählen nicht, während Coins in einer Wallet, deren Private Keys du selbst kontrollierst, möglicherweise zählen. Die CFTC „ist vorläufig der Ansicht“, dass On-Chain-Transaktionsprotokolle Vermögenswerte in der Regel „direkt an die digitale Wallet des Käufers liefern“. Sobald die Lieferung abgeschlossen ist, stellt Fußnote 279 fest, dass die Behörde „keine Zuständigkeit mehr hat“ und nur noch gegen Betrug und Manipulation vorgehen kann. Es ist ebenso seltsam wie wunderbar, einen Futures-Regulator zu sehen, der nach 300 Fußnoten zur Rechtsprechung in der ANPR zu „not your keys, not your coins“ gelangt (und sogar diesen Slogan weiterverbreitet).
Selig sagte: „Für diejenigen, die lieber so handeln möchten, wie es sich die Cypherpunks ursprünglich vorgestellt haben … wollen wir die notwendige Klarheit schaffen, damit On-Chain-Finanzierung gedeihen kann.“
Wir sind keine Anwälte, aber für uns bedeutet das, dass ein Uniswap-artiger Swap in die eigene Wallet keine CAM, keine DCM und keine FCM benötigt. Es ist ermutigend zu sehen, wie zwei Marktaufsichtsbehörden hier konvergieren: Als die SEC letzten Monat ihre Innovationsausnahme veröffentlichte, sagte die scheidende Kommissarin Hester Peirce, dass Peer-to-Peer-Smart-Contract-Transaktionen überhaupt keine Ausnahme benötigen. Und letzte Woche schlug die SEC Verwahrungsregeln vor, die es staatlichen Trust-Gesellschaften erlauben, Krypto-Assets für Anlageberater und Fonds zu halten, und es Beratern sogar erlauben, Private Keys selbst zu halten, wenn kein qualifizierter Verwahrer gefunden werden kann. Beide Aufsichtsbehörden scheinen „your keys, your coins“ zur Bundespolitik gemacht zu haben (sorry, Noah Doe).
Vaults: Der Handel selbst kann sich befreien, der Einstieg vielleicht nicht
Der Handel selbst kann der Zuständigkeit der CFTC entgehen, aber die Schnittstelle, über die der Handel abgewickelt wird, möglicherweise nicht. Reg CTX definiert das „Angebot“ von Hebel sehr weit: Es kann in den Nutzungsbedingungen der Plattform existieren und an „alle auf der Börse verfügbaren Geschäfte“ gebunden sein. Frage IV.B.iii in der ANPR fragt: Stellt die Bereitstellung des Zugangs zu On-Chain-„Vaults“ über „dieselbe Börsenschnittstelle, die Einzelhandelskunden zum Kauf von Krypto-Assets nutzen können“ ein Hebelangebot dar? Dies ist eine offene Frage, hinter der viel Geld steht. Coinbase erlaubt Kunden, über Morpho USDC gegen ihre Krypto-Assets als Sicherheit zu leihen und USDC an Morpho-Vaults zu verleihen.
(Der mittlere Teil des Originaltextes befasst sich mit den Kodierungsfähigkeiten von LLMs sowie Verbesserungen bei Fuzzing- und formalen Verifikationstechniken, die in Zukunft Auswirkungen haben könnten.)
Proof of Reserves
Der vorgeschlagene Regeltext beschreibt Proof of Reserves als Nachweis durch einen externen Prüfer, dass die Reserven „ausreichen, um alle ihre Verbindlichkeiten gegenüber Kunden zu decken“, und fragt nach Versionen, die „innovative Anwendungen der Blockchain-Technologie“ nutzen. Wir sind der Meinung, dass dies in die Regeln aufgenommen werden sollte und die Blockchain-Version die überlegene Lösung gegenüber traditionellen Audits ist. Reserven auf der Chain kann jeder sehen; Verbindlichkeiten können in einem Merkle-Baum verpflichtet werden, wodurch nicht nur die Reserven, sondern auch die Zahlungsfähigkeit nachgewiesen werden kann.
Regulierte On-Chain-Börse
Das ist der Höhepunkt. Abschnitt V.B der ANPR fragt, ob die Kommission „bestätigen sollte, dass eine CAM (oder DCM) ein Blockchain-System als ihre Matching- und Ausführungsschicht nutzen kann“. Wenn man dies mit den testbezogenen Fragen zusammen betrachtet, kann man unserer Meinung nach fast eine compliant Version von Hyperliquid erkennen – für US-Nutzer, mit einem FCM-geprüften, KYC-erfordernden Frontend und einem On-Chain-Orderbuch dahinter. Der Preis für den Einstieg ist wahrscheinlich Transparenz. Regulatoren können signierte Binärprogramme nicht formell verifizieren, und die Node-Software von Hyperliquid wird derzeit noch auf diese Weise verteilt. Wir glauben, dass die compliant Version möglicherweise Open-Source-Code erfordern könnte.
Ein „Trostpreis“
Obwohl diese ANPR erfrischend ist, erscheint sie mir eher wie ein „Trostpreis“. Der Kongress hatte die Chance, die Marktstruktur durch den CLARITY Act gesetzlich festzuschreiben, scheiterte jedoch im Senat. Was wir bekommen haben, ist nicht einmal eine vorgeschlagene Regel, sondern eine vorläufige Mitteilung einer Kommission mit nur einem Kommissar – und alles, was Regulatoren schreiben, kann von der nächsten Regierung ausgelöscht werden.
Dennoch wird ein so durchdachtes Ergebnis es der nächsten Regierung erschweren, so zu tun, als seien Marktstrukturprobleme einfach oder als seien Krypto-Börsen offensichtliche Regelbrecher. Mit etwas Glück kann es die Debatte von den Kabelnachrichten zurück in langweilige Konferenzräume mit schlechtem Kaffee bringen. Die Frist für die Einreichung von Kommentaren beträgt 60 Tage.
