Autor | Asher (@Asher_ 0210)
Am 20. Oktober reichten Chainlink Labs, die Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs und die Stellar Development Foundation gemeinsam Stellungnahmen bei der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) ein, mit der Forderung, die Definition von „digitalen Rohstoffen“ und deren Nicht-Wertpapier-Status ausdrücklich in den Text der vorgeschlagenen „Crypto Asset Regulatory Rules“ aufzunehmen.
Bemerkenswert ist, dass die Token der oben genannten sechs Institutionen – LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX und XLM – bereits in einem Auslegungsdokument, das die SEC im März dieses Jahres veröffentlichte, als digitale Rohstoffe eingestuft wurden. Warum fordern die sechs Institutionen dennoch gemeinsam Änderungen an den Regeln, obwohl bereits eine Einstufungsanerkennung vorliegt?
Von der regulatorischen Auslegung zur förmlichen Vorschrift – worin liegt der Unterschied?
Am 17. März dieses Jahres veröffentlichte die U.S. SEC eine Auslegung zur Regulierung von Krypto-Assets, in der digitale Rohstoffe als eine von fünf Kategorien von Krypto-Assets aufgeführt und BTC, ETH sowie die sechs Token, die den Institutionen in dieser gemeinsamen Stellungnahme entsprechen, genannt wurden. Laut diesem Dokument stammt der Wert digitaler Rohstoffe hauptsächlich aus dem Netzwerkbetrieb und Angebot und Nachfrage am Markt und nicht aus Gewinnerwartungen, die auf den zentralen Managementanstrengungen des Projektteams beruhen.
Am 18. August schlug die U.S. SEC ferner die „Crypto Asset Regulatory Rules“ vor, mit der Absicht, ein spezielles Emissionsregime für bestimmte Investmentverträge im Zusammenhang mit Krypto-Assets einzuführen, einschließlich Regelungen wie Registrierungsausnahmen. Der Vorschlag zielt darauf ab, klarzustellen, welchen Regeln Krypto-Projekte folgen sollten, wenn sie durch Transaktionsvereinbarungen im Zusammenhang mit Wertpapierrecht Mittel beschaffen. Die Definition digitaler Rohstoffe und ihr Nicht-Wertpapier-Status erscheinen jedoch nur in erläuternden Inhalten wie der Präambel des Vorschlags und wurden noch nicht ausdrücklich in die förmlichen Vorschriften aufgenommen.
Die „Präambel“ erläutert hauptsächlich den Hintergrund und die Begründung der Regelsetzung der Aufsichtsbehörde, während die förmlichen Vorschriften unmittelbar den Anwendungsbereich und die konkreten Anforderungen der Regeln festlegen. Die sechs Institutionen hoffen, dass die Definition digitaler Rohstoffe und ihr Nicht-Wertpapier-Status Teil der förmlichen Vorschriften werden können.
Diese Forderung betrifft die Stabilität der bestehenden Einstufung. Der U.S. Administrative Procedure Act verlangt grundsätzlich, dass materielle Regeln das Notice-and-Comment-Verfahren durchlaufen, während Auslegungsregeln im Allgemeinen nicht denselben Verfahrensanforderungen unterliegen. Die Aufnahme der Einstufung digitaler Rohstoffe in förmliche Regeln würde dazu beitragen, die Verfahrenshürde für künftige Anpassungen der betreffenden Vorschriften zu erhöhen und Marktbedenken hinsichtlich Änderungen der regulatorischen Haltung zu verringern.
Für Entwicklungsteams, Handelsplattformen und Anbieter von Ökosystemdienstleistungen trägt eine stabilere Einstufung dazu bei, Compliance-Unsicherheiten im langfristigen Betrieb zu verringern. Obwohl die Aufnahme in den förmlichen Text künftige Überarbeitungen oder gerichtliche Anfechtungen nicht ausschließen kann, kann sie der bestehenden Einstufung eine klarere regelbasierte Grundlage verleihen.
Wenn Token keine Wertpapiere sind, wie werden damit zusammenhängende Transaktionen beurteilt?
Eine weitere Kernforderung der sechs Institutionen ist, dass die U.S. SEC klar zwischen dem Token selbst und dem um den Token herum gebildeten Investmentvertrag unterscheidet. Selbst wenn ein digitaler Rohstoff einst als Gegenstand eines Investmentvertrags verkauft wurde, sollte der Token selbst nicht allein aus diesem Grund als Wertpapier angesehen werden. Beispielsweise verkaufte ein Projekt in seiner Frühphase Token, um Entwicklungsmittel zu beschaffen, und versprach, durch den Aufbau des Teams für die Käufer Renditen zu erzielen; eine solche Verkaufsvereinbarung kann einen Investmentvertrag darstellen. Nachdem die betreffenden Versprechen jedoch erfüllt wurden oder nicht mehr gültig sind, sollte gesondert beurteilt werden, ob Token-Transaktionen zwischen Dritten noch einen Investmentvertrag darstellen.
Als Reaktion auf dieses Problem schlagen die sechs Institutionen vor, dass grundsätzlich, wenn die Versprechen des Emittenten in Bezug auf zentrale Managementanstrengungen nicht mehr gültig sind, bei Sekundärmarkttransaktionen zwischen Dritten vermutet werden sollte, dass sie keinen Investmentvertrag darstellen. Dies betrifft die Frage, ob das durch die frühe Finanzierung des Tokens entstandene Rechtsverhältnis weiterhin nachfolgende Markttransaktionen beeinflussen wird. Darüber hinaus schlugen die sechs Institutionen auch vor, dass Token-Transaktionen eines Projekts nicht allein deshalb als Investmentvertrag angesehen werden sollten, weil das Projekt den im Vorschlag vorgesehenen Compliance-Schutzmechanismus nicht übernommen hat. Ob ein Investmentvertrag vorliegt, sollte weiterhin anhand der konkreten Transaktionsvereinbarung beurteilt werden.
Staking-Aktivitäten erfordern ebenfalls klare Beurteilungskriterien. Selbst wenn der zugrunde liegende Token eine digitale Ware ist, muss noch analysiert werden, ob die von Dienstleistern angebotenen Staking-Vereinbarungen das Wertpapierrecht berühren, und zwar im Hinblick auf ihre Pflichten und Renditeversprechen. Die sechs Institutionen ersuchen die U.S. SEC daher, die für die relevanten Aktivitäten geltenden Regeln weiter zu klären.
In einer im September veröffentlichten Mitarbeiter-FAQ hat die U.S. SEC ergänzende Erläuterungen zu Fragen wie Staking-Belegungstoken gegeben, doch diese Leitlinien haben keine Rechtswirkung. Für den Markt bleibt nach der Asset-Klassifizierung noch zu klären, welche Transaktionen und Dienstleistungen dem Wertpapierrecht unterliegen und unter welchen Bedingungen die relevanten Beschränkungen enden.
Gesetzgebung stockt, die Bedeutung von Verwaltungsregeln steigt weiter
Die Forderung der sechs Institutionen nach Regelstabilität hängt auch mit dem Fortschritt der US-Gesetzgebung zur Krypto-Marktstruktur zusammen. Da der Kongress noch keinen umfassenden Regulierungsrahmen verabschiedet hat, wird die Art und Weise, wie die U.S. SEC Regeln formuliert, direkt beeinflussen, wie viel Rechtssicherheit die Branche kurzfristig erhalten kann.
Am 15. September stimmte der Senat über einen Verfahrensantrag zur Förderung des „Digital Asset Market Clarity Act“ (CLARITY Act) ab, mit 49 Ja-Stimmen und 50 Nein-Stimmen, wodurch die erforderliche Schwelle von 60 Stimmen nicht erreicht wurde und die Weiterverfolgung des Gesetzentwurfs blockiert wurde. Die internationale Anwaltskanzlei DLA Piper analysierte, dass angesichts der verbleibenden Zeit im aktuellen Kongress und anderer legislativer Prioritäten die Möglichkeit, die Gesetzgebung zu dem Gesetzentwurf innerhalb des Jahres abzuschließen, stark verringert wurde. Wenn er nicht vor dem Ende des aktuellen Kongresses verabschiedet werden kann, müsste er in der Regel im neuen Kongress im Jahr 2027 erneut eingebracht und vorangetrieben werden.
Vor dem Hintergrund eines stockenden Gesetzgebungsprozesses wird der endgültige Text der „Crypto Asset Regulatory Rules“ noch wichtiger. Für die sechs Institutionen und ihre Ökosystemteilnehmer ist es, während sie auf legislative Fortschritte warten, eine realistische Wahl, die U.S. SEC dazu zu drängen, die bestehende Klassifizierung in formale Bestimmungen aufzunehmen, um die derzeitige regulatorische Unsicherheit zu verringern.
Wie viel von den Forderungen der sechs Institutionen kann letztlich umgesetzt werden?
Die Forderungen der sechs Institutionen stehen der aktuellen Regulierungsrichtung der U.S. SEC nicht völlig entgegen. Bei der Veröffentlichung der Klassifizierungsinterpretation im März dieses Jahres erklärte der Vorsitzende der U.S. SEC, Paul Atkins, dass die meisten Krypto-Assets selbst keine Wertpapiere seien und dass Investmentvertragsbeziehungen auch enden könnten. Er ordnete diese Interpretation auch als Übergangsregelung ein, während der Kongress die Gesetzgebung zur Marktstruktur vorantreibt. Was die sechs Institutionen diesmal vorantreiben, ist, dieser regulatorischen Haltung einen stabileren regelbasierten Schutz zu verleihen.
Die Befürwortung der Richtung der Klassifizierung bedeutet jedoch nicht, dass die U.S. SEC zugestimmt hat, sie in formale Bestimmungen aufzunehmen. Bis heute warten die in dieser gemeinsamen Eingabe erhobenen Änderungsanträge noch auf eine Antwort. Besonders nachdem die Gesetzgebung im Kongress blockiert wurde, wird entscheidend dafür, ob die Forderungen der sechs Institutionen umgesetzt werden können, wie viele Grenzen die U.S. SEC durch ihre eigenen Regeln zu klären bereit ist.
Rund um diesen Vorschlag sind die Parteien weiterhin unterschiedlicher Auffassung darüber, wie die U.S. SEC diese Regelungen vorantreiben sollte. Bitwise und das Hyperliquid Policy Center hoffen, die Token-Klassifizierung weiter zu klären, den Umfang des Compliance-Schutzes zu erweitern und Regeln zu Airdrops und Token-Rückkäufen zu klären. Diese Ansichten haben Gemeinsamkeiten mit den Forderungen der sechs Institutionen, die alle hoffen, dass die U.S. SEC ihre regulatorische Wende in spezifischere und verlässlichere Standards übersetzt. Der ehemalige Vollstreckungsbeamte der U.S. SEC, John Reed Stark, und der Wissenschaftler der Duke University, Lee Reiners, fordern dagegen den Rückzug des Vorschlags und argumentieren, dass er die Befugnisse der U.S. SEC überschreite und den Anlegerschutz schwäche.
Die Aufnahme der Definition in den formalen Text kann die Stabilität der Klassifizierung verbessern, aber die Regeln selbst müssen weiterhin in der gesetzlichen Befugnis der U.S. SEC verankert sein. Die oben genannten Einwände richten sich gegen den gesamten Vorschlag und nicht speziell gegen die Forderungen der sechs Institutionen, aber sie zeigen auch, dass selbst wenn die relevanten Forderungen übernommen werden, die endgültigen Regeln immer noch rechtlichen Anfechtungen ausgesetzt sein könnten. Die langfristige Rechtssicherheit, die die sechs Institutionen zu erreichen hoffen, hängt sowohl davon ab, wie die U.S. SEC sie schriftlich festhält, als auch davon, ob diese Bestimmungen einer späteren gerichtlichen Überprüfung standhalten können.
