Autor: Jae, PANews
Während die Wall Street endlos darüber debattierte, ob die IPO-Bewertung von Anthropic 2 Billionen Dollar erreichen könnte, hatte der Kryptomarkt bereits ein Arbitrage-Festmahl veranstaltet.
Für denselben Anthropic-Pre-IPO-Perpetual-Kontrakt schnellte der Kurs an der Binance letzte Woche zeitweise auf 1.700 Dollar, während Trade.xyz auf Hyperliquid nur bei etwa 110 Dollar lag – eine nominale Preisdifferenz von mehr als dem 15-Fachen.
Hinter dieser enormen Preisdifferenz stand nicht etwa, dass der Markt derart wild auseinandergehende Ansichten über die Bewertung von Anthropic vertrat, sondern ein Detail, das die meisten Trader übersahen: die Anzahl der Aktien, die jedem Kontrakt zugrunde liegen. Durch die Ausnutzung dieser Regelunterschiede erzielten einige Trader in den vergangenen zwei Wochen fast 20 %, und als die Geschichte die meisten Menschen erreichte, war die Spanne durch den Andrang der Trades bereits nahezu auf null geschlossen.
Dies ist ein Preisbildungsspiel, das es nur im Kryptomarkt gibt, und diejenigen, die profitieren, sind oft diejenigen, die die Regeln zuerst lesen.
Derselbe Pre-IPO-Basiswert, zwei Aktiennenner
Dass der Anthropic-Pre-IPO-Perpetual-Kontrakt an der Binance mit 1.700 Dollar und bei Trade.xyz mit 110 Dollar notiert, bedeutet nicht, dass zwischen den beiden eine Arbitrage-Möglichkeit von mehr als dem Zehnfachen besteht; der tatsächliche Unterschied liegt darin, dass sie unterschiedliche „Aktiennenner“ verwenden.
Gemäß den ursprünglich veröffentlichten Aktienparametern für den Anthropic-Pre-IPO-Perpetual-Kontrakt verwendete die Binance 1 Milliarde Aktien als geschätzte Aktienanzahl. Als die Binance 1.700 Dollar notierte, entsprach dies einer impliziten Bewertung von Anthropic von etwa 1,7 Billionen Dollar.
Trade.xyz folgt einer anderen Logik. Von Anfang an war es so konzipiert, dass „eine Aktie einem Kontrakt entspricht“, gehandelt wird zu einem Preis pro Aktie, und nach dem Listing direkt in einen Perpetual-Kontrakt umgewandelt wird, der Stammaktien abbildet, ohne dass eine weitere Anpassung der Aktienanzahl erforderlich ist.
Derzeit notiert die Binance auf Basis von 1 Milliarde Aktien, während die geplante IPO-Emission von Anthropic 13 Milliarden Aktien beträgt. Zum Kontraktverfall wird ein Rebase (Basisanpassung) erforderlich sein, das heißt eine proportionale Anpassung der Kontraktmenge und des Stückpreises, um sicherzustellen, dass der Gesamtwert der Positionen unverändert bleibt.
Basierend auf dem Kurs von 1.700 Dollar und der Aktienanzahl von 13 Milliarden würde aus ursprünglich 1 Kontrakt 13 Aktien werden, und der Stückpreis würde von 1.700 Dollar auf etwa 130,77 Dollar verwässert. Nur dieser Preis ist mit den 110 Dollar von Trade.xyz vergleichbar.
Die Preisdifferenz von rund 18,9 % zwischen den beiden ist die Gewinnmarge für die Arbitrage zwischen den Börsen.
Die Strategie ist auch nicht kompliziert. Man geht long auf der Plattform mit dem niedrigeren Preis, short auf der Plattform mit dem höheren umgerechneten Preis und gleicht die Positionen entsprechend der Anzahl der Aktien aus, die den Kontrakten entsprechen. Trader müssen nicht darauf wetten, ob der Aktienkurs von Anthropic steigen oder fallen wird, um den Gewinn aus der Annäherung der Spanne zu erzielen.
Die Strategie hat jedoch eine wichtige Voraussetzung: Trader müssen vorhersagen, wie viele Aktien die Börse letztlich für die Umrechnung verwenden wird.
Genau dies ist der wichtigste und umstrittenste Teil des gesamten Arbitrage-Spiels.
12,7 Milliarden oder 16,9 Milliarden? Die Arbitrage-Wette hängt vom Recht zur Auslegung der Regeln ab
Anfang November spaltete sich der Markt für Anthropic-Pre-IPO-Perpetual-Kontrakte tatsächlich in zwei Lager.
Eine Gruppe von Tradern war der Ansicht, dass die Börse die Basis der „emittierten Stammaktien“ anwenden würde, also die Anzahl der nach Abschluss des IPO tatsächlich ausstehenden Aktien, ohne alle nicht ausgeübten Optionen und nicht unverfallbaren Restricted Stocks einzurechnen. Unter dieser Basis schätzte der Markt damals allgemein, dass die Aktienanzahl von Anthropic nach dem IPO etwa 12,7 Milliarden Aktien betragen würde.
Das andere Lager blieb vorsichtig. Die Eigenkapitalstruktur von Anthropic ist weitaus komplexer als die eines gewöhnlichen Unternehmens, mit Mitarbeiteroptionen, Restricted Stocks, Wandelanleihen, speziellen Aktienklassen und anderen Schichten, die ineinander verschachtelt sind. Wenn die Börse eine Basis der „vollständig verwässerten Aktienanzahl“ anwenden würde, könnte die Gesamtzahl 16,9 Milliarden Aktien erreichen.
Eine Differenz von 4,2 Milliarden Aktien reicht aus, um zu bestimmen, ob ein Trade Gewinn oder Verlust bringt.
Basierend auf dem damaligen Marktpreis der Binance von 1.700 Dollar könnte eine Kombination aus Long xyz und Short Binance bei Verwendung von 12,7 Milliarden Aktien einen Gewinn von mehr als 20 % erzielen; bei Verwendung von 16,9 Milliarden Aktien würde dieselbe Operation stattdessen 8,6 % verlieren; der Break-even-Punkt lag bei etwa 15,455 Milliarden Aktien.
Mit anderen Worten: Worüber die beiden Seiten sich uneinig waren, war, wie die Börse ein Anthropic-Listing-Dokument interpretieren würde, das noch nicht finalisiert war.
Das Lager, das die „ausgegebenen Aktien“ unterstützte, berief sich auf den SpaceX-Präzedenzfall. Der Arbitrage-Händler Silicon-based Bird Ray wies darauf hin, dass sowohl Binance als auch OKX beim Börsengang von SpaceX im Juni dieses Jahres Anpassungen auf Grundlage der im Prospekt offengelegten Anzahl ausgegebener Aktien vorgenommen hätten, ohne alle Optionen und noch nicht übertragene Aktien einzubeziehen. Er schlüsselte außerdem Anthropics Vorzugsaktienumwandlung, ausgegebene Stammaktien, Aktien des Gemeinwohlfonds, Wandelanleihen, neue IPO-Aktien und andere Posten einzeln auf, und das von ihm berechnete Ergebnis lag ebenfalls nahe bei 12,7 Milliarden Aktien.
Der vorsichtige Händler Psyche warnte, dass SpaceX nur ein Einzelbeispiel sei und dass die Börsen bei den Regeln das letzte Ermessen hätten. Insbesondere die Bedingungen der Wandelanleihen ließen einen gewissen Spielraum, der ausreiche, um die endgültige Anzahl der angerechneten Aktien zu beeinflussen. Wichtiger noch: „Ausgegebene Aktien“ sei nicht dasselbe wie das, was der Markt gemeinhin als „Free Float“ bezeichne; gesperrte Aktien und nicht börsennotierte Aktienklassen könnten alle in die Berechnung einfließen.
Erst am 10. November erreichte der Markt einen entscheidenden Wendepunkt.
Der Prospekt lässt die Karten aufdecken: Die Schätzung von 12,7 Milliarden Aktien wurde schließlich zu 13,1 Milliarden Aktien
An diesem Tag fiel schließlich die Entscheidung in der Frage der Aktienbasis.
Anthropic reichte bei der U.S. SEC eine zweite geänderte Version seines S-1/A-Prospekts ein und legte erstmals zentrale IPO-Daten offen: Das Unternehmen plant, 825 Millionen Stammaktien der Klasse A zu einem Preis von 70–78 US-Dollar auszugeben.
Es wurde ausdrücklich angegeben, dass die Anzahl der ausgegebenen Aktien von Anthropic nach Abschluss des IPO und der gleichzeitigen Privatplatzierung voraussichtlich etwa 13,087 Milliarden Aktien betragen wird.
Am nächsten Tag folgte OKX als Erste und kündigte eine IPO-Referenzaktienanzahl von etwa 13,116 Milliarden Aktien an. Auf Grundlage der Prospektzahl bezog sie eine kleine Anzahl zusätzlicher Aktien aus nachfolgenden Übernahmen und Gemeinwohl-Matching-Aktien ein, während alle nicht ausgeübten Optionen, nicht abgerechneten RSUs (Restricted Stock Units) und noch nicht ausgegebenen reservierten Aktien ausgeschlossen wurden, was bis zu einem gewissen Grad das Urteil des Marktes zur Basis der „ausgegebenen Aktien“ bestätigte.
Am 12. November führte OKX offiziell eine Rebase-Anpassung mit einem Verhältnis von 1,3116 am Anthropic Pre-IPO-Perpetual-Kontrakt durch, während die Aktualisierung und Anpassung der Aktienparameter von Binance noch nicht offiziell angekündigt worden war.
Als die entscheidenden Regeln allmählich klar wurden, verschwand die Unruhe, die auf den Arbitrageuren lastete, nach und nach, und die gestiegene Gewissheit begann sich in den Preisen widerzuspiegeln.
Das Arbitrage-Fenster ist im Wesentlichen geschlossen
Als die Regeln klarer wurden, verengte sich auch die Spanne sichtbar schnell.
Stand 13. November hatten sich die Kurse an Binance, OKX, Hyperliquid und anderen Börsen nach Umrechnung auf eine einheitliche Basis pro Aktie alle in den Bereich von 102–104 US-Dollar eingependelt. Die Spanne, die einst über 20 % betragen hatte, lag nun nur noch bei etwa 1 %.
Offensichtlich hat sich die Natur der Cross-Exchange-Arbitrage bei Anthropic verändert: Die Fehlermarge ist deutlich geschrumpft, während die Gewinne vernachlässigbar sind, und das Risiko-Ertrags-Verhältnis für einen Einstieg zu diesem Zeitpunkt hat sich dramatisch umgekehrt.
Darüber hinaus sind Finanzierungssätze, Handelsgebühren, Kosten der Margin-Bindung und andere Faktoren ebenfalls „heimliche Killer“ der Gewinne.
Das ist die grausame Natur des Krypto-Marktes: Die profitabelsten Gelegenheiten gehören meist den wenigen, die die Regeln als Erste verstehen und es wagen, inmitten von Unsicherheit zu wetten. Wenn die meisten Menschen es bemerken, ist es keine Gelegenheit mehr.
Diese Arbitrage rund um die Pre-IPO-Perpetual-Kontrakte von Anthropic ist zugleich eine „Lektion in Erkenntnis“ über die Preisbildungsmechanismen des Marktes.
Da immer mehr nicht börsennotierte Einhörner in Pre-IPO-Perpetual-Kontrakte verpackt werden, breitet sich das Preisspiel von den Roadshow-Räumen der Investmentbanken auf den 24/7 ununterbrochenen Kryptomarkt aus.
Die meisten Menschen sind es gewohnt, auf Candlestick-Charts zu starren und zu raten, ob die Preise steigen oder fallen werden; nur wenige werden Vertragsbedingungen durchforsten, Aktienkapitalbasen berechnen und die historischen Abwicklungsregeln der Börsen studieren – aber Überrenditen verbergen sich in diesen Details, die niemand bereit ist, mit Zeitaufwand genau zu prüfen.
