Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) hat eine Überprüfung der von europäischen Clearinghäusern verwendeten tokenisierten Sicherheiten eingeleitet und fordert Finanzinstitute auf, nachzuweisen, ob blockchainbasierte Vermögenswerte in einer Marktkrise zugänglich und in Bargeld umgewandelt werden können.
Zusammenfassung
- Die ESMA hat eine öffentliche Konsultation eingeleitet, in der geprüft wird, ob tokenisierte Sicherheiten in Finanzmarktkrisen weiterhin zugänglich bleiben.
- Finanzinstitute müssen Nachweise zu rechtlichem Eigentum, Liquidität der Vermögenswerte, Abwicklungsrisiken und operativer Widerstandsfähigkeit vorlegen.
- Der 15. Januar 2027 ist die Frist für Banken, Clearinghäuser, Verwahrstellen und andere Marktteilnehmer, die antworten.
- Eurex Clearing führte 2025 blockchainbasierte Sicherheitendienste ein, wobei JPMorgan die erste Live-Transaktion abschloss.
- Die ESMA wird die Antworten der Branche Anfang 2027 prüfen, bevor sie entscheidet, ob zusätzliche regulatorische Maßnahmen erforderlich sind.
Die ESMA kündigte die Konsultation am 9. Oktober an und gab Banken, Clearinghäusern, Verwahrstellen und Technologieanbietern bis zum 15. Januar 2027 Zeit, Nachweise einzureichen. Die Aufsichtsbehörde untersucht, wie tokenisierte Vermögenswerte übertragen, geschützt und verkauft werden, wenn ein Clearingmitglied seinen finanziellen Verpflichtungen nicht nachkommt. Sie wird die Ergebnisse im ersten Quartal 2027 bewerten, bevor sie entscheidet, ob zusätzliche regulatorische Maßnahmen erforderlich sind.
Die Überprüfung folgt auf die Einführung blockchainbasierter Sicherheitendienste durch europäische Finanzinstitute, darunter Eurex Clearing, das im Juli 2025 begann, Live-Transaktionen unter Verwendung von Distributed-Ledger-Technologie abzuwickeln.
Die ESMA prüft, ob tokenisierte Sicherheiten in einer Krise verkauft werden können
Im Mittelpunkt der Konsultation steht die Frage, ob Clearinghäuser schnell genug auf tokenisierte Vermögenswerte zugreifen und diese liquidieren können, wenn die Märkte unter Druck geraten.
Clearinghäuser stehen bei Finanztransaktionen zwischen Käufern und Verkäufern und verlangen von den Teilnehmern Sicherheiten zur Deckung potenzieller Verluste. Wenn ein Mitglied seinen Verpflichtungen nicht nachkommt, muss das Clearinghaus möglicherweise die verpfändeten Vermögenswerte verkaufen oder anderweitig verwenden, um offene Positionen abzuwickeln.
Bestehende europäische Vorschriften verlangen, dass solche Sicherheiten strenge Standards in Bezug auf Liquidität, Rechtssicherheit und Verfügbarkeit erfüllen. Die ESMA möchte feststellen, ob die Darstellung von Vermögenswerten auf einer Blockchain die Art und Weise verändert, wie diese Anforderungen erfüllt werden.
In ihrem 35-seitigen Konsultationspapier fragt die Behörde, ob Finanzinstitute auf Verzögerungen stoßen könnten, wenn sie versuchen, tokenisierte Wertpapiere zu verkaufen oder tokenisiertes Bargeld in herkömmliches Geld umzuwandeln.
Die Aufsichtsbehörde untersucht potenzielle Beschränkungen für Übertragungen, Rücknahmeverfahren und die Abhängigkeit von Drittanbietern. Selbst Vermögenswerte, die an traditionellen Märkten leicht gehandelt werden, könnten auf zusätzliche Schwierigkeiten stoßen, wenn ihre Blockchain-Repräsentation nicht zeitnah übertragen oder eingelöst werden kann.
Klaus Löber, Vorsitzender des Clearing-Aufsichtsausschusses der ESMA, betonte, dass die bestehenden Sicherheitenschutzmaßnahmen weiterhin für tokenisierte Vereinbarungen gelten müssen.
„Sicherheiten müssen von hoher Qualität, rechtlich durchsetzbar, hochliquide und operativ leicht verfügbar sein“, sagte Löber, auch unter Stressbedingungen und nach einem Ausfall eines Clearingmitglieds.
Die Konsultation schlägt nicht vor, zu ändern, welche Anlagekategorien als Sicherheiten zulässig sind. Ihr Zweck ist festzustellen, ob die bestehenden Vorschriften die verschiedenen Methoden zur Verwahrung und Übertragung dieser Vermögenswerte angemessen abdecken.
Tokenisierte Vermögenswerte werfen Fragen zu Eigentum und rechtlichem Schutz auf
Neben der Liquidität prüft die ESMA, ob die Übertragung eines Tokens rechtlich das Eigentum oder durchsetzbare Rechte an dem zugrunde liegenden Finanzvermögen überträgt.
Die Aufsichtsbehörde unterscheidet zwischen digitalen Repräsentationen von Wertpapieren, die über traditionelle Institutionen gehalten werden, und Wertpapieren, die direkt auf Blockchain-Netzwerken ausgegeben werden.
Bei der ersten Vereinbarung, die üblicherweise als digitaler Zwilling bezeichnet wird, repräsentiert der Token einen Vermögenswert, der weiterhin innerhalb der konventionellen Finanzinfrastruktur existiert. Ein separates Verwahr- oder Abwicklungssystem kann den rechtlich anerkannten Eigentumsnachweis führen.
Direkt auf verteilten Ledgern ausgegebene Vermögenswerte können unter verschiedenen rechtlichen Regelungen betrieben werden, je nach Emittent, Verwahrstelle und geltendem Recht.
Die ESMA möchte, dass Marktteilnehmer erklären, wie Clearinghäuser ihre Rechte unter jedem Modell durchsetzen würden, insbesondere wenn ein Intermediär insolvent wird.
Die Konsultation untersucht, ob verpfändete Vermögenswerte ordnungsgemäß von anderen Kundenbeständen getrennt bleiben und ob Clearinghäuser die Kontrolle ohne Abhängigkeit von der Zusammenarbeit eines Intermediärs herstellen können.
Eine weitere Frage betrifft die Settlement-Finalität, den Zeitpunkt, an dem eine Transaktion rechtlich bindend wird und nicht rückgängig gemacht werden kann.
Wo Blockchain-Aufzeichnungen mit traditionellen Wertpapiersystemen interagieren, sucht die ESMA nach Belegen, dass beide Aufzeichnungen konsistente rechtliche Ergebnisse liefern.
Die Behörde untersucht Vereinbarungen mit Stablecoins, tokenisierten Bankeinlagen und Zentralbankgeld, einschließlich der Frage, ob zusätzliche Konvertierungsschritte Institute daran hindern könnten, während Phasen finanzieller Belastung Zahlungsverpflichtungen nachzukommen.
JPMorgan und Eurex haben bereits Blockchain-Sicherheiten getestet
Die Konsultation erfolgt, nachdem die europäische Clearing-Infrastruktur begonnen hat, Blockchain-Technologie zu nutzen, um Wertpapiere zwischen Finanzinstituten zu bewegen.
Im Juli 2025 startete Eurex Clearing einen auf einem verteilten Ledger basierenden Sicherheitendienst, der mit HQLAᵡ und Clearstream entwickelt wurde.
JPMorgan führte die erste Live-Transaktion für den niederländischen Pensionsinvestor PGGM durch und verlagerte Wertpapiere von einem anderen Verwahrort zu Clearstream Banking, um sie als Margin-Sicherheiten bei Eurex zu verwenden.
Der Dienst ermöglicht es teilnehmenden Instituten, auf eligible Wertpapiere zuzugreifen, die an verschiedenen Verwahrorten gehalten werden, und sie zur Erfüllung von Sicherheitenanforderungen zu verwenden.
Eurex bestätigte, dass die Vereinbarung vor dem Live-Start von der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) regulatorisch nicht beanstandet wurde.
Das Unternehmen erklärte, dass Blockchain-Technologie die für die Mobilisierung von Sicherheiten benötigte Zeit verkürzen könnte, obwohl die Transaktion nicht feststellte, wie jede tokenisierte Vereinbarung während einer Marktkrise abschneiden würde.
Laut Eurex nutzt der Dienst das digitale Ledger von HQLAᵡ, um Sicherheitenbewegungen zu koordinieren und gleichzeitig eine Verbindung zu bestehenden Verwahrstellen und Zentralverwahrern herzustellen.
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat separat eine Infrastruktur vorangetrieben, die darauf ausgelegt ist, die Abwicklung tokenisierter Finanzanlagen mit Zentralbankgeld zu unterstützen.
Im September startete die EZB Pontes und verband blockchainbasierte Finanzplattformen mit den bestehenden TARGET-Abwicklungsdiensten des Eurosystems.
Die Plattform ermöglicht es teilnehmenden Instituten, Transaktionen mit tokenisierten Wertpapieren in Zentralbank-Euro abzuwickeln, wobei die Deutsche Bank, Santander und Clearstream zu den ersten Teilnehmern gehören.
Die ESMA identifizierte Pontes in ihrer Konsultation als eine relevante Entwicklung für das Verständnis, wie Blockchain-Infrastruktur mit bestehenden Finanzabwicklungssystemen interagiert.
ESMA gibt Finanzunternehmen bis zum 15. Januar Zeit zu antworten
Banken, Clearinghäuser, Verwahrstellen und Blockchain-Dienstleister haben bis zum 15. Januar 2027 Zeit, ihre Antworten über das Konsultationsportal der Regulierungsbehörde einzureichen.
Die Behörde sucht praktische Belege zu Verwahrungsvereinbarungen, Rücknahmeverfahren, rechtlicher Durchsetzbarkeit und der Fähigkeit tokenisierter Systeme, während Marktstörungen betriebsbereit zu bleiben.
Die Fragen decken ab, wie Tokenisierung die Bewertung von Sicherheiten verändern könnte, ob Clearinghäuser zusätzliche Abschläge auf bestimmte Vermögenswerte anwenden sollten und wie Institute Technologieausfälle oder Dienstunterbrechungen bewältigen würden.
ESMA-Vorsitzende Verena Ross sagte, die europäischen Behörden müssten Bedingungen schaffen, die es tokenisierten Märkten ermöglichen, sicher über nationale Grenzen hinweg zu operieren.
„Wir müssen die Bedingungen schaffen, damit tokenisierte Märkte sicher und in großem Umfang über Grenzen hinweg operieren können“, sagte Ross und betonte Rechtssicherheit, interoperable Infrastruktur und angemessene Aufsicht.
Die Aufsichtsbehörde hat keine neue Beschränkung vorgeschlagen oder ein Verbot tokenisierter Sicherheiten angekündigt. Ihre Überprüfung wird klären, ob die bestehenden europäischen Vorschriften für die Marktinfrastruktur für die von Finanzinstituten entwickelten Regelungen weiterhin geeignet sind.
Die Antworten werden in der Regel nach Abschluss der Konsultation veröffentlicht, es sei denn, die Teilnehmer beantragen Vertraulichkeit.
Die ESMA beabsichtigt, die eingereichten Stellungnahmen im ersten Quartal 2027 zu bewerten. Im Anschluss an diese Überprüfung wird die Behörde entscheiden, ob sie regulatorische Änderungen, zusätzliche aufsichtsrechtliche Leitlinien oder andere Maßnahmen im Rahmen ihrer Zuständigkeiten verfolgen wird.
