Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Author｜Azuma (@azuma_eth)
Nach Börsenschluss in den USA am 28. Oktober (Ostküstenzeit) erhielt der globale Halbleiter- und optische Kommunikationsmarkt eine spektakuläre Nachricht.
Bloomberg und The Information berichteten unter Berufung auf mit der Angelegenheit vertraute Personen, dass der Chipdesign-Riese Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) in fortgeschrittenen Gesprächen über die Übernahme des führenden Anbieters von optischen Komponenten für Rechenzentren, Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE), steht.
Die mit der Angelegenheit vertrauten Personen sagten, dass bei günstigem Verlauf bereits nächste Woche (Anfang November) eine formelle Vereinbarung angekündigt werden könnte. Vor der endgültigen Unterzeichnung könnten sich die Vertragsbedingungen und der Zeitplan jedoch noch verzögern oder sogar scheitern. Bis jetzt haben Berichte verschiedener Medien weder den konkreten Übernahmepreis pro Aktie noch die Zahlungsstruktur (das genaue Verhältnis von Barzahlung zu Aktientausch ist unbekannt) offengelegt, aber angesichts der enormen Größe von Lumentum erwartet der Markt allgemein, dass die Transaktion einen extrem hohen Anteil an Aktientausch umfassen wird.
Vor dem Bekanntwerden der Übernahmenachricht war Lumentums Aktienkurs dank der explosionsartigen Nachfrage nach optischer Vernetzung in KI-Rechenzentren im vergangenen Jahr um mehr als 360 % gestiegen, mit einer Marktkapitalisierung von etwa 83 Milliarden US-Dollar; während die Marktkapitalisierung des Käufers Marvell etwa 221 Milliarden US-Dollar beträgt. Unter Einbeziehung der üblichen Fusionskontrollprämie wird die Gesamtgröße dieser potenziellen Transaktion, die von ausländischen Medien als „KI-Superfusion“ bezeichnet wird, mit hoher Wahrscheinlichkeit die Marke von 90 bis 100 Milliarden US-Dollar erreichen.
Nach Abschluss wird dies nicht nur eine beispiellose Fusion in der Geschichte der optischen Kommunikation sein, sondern auch die teuerste Wette der globalen Halbleiterindustrie in diesem Jahr werden.
Marvells Motivation: Sicherung einer Position bei „Optik ersetzt Kupfer“ und Aufkauf knapper Kapazitäten
Die treibende Kraft hinter Marvells Entscheidung, zu diesem Zeitpunkt um jeden Preis auf Lumentum zu setzen, ist, dass die KI-Recheninfrastruktur an eine physische Grenze stößt.
Während sich KI-Rechencluster von Zehntausenden von Karten zu Hunderttausenden und Millionen von Karten entwickeln, haben traditionelle Kupferkabelverbindungen innerhalb von Servern und zwischen Racks ihre Grenzen in Bezug auf Signaldämpfung, Wärmeableitungsleistung und physische Übertragungsdistanz erreicht. „Optik ersetzt Kupfer“ ist längst keine langfristige Vision mehr, sondern eine starre Überlebensregel für Rechenzentrumsnetzwerke, die sich in Richtung 1,6T, 3,2T und sogar CPO (Co-Packaged Optics) entwickeln.
Für Marvell weist die Übernahme von Lumentum auf zwei große strategische Anforderungen hin.
Erstens, um einen vertikalen Full-Stack-Kreislauf von „elektrischen Chips + optischen Komponenten“ zu vervollständigen. Bereits 2021 erwarb Marvell Inphi für 10 Milliarden US-Dollar und sicherte sich damit die absolute Vorherrschaft bei PAM4-DSP (digitaler Signalprozessor), dem zentralen elektrischen Chip für optische Module. Da die Branche jedoch in die Tiefen der ultraschnellen optischen Vernetzung eintritt, reicht die alleinige Nutzung von DSP-Elektrochips nicht mehr aus, um die strengen Anforderungen der optoelektronischen Co-Packaging (wie Siliziumphotonik und CPO) zu erfüllen.
Das vorgeschlagene Übernahmeziel Lumentum verfügt über weltweit führende EML- (elektroabsorptionsmodulierte Laser) und CW- (Dauerstrich-)Hochleistungslasertechnologie, und Marvell selbst ist ein Hauptkunde von Lumentums Laserkomponenten. Die Eingliederung von Lumentum bedeutet, dass Marvell eine eng gekoppelte interne F&E von den zugrunde liegenden Rechenverbindungen über DSP-Elektrochips bis hin zu vorgelagerten Laserlichtquellen erreichen und die hohen Bruttomargen abschöpfen kann, die sonst an vorgelagerte Zulieferer fließen würden.
Zweitens, um die am stärksten bottleneckierten „Indiumphosphid“- (InP-) Wafer-Produktionslinien der Branche zu kontrollieren und sich die Macht zur Lieferkettenzuteilung zu sichern.
Derzeit ist der größte Engpass in der globalen optischen Kommunikationsindustrie nicht auf der Nachfrageseite zu finden, sondern in der extremen Erschöpfung der vorgelagerten Kapazitäten für Indiumphosphid-Laserwafer. Lumentum-CEO Michael Hurlston sagte in einem Interview mit Bloomberg Anfang Oktober dieses Jahres, dass Lumentums Kapazitäten für optische Komponenten tatsächlich ausverkauft und bis Anfang 2029 ausgebucht seien, wobei einige Kunden bereits begonnen hätten, Bestellungen für 2030 zu sichern; im Jahr 2027 könnten bis zu 70 % der Kundennachfrage nach einigen seiner Kernprodukte nicht gedeckt werden, und die Angebotslücke werde 2028 ebenfalls etwa 30 % erreichen.
Diese extreme Knappheit könnte direkt die zentrale Wachstumslogik von Marvell bedrohen. In Hochgeschwindigkeits-Optikmodulen sind elektrische Chips und optische Chips streng aufeinander abgestimmt – für jedes Laserset, das vorgelagert nicht lieferbar ist, verkauft Marvell ein Set weniger seiner margenstarken DSP- oder Siliziumphotonik-Lösungen. Noch kritischer ist, dass mit der Entwicklung der Branche in Richtung CPO die gebündelte Lieferung externer Hochleistungslichtquellen mit Rechenchips zu einem wichtigen Trend geworden ist. Da der Bau einer neuen Indiumphosphid-Waferfabrik in der Regel eine Anlaufphase von drei bis fünf Jahren erfordert, bedeutet Marvells Schritt, Lumentum zu schlucken, das über zentrale globale InP-Produktionslinien verfügt, im Wesentlichen, das knappste „optische Munitionsdepot“ der Branche für die nächsten drei Jahre unter seine Kontrolle zu bringen und die Macht zur Steuerung der Lieferkettenkapazität in die eigenen Hände zu nehmen.
Eine Geschichte zweier Extreme: Warum schoss Lumentum in die Höhe, während Marvell abstürzte?
Nach dem Aufkommen der Übernahmegerüchte bewegten sich die Aktienkurse von Marvell und Lumentum im nachbörslichen Handel an den US-Aktienmärkten in genau entgegengesetzte Richtungen – Marvell stürzte nachbörslich zeitweise um mehr als 10 % ab, mit einem vorläufigen Nachtkurs von rund 230 US-Dollar, und sein nachbörslicher Rückgang blieb über 8 %; Lumentum schoss zeitweise um mehr als 17 % in die Höhe, mit einem vorläufigen Nachtkurs von rund 993 US-Dollar und einem nachbörslichen Plus von 8,65 %
Für den Übernahmeempfänger Lumentum ist es verständlich, dass Fonds angesichts der Erwartung einer massiven „Kontrollprämie“, die auf einen ohnehin schon extrem angespannten Kapazitätszyklus aufgeschlagen wird, hastig den Aktienkurs in die Höhe treiben; doch der Grund, warum dieselbe Transaktion einen Ausverkauf beim Käufer Marvell auslöste, liegt darin, dass die Wall Street nach wie vor gewisse Bedenken hinsichtlich der „finanziellen Bilanz“ hinter diesem Milliardendeal hat.
An erster Stelle stehen die schwindelerregenden Übernahmekosten und der Druck der Verwässerung des Eigenkapitals. Lumentum ist keineswegs ein billiges Asset am Tiefpunkt des Zyklus; befeuert durch die Erzählung der optischen KI-Vernetzung hat sich sein Aktienkurs im vergangenen Jahr vervielfacht, und kürzlich haben einige Wall-Street-Institutionen sogar ein aggressives Kursziel von 1.200 US-Dollar ausgegeben. Nahe seinem Allzeithoch einen Giganten mit einer Marktkapitalisierung von mehr als einem Drittel der eigenen zu schlucken und eine beträchtliche Kontrollprämie zu zahlen, bedeutet, dass Marvell, dessen Cashflow nicht gerade üppig ist, zwangsläufig massiv neue Aktien ausgeben oder enorme Schulden aufnehmen muss. Für einen beträchtlichen Zeitraum nach Abschluss des Geschäfts werden die bestehenden Aktionäre von Marvell mit erheblichen Schmerzen durch die Verwässerung des Gewinns je Aktie (EPS) konfrontiert sein.
Die tiefere Meinungsverschiedenheit liegt darin, dass diese Transaktion die genetische Zusammensetzung von Marvells Geschäftsmodell vollständig neu schreiben wird. Lange Zeit war Marvell ein typisches Fabless-Halbleiterdesignunternehmen (fabless), das die gesamte Waferfertigung an TSMC auslagerte und dadurch ein asset-lightes, margenstarkes Bewertungsmodell genoss; Lumentum hingegen ist ein vollwertiger IDM-Gigant (Integrated Device Manufacturer) mit mehreren eigenen Indiumphosphid-Waferfabriken und Verpackungs- und Teststandorten auf der ganzen Welt. Der Schritt von „asset-light Design“ zu „schwergewichtiger Fertigung“ – Lumentums massive Abschreibungen auf Sachanlagen und Kapitalausgaben (CapEx) für den Ausbau der Produktionslinien werden höchstwahrscheinlich Marvells ursprünglich attraktive Gesamtbruttomarge belasten.
Auf der einen Seite steht die optoelektronische Closed-Loop-Vision, die erst langfristig verwirklicht wird, auf der anderen Seite drohen unmittelbare Eigenkapitalverwässerung und Bruttomargendruck – was es leicht verständlich macht, warum Wall-Street-Institutionen sich nachbörslich für „zuerst verkaufen“ entschieden haben.
Profitiert Coherent von den Vorteilen?
Als die beiden Protagonisten am Tisch einen Branchenschock auslösten, stieg auch der Aktienkurs eines weiteren globalen Giganten für Photonik und optische Kommunikationsgeräte, Coherent (NASDAQ: COHR), nachbörslich deutlich und durchbrach in der Nachtsitzung kurzzeitig die Marke von 250 US-Dollar.
Die bullische Logik des Marktes für Coherent könnte mit der „Lieferkettenneutralität“ zusammenhängen. Vor dieser Übernahme war Lumentum ein neutraler öffentlicher Grundzulieferer für die gesamte Branche; zu seinen Kunden zählten nicht nur große Cloud-Anbieter und Hersteller optischer Module, sondern auch Chip-Giganten wie Broadcom, Nvidia und AMD. Sobald Lumentum von Marvell vollständig geschluckt wird, verwandelt es sich von einem „öffentlichen Waffenhändler“ in „ein exklusives Asset, das von einem direkten Konkurrenten kontrolliert wird“.
Für Broadcom und die großen Cloud-Anbieter ist es aus Sicht der Lieferkettensicherheit absolut inakzeptabel, die Lebensadern (Laser) ihrer zentralen Netzwerkausrüstung einem Rivalen bei kundenspezifischen Chips und Switches, nämlich Marvell, zu übergeben. Um dem „Second Source“-Prinzip zu folgen und das Risiko einer Erdrosselung zu vermeiden, werden jene Giganten-Kunden, die ursprünglich vor Lumentums Tür Schlange standen und ängstlich auf Kapazitäten für 2027-2028 warteten, mit hoher Wahrscheinlichkeit die Verlagerung massiver zusätzlicher Aufträge, Kapazitätserweiterungsvorauszahlungen und mehrjähriger Langzeitverträge auf Coherent beschleunigen, den einzigen verbleibenden unabhängigen Marktführer für optische Geräte.
Mit anderen Worten: Sollte der Deal zwischen Marvell und Lumentum letztlich zustande kommen, könnten Coherents Identität als „unabhängiger Dritter“ und seine bestehenden ausgereiften Kapazitäten direkt eine höhere Knappheitsbewertungsprämie genießen.
Marvells Weg zur Billion
Im Juni dieses Jahres teilte Nvidia-Gründer Jensen Huang in einem Fireside-Chat auf derselben Bühne mit Marvell-CEO Matt Murphy. Bei der Erörterung der Entwicklung der KI-Infrastruktur lieferten die beiden gemeinsam ein äußerst vorausschauendes Branchenurteil: Die erste Welle der KI-Engpässe war die Rechenleistung, die das erste Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 5 Billionen US-Dollar hervorbrachte, Nvidia; die zweite Welle der Engpässe ist der Speicher, der drei Billionen-Dollar-Speichergiganten hervorgebracht hat; und der nächste ultimative Engpass wird die „Konnektivität“ sein.
Auf jener Bühne zeigte Jensen Huang auf Marvell und rief dem gesamten Publikum zu: „Meine Damen und Herren, das ist das nächste Billionen-Dollar-Unternehmen!“
Für den Steuermann Matt Murphy gibt es, um wirklich von der aktuellen Marktkapitalisierung von 220 Milliarden US-Dollar in den von Jensen Huang vorhergesagten „Billionen-Dollar-Club“ aufzusteigen, allein durch den Verkauf von DSP-Chips oder die Fertigung kundenspezifischer ASICs für Cloud-Anbieter eine deutlich sichtbare Obergrenze.
Nur indem Marvell Lumentum einverleibt und die knappste Lichtquellenkapazität der Branche für die nächsten drei Jahre zusammen mit seinen eigenen Siliziumphotonik-, DSP-, Switch- und kundenspezifischen XPU-Technologien zu einem untrennbaren geschlossenen Kreislauf verschmilzt, kann sich Marvell wirklich von „einem zentralen Unterstützer, der Schaufeln verkauft“ in „den Regelgeber der Infrastruktur“ des Zeitalters der optischen KI-Vernetzung verwandeln.
Anfang nächster Woche könnten die Karten dieses Deals von fast hundert Milliarden Dollar offiziell aufgedeckt werden, und das Umverteilen der globalen KI-Rechenleistungs-Lieferkette in der zweiten Jahreshälfte hat gerade erst begonnen.
