Este artículo fue recopilado y organizado por BlockWeeks
En la recién lanzada cadena L2 de Robinhood, el objetivo de trading más candente no son las meme coins, sino las acciones tokenizadas. ¿Deberían arrojarse a los pools de creadores de mercado automatizados (AMM)? Si todo el S&P 500 se metiera en un solo pool, ¿qué pasaría? Un informe de investigación profunda de Galaxy Research proporciona la respuesta con un montón de aritmética.
El problema de tres acciones de semiconductores
En un rincón de la nueva cadena de Robinhood, hay un pool de liquidez de Curve que contiene tres acciones de semiconductores, sin ningún dólar en absoluto. Solo NVDA, AMD y SNDK, cotizando entre sí, y cualquiera puede intercambiar una acción de chip por otra a las 4 a. m. de un domingo. Sin pata fiduciaria. Alguien miró algunas de las acciones más neuróticas del mercado y decidió que deberían cotizar automática y permanentemente entre sí. Esa persona soy yo: fui el primer depositante en estos pools. Esto es o el futuro de las finanzas o una forma elaboradamente diseñada de donar a los arbitrajistas. Decidí averiguarlo con aritmética.
Durante los últimos años, el mundo cripto ha debatido si las acciones pueden convertirse en tokens. Esa pregunta ya está resuelta: pueden. Es solo un token ERC-20, 18 decimales, (en este caso como un token no patrocinado por el emisor) sin derechos de voto. Ahora la pregunta es: una vez que está en tu billetera, ¿qué deberías hacer con él? ¿Dónde en la cadena debería ir? ¿Con qué activos debería emparejarse? ¿Cuál es el costo de oportunidad en la cadena de las acciones tokenizadas y cuáles son las compensaciones?
Toda la promesa de DeFi debía ser un sistema abierto para todos: toda la infraestructura que proporcionan los bancos.
El dilema del espejo de los bonos del Tesoro y las acciones
Actualmente hay casi 15 mil millones de dólares en fondos tokenizados de bonos del Tesoro de EE. UU. en Ethereum. Si quisieras reunir a todos los tenedores de los dos proyectos más grandes —USYC de Circle y BUIDL de BlackRock—, una sala de conferencias de tamaño mediano sería suficiente; hay menos de cien tenedores. Esto es tanto el sueño de la tokenización como casi su opuesto: activos reales, escala real, en la cadena, pero sin hacer casi nada.
El problema de las acciones tokenizadas es exactamente el contrario: muchos tenedores, no mucha escala y comercio escaso. Luego, durante el último mes, Robinhood lanzó una cadena L2 y la situación cambió de repente.
El volumen de trading diario en el exchange descentralizado (DEX) en esa cadena se disparó a casi 5 mil millones de dólares, convirtiéndola en la tercera cadena pública por volumen de trading en DEX después de Solana y Ethereum, y por un margen enorme la cadena número uno para el volumen de trading en DEX de activos del mundo real (RWA). En cuestión de semanas, los proveedores de liquidez (LP) de AMM detrás de estas operaciones ganaron APY de cientos o incluso miles por ciento.
El momento no podría haber sido mejor. A mediados de septiembre, la SEC publicó el texto propuesto para su exención de innovación, abriendo un camino para que las acciones totalmente tokenizadas (en lugar de las versiones "mayormente" tokenizadas en la cadena de Robinhood) coticen legalmente en AMM—al menos durante los próximos dos años.
Los reguladores asienten y sonríen, la demanda real finalmente aparece, y solo queda una pregunta central: ¿son realmente los AMM un buen lugar para operar con acciones?
El frenesí del primer mes de la cadena Robinhood ha disminuido, pero los traders expertos aún pueden ganar APY de cientos por ciento depositando acciones tokenizadas en pools de AMM. ¿Es esta una tasa de equilibrio, o un destello fugaz que se disipará a medida que más acciones tokenizadas inunden y compitan por las mismas comisiones? Si las acciones realmente pertenecen a los AMM, ¿cómo deberían entrar? ¿Cada acción en la cartera entrando individualmente al pool, solo algunas entrando, o toda la cartera tokenizada y agrupada como un todo?
Conclusión central: no dividas un índice en acciones individuales
La investigación desarrolla las matemáticas detrás de estas opciones: cuando un pool se expande a muchos activos, qué impulsa los rendimientos, y una vez que los activos están en la cadena, qué operaciones tienen sentido y cuáles no.
La conclusión es: tokenizar cada activo en un índice o cartera y ejecutarlos en un solo AMM es probablemente una mala idea. Usando el S&P 500 como caso de prueba, un pool de AMM del S&P que contiene 500 activos tuvo un rendimiento inferior a simplemente mantenerlo en aproximadamente un 3% en lo que va del año, y solo para alcanzar el punto de equilibrio necesitaría lograr una rotación anual de aproximadamente 45 veces con una comisión de rotación de 5 puntos básicos (0.05%)—más de 3 veces la rotación de SPY en TradFi (16x).
La conclusión no es que los activos tokenizados no deban entrar en DeFi, sino que la mayoría de las acciones no deberían colocarse indiscriminadamente en AMM pasivos. La exposición amplia se expresa de manera más eficiente con tokens de índice, o depositando una cartera tokenizada en su conjunto en un AMM; las acciones individuales suelen ser más adecuadas para préstamos o tenencia; y los AMM deberían reservarse para activos que estén estructuralmente relacionados y tengan baja dispersión.
Dispersión: El factor determinante número uno de la Pérdida impermanente
Al elegir la composición de activos de un fondo de AMM, el factor más importante es la dispersión: el grado en que los activos del fondo divergen entre sí. La asimetría, la curtosis y otras características de la distribución de rendimientos ajustan aún más las estimaciones de los rendimientos de los LP, especialmente cuando el fondo está dominado por unos pocos ganadores o perdedores extremos.
El S&P 500 es un fondo de liquidez muy malo. Un AMM que mantuviera los 500 componentes perdió alrededor del 3% en relación con simplemente mantenerlos durante el último año, y necesitaría una rotación anual de aproximadamente 45 veces con una comisión de 5 puntos básicos solo para alcanzar el punto de equilibrio.
La dispersión es el principal determinante de la pérdida impermanente (PI). Cuánto divergen los activos del fondo explica aproximadamente el 90% de la pérdida impermanente en fondos multi-activo, con la asimetría y la curtosis explicando la mayor parte del resto.
Cómo la forma de la distribución afecta la pérdida impermanente
La investigación probó además varias formas de distribución.
Una muestra con asimetría negativa mostró la forma opuesta: la mayoría de los activos terminaron juntos, mientras que unos pocos sufrieron grandes pérdidas. Produjo solo un 1,75% de pérdida impermanente. La asimetría negativa restó alrededor de 26,8 puntos básicos a la estimación de dispersión, mientras que la curtosis añadió alrededor de 4 puntos básicos. Esto no significa que la asimetría a la baja sea una estrategia de inversión deseable; simplemente reduce las pérdidas de los LP del AMM en relación con la tenencia, en lugar de eliminarlas.
Una distribución de colas gruesas produjo un 2,30% de pérdida impermanente: el término de dispersión común contribuyó con 1,98 puntos porcentuales, la asimetría contribuyó con menos de 1 punto básico, la curtosis contribuyó con aproximadamente 19,8 puntos básicos, y los efectos de quinto orden y superiores contribuyeron con otros 11,7 puntos básicos.
Una distribución con un centro estrecho y valores atípicos raros fue peor, con un 2,80% de pérdida impermanente. En esa muestra particular, la asimetría positiva contribuyó con 14,2 puntos básicos, la curtosis contribuyó con 56,1 puntos básicos, y los términos de orden superior contribuyeron con otros 11,7 puntos básicos.
Una distribución bimodal equilibrada fue menos severa. Dos grupos de rendimiento compactos produjeron un 1,96% de pérdida impermanente, casi idéntico a una distribución normal con la misma dispersión. La asimetría contribuyó con menos de 1 punto básico, la curtosis contribuyó con 1 punto básico, y el residuo contribuyó con menos de 1 punto básico. Si una cesta se divide de manera razonablemente simétrica en dos bloques, el histograma puede verse muy diferente sin crear mucha pérdida impermanente adicional.
Por lo tanto, la regla práctica no es "evitar la curtosis" o "perseguir la asimetría negativa". Mire primero la dispersión, porque todavía explica la mayor parte del costo del LP. Luego examine los detalles de la distribución y su impacto. Unos pocos ganadores descontrolados son especialmente dañinos para los LP del AMM, lo que hace que el número de dispersión aparente sea menos fiable. Una cola a la baja concentrada puede reducir la pérdida impermanente relativa con la misma dispersión, pero eso solo reduce la magnitud de la pérdida en relación con la tenencia, en lugar de eliminarla por completo.
Estos cálculos proporcionan un método para evaluar un fondo, después de que alguien más ya haya elegido los activos. Pero la pregunta más útil es: ¿cómo deberían elegirse los activos para que estos problemas de distribución sean improbables desde el principio?
Agrupe el índice, no las acciones individuales
La respuesta es: agrupe el índice, no las acciones individuales. En relación con depositar sus acciones constituyentes, depositar un único token de índice puede reducir la tasa de rotación de equilibrio en más del 60%. Además, los AMM se reservan mejor para activos que tienen una razón duradera para mantenerse cerca, como estructuras de acciones de doble clase (acciones con diferentes derechos de voto), emparejamientos de industrias maduras y, quizás, bonos del Tesoro a corto plazo.
Fondos de bonos del Tesoro y préstamos de acciones: la misma especie
Circle ya ha delegado una gran cantidad de infraestructura de gestión de reservas a BlackRock. La pregunta no es si los contratos inteligentes pueden reemplazar todo lo que proporciona BlackRock—(actualmente) no pueden. Los gestores de reservas proporcionan custodia, control operativo, liquidez y conexiones con la infraestructura financiera, para lo cual no hay un costo comparable en DeFi. La pregunta más específica es: en papel gubernamental a corto plazo altamente estandarizado, ¿cuánto del trabajo repetitivo de comprar, renovar y proporcionar liquidez puede volverse finalmente programable?
Bajo el marco de reservas establecido por la Ley GENIUS, esta cuestión se vuelve aún más relevante, porque el crecimiento de las stablecoins trae consigo una demanda adicional de efectivo y deuda gubernamental a corto plazo. Un AMM consciente del rendimiento y directamente conectado a los raíles de acuñación y redención podría eventualmente devolver parte de la economía de la gestión de reservas a la stablecoin o a sus tenedores. Pero también podría ser para siempre vulnerable a ser cazado por flujos sofisticados fuera de la cadena. Ambos resultados son plausibles; la infraestructura de mercado actual no es suficiente para pretender que solo existe una posibilidad.
El préstamo de acciones plantea un problema paralelo similar. Los brókeres y otros intermediarios proporcionan crédito real, garantías y servicios operativos, pero también retienen el diferencial generado por los activos propiedad de los clientes. El préstamo en cadena demuestra que al menos parte del diferencial puede fluir de vuelta a los tenedores. La gestión de reservas y el préstamo de acciones son esencialmente de la misma especie: capas intermediarias grandes, redundantes y de baja información cuyos beneficios sobreviven principalmente porque la infraestructura para evitarlas aún no existe.
Conclusión
Empecé con tres acciones de chips y un pool que cualquiera puede crear. Este marco identifica varios usos legítimos para los activos tokenizados en cadena: tokens de índice, carteras AMM cuidadosamente seleccionadas, mercados de préstamo y, quizás eventualmente, pools de tesorería detrás de stablecoins. También señala qué mecanismos es mejor dejar en paz.
Esto plantea una pregunta seria: para mercados commoditizados cuyas características de distribución coinciden casualmente con las ventajas de los AMM (baja dispersión de rendimiento, alta asimetría de información, alto volumen de negociación), ¿son realmente adecuados los AMM? ¿O, como especulan otros artículos, la naturaleza programática de los contratos inteligentes, la liquidación diferida y los precios ligeramente más lentos de las transacciones en blockchain harán que los AMM sean para siempre presa de flujos sofisticados de capital fuera de la cadena?
Curve permite a cualquiera crear pools sin permisos, pero el mercado no tiene ninguna obligación de hacer que tu idea sea buena.
