Cet article a été compilé et organisé par BlockWeeks
À la mi-mars, une série d'explosions dans le secteur bancaire américain a propagé l'incendie à l'un des actifs les plus essentiels du marché crypto—USDC. En tant qu'émetteur d'USDC, Circle détient une partie de ses réserves en espèces auprès de plusieurs partenaires bancaires réglementés aux États-Unis, notamment Bank of New York Mellon, Citizens Trust Bank, Customers Bank, New York Community Bank, Signature Bank, Silicon Valley Bank et Silvergate Bank. Selon son dernier rapport d'attestation mensuel en date de janvier, sur les réserves totales d'USDC de 43,5 milliards de dollars, environ 77 % étaient des bons du Trésor américain à court terme, et les quelque 9,9 milliards de dollars restants (environ 23 %) étaient des espèces détenues auprès d'institutions financières réglementées aux États-Unis.
La dépendance de Circle à ces partenaires bancaires va bien au-delà du simple « dépôt d'argent ». Elle utilise également le Silvergate Exchange Network (SEN) et la plateforme Signet de Signature Bank pour permettre des paiements en temps réel 24h/24 et 7j/7, afin de pouvoir déplacer rapidement des fonds et répondre aux besoins de création et de rachat d'USDC de ses clients. Mais au cours des deux dernières semaines, ces partenaires ont rencontré des difficultés les uns après les autres : le 8 mars, Silvergate a annoncé sa liquidation volontaire ; Silicon Valley Bank a connu une crise de liquidité/solvabilité et a été reprise par la FDIC le 10 mars ; et le 12 mars, les régulateurs de l'État de New York ont fermé Signature Bank, invoquant un risque systémique.
Parce qu'une partie des réserves en espèces d'USDC était « bloquée » dans ces institutions, le marché a immédiatement commencé à douter de la capacité d'USDC à être échangé contre des dollars. Dans la soirée du vendredi 10 mars, Circle a divulgué qu'elle détenait 3,3 milliards de dollars de réserves en espèces chez SVB. Lorsque le mécanisme sur lequel USDC s'appuyait pour maintenir son ancrage—une garantie complète plus la promesse de Circle d'un rachat intégral à 1 dollar—a temporairement échoué, le prix d'USDC sur des marchés externes tels que Curve et Uniswap est devenu extrêmement volatil, chutant jusqu'à 0,88 dollar pendant le week-end, déclenchant des chocs violents sur l'ensemble du marché crypto, et le volume de transactions on-chain a également atteint des sommets records.
Bien que dans la soirée du dimanche, le département du Trésor américain, la Réserve fédérale et la FDIC aient annoncé conjointement que tous les déposants de SVB et Signature (y compris les montants dépassant la limite d'assurance de la FDIC) pourraient récupérer leurs dépôts, et qu'après que Circle a repris le traitement des rachats le lundi, le prix d'USDC se soit largement rétabli autour de 1 dollar, l'impact de ce choc sur ce principal stablecoin onshore continue de se dérouler.
Une vague de rachats en forte hausse : trois records battus en trois jours
Alors que la panique causée par les explosions bancaires se propageait à Circle, USDC a subi des rachats massifs. Rien que le 10 mars, les demandes de rachat ont totalisé plus de 2,3 milliards de dollars. Dans la nuit du 10 mars, Circle a temporairement suspendu le traitement des nouvelles créations et des rachats d'USDC, ce qui a encore fait baisser le prix. Les détenteurs d'USDC ayant un compte Circle pouvaient toujours soumettre des demandes de rachat en transférant vers l'adresse Circle on-chain (0x55f…844b8), mais en raison d'arriérés importants, de nombreuses demandes n'ont été traitées qu'après le week-end. La création on-chain a repris à petite échelle après avoir été interrompue pendant plus de 26 heures, mais ce n'est que dans la nuit du dimanche qu'une grande création de 408 millions d'USDC est apparue—c'était également la plus grande transaction de création de la semaine précédente.
Même après qu'USDC a (en grande partie) rétabli son ancrage grâce aux assurances de la Fed/FDIC/Trésor, des rachats à grande échelle ont encore eu lieu dans les jours suivants. Circle a enregistré son plus grand rachat unique jamais réalisé de 656 millions d'USDC (le record précédent était de 555 millions le 16 mai 2022). Ce record a été battu le lendemain par un rachat de 724 millions d'USDC soumis le 14 mars, puis surpassé le jour suivant par un rachat encore plus important de 779 millions—ces trois rachats ont été les trois plus importants de l'histoire de Circle.
En termes nets, depuis le 7 mars, l'offre d'USDC a diminué de plus de 7,2 milliards de dollars, pour atteindre environ 35,5 milliards de pièces au 20 mars, soit une baisse d'environ 18 %. Plus notable encore, même lorsque le prix d'USDC a rebondi depuis son plus bas, le rythme des sorties de capitaux a continué de s'accélérer pendant plusieurs jours consécutifs : du 11 au 19 mars, la sortie nette quotidienne moyenne d'USDC était d'environ 909 millions de dollars.
Réaction en chaîne : Curve 3pool vidé, USDT a brièvement atteint une prime de 15 %
USDC est un actif fondamental de la DeFi. Comparé à Tether, le plus grand stablecoin par capitalisation boursière, qui sert principalement d'outil de trading sur les exchanges centralisés, USDC est beaucoup plus utilisé dans la DeFi—près de 40 % de l'offre d'USDC existe dans des contrats intelligents. C'est précisément pour cette raison que la perte d'ancrage d'USDC a impliqué un grand nombre de stablecoins : divers mécanismes de rachat ou d'échange ont lié USDC à d'autres stablecoins, et ont même indirectement créé des liens entre les stablecoins via USDC.
Lorsque le marché a commencé à s'inquiéter du statut de collatéral de l'USDC, les traders se sont précipités vers Curve à la recherche de « liquidité de sortie » — c'est-à-dire le 3pool composé d'USDC, d'USDT et de DAI. Les traders ont échangé de l'USDC et du DAI contre de l'USDT, provoquant un déséquilibre sévère entre l'offre et la demande dans le pool, drainant l'USDT et faisant dévier considérablement son prix, ce qui a à son tour déclenché d'autres ventes de panique et formé une boucle de rétroaction négative.
Lorsque le déséquilibre du 3pool était à son pire, le montant total d'USDT dans le pool est tombé à 5,6 millions de dollars, ne représentant que 1,39 % de l'ensemble du pool, le niveau le plus bas de l'histoire ; à ce moment-là, le prix de l'USDT était proche de 1,15 USDC. Les fluctuations violentes des prix des stablecoins ont poussé Curve à établir un record de trading historique sur une journée de plus de 6,04 milliards de dollars le 11 mars, soit plus du double du précédent record de 2,87 milliards de dollars établi le 26 octobre 2020.
Le DAI subit un contrecoup : MakerDAO tire d'urgence le frein
Le DAI de Maker dépend fortement de l'USDC comme collatéral. Avant la dépréciation, l'USDC représentait environ 40 % des actifs collatéraux du DAI, et plus de 63 % du DAI était généré directement en utilisant de l'USDC (la proportion est encore plus élevée si l'on inclut le soutien indirect via divers LP).
Avec le soutien du module de stabilité des prix (PSM) de Maker, le DAI peut être échangé 1:1 avec d'autres stablecoins, donc lorsque le prix de l'USDC est tombé en dessous de 0,90 $, il a également entraîné le DAI à la baisse (et dans une moindre mesure le GUSD). Le but initial du PSM était de permettre au DAI de bénéficier de la stabilité des prix de l'USDC, mais cette fois, cet outil, au moins au niveau des prix, a provoqué un contrecoup contre le DAI (le FRAX dépend également fortement du collatéral USDC, et son prix a chuté en conséquence). Cependant, pendant les trois jours du 10 au 13 mars, parce que les détenteurs d'USDC ont utilisé massivement le PSM et que le prix du DAI était supérieur à celui de l'USDC, la dépendance de Maker à l'USDC a plutôt conduit à une expansion significative de l'offre de DAI de 1,44 milliard de pièces (+29 %), passant de 4,91 milliards à 6,35 milliards.
Les limites quotidiennes de frappe du PSM USDC (950 millions de DAI) et du PSM GUSD (50 millions de DAI) ont été rapidement atteintes, et la gouvernance de Maker a immédiatement soumis une proposition d'urgence visant à introduire un « disjoncteur » pour désactiver le PSM et prendre d'autres mesures afin de consolider l'ancrage du DAI. Mais la part du collatéral USDC dans le DAI est rapidement remontée de 38 % à plus de 60 %, effaçant les résultats des cinq mois d'efforts de MakerDAO pour diversifier ses actifs collatéraux.
Le 11 mars (samedi), un vote exécutif d'urgence a approuvé un ensemble d'ajustements : augmenter les frais d'échange USDC→DAI (tin) pour le PSM USDC de 0 % à 1 % ; réduire les frais d'échange USDP→DAI pour le PSM USDP de 0,2 % à 0 % ; augmenter les frais d'échange DAI→USDP (tout) pour le PSM USDP de 0 % à 1 % ; abaisser la limite quotidienne de frappe du PSM USDC ; restreindre la nouvelle émission de DAI par les LP utilisant de l'USDC ; et ajuster les paramètres pour rendre la nouvelle émission de DAI garantie par l'USDP plus attrayante.
Le paysage des stablecoins change : le TUSD devient le plus grand gagnant
Des changements significatifs sont survenus parmi les principaux stablecoins. Depuis que l'offre d'USDC s'est fortement contractée le 8 mars, l'offre de stablecoins tels que l'USDT, le DAI, le TUSD et le LUSD a augmenté. En termes de croissance relative, le TUSD a le plus bénéficié — alors que Binance a listé plusieurs paires de trading au comptant TUSD et mis en œuvre des frais maker/taker nuls, son offre s'est élargie de 61 %. Au niveau des chaînes publiques, Tron et Arbitrum figuraient parmi les rares réseaux avec une croissance de l'offre de stablecoins, tandis que l'offre de stablecoins sur Solana et Avalanche a connu des baisses à deux chiffres.
Dans le même temps, certains protocoles se réorganisent également : après que Paxos a été tenu de retirer progressivement le BUSD (auparavant, les actifs associés étaient garantis par le BUSD et l'USDC), certains projets se sont tournés vers l'eUSD — un stablecoin plus résistant au risque, garanti par un panier de stablecoins prêtés sur Compound et Aave.
Le prix de la transparence : la faiblesse structurelle des stablecoins centralisés
Dans l'ensemble, l'incident de décrochage de l'USDC a à la fois mis en évidence l'influence de l'USDC sur le marché crypto et exposé la fragilité structurelle du marché DeFi — une dépendance excessive à un seul stablecoin centralisé.
Bien que Circle ait pris des mesures extraordinaires pour améliorer la transparence de l'USDC (comme des rapports d'attestation mensuels, la ventilation des avoirs du Trésor et des mises à jour plus fréquentes des soldes), il reste des améliorations possibles. Même avec des attestations mensuelles, au 20 mars, son dernier rapport soumis datait encore du 31 janvier 2023, ce qui rend l'information obsolète et peu utile pour évaluer le profil de risque de l'USDC à ce moment-là. Divulguer les CUSIP des bons du Trésor américain est une pratique utile pour améliorer la transparence, mais dans cet incident, la partie en espèces, qui représentait 25 % des réserves de l'USDC, manquait de visibilité, y compris les montants spécifiques détenus auprès de chaque partenaire bancaire. Les stablecoins garantis par des crypto-actifs tels que le DAI et le LUSD ont un avantage en matière de transparence des réserves — n'importe qui peut consulter toutes les informations en temps réel via les données on-chain, bien sûr, chacun ayant ses propres risques.
Sur le marché de la DeFi, des équipes telles qu'Aave, Compound et Maker ont rapidement agi via la gouvernance, jouant un rôle clé dans l'atténuation de certains risques. Idéalement, ces événements devraient servir de signal d'alarme pour les protocoles DeFi : ils ne devraient pas placer toute leur confiance dans un seul actif comme l'USDC (par exemple, limiter la taille du PSM, accroître la diversification des garanties et ne plus coder en dur l'USDC à 1 $). Comme pour chaque échec dans l'industrie crypto, la gestion des risques devrait s'améliorer avec de meilleures pratiques de sécurité. Les temps difficiles forgent une monnaie forte, et les stablecoins qui résistent aux tests les plus sévères sont plus susceptibles de gagner des parts de marché et de finir par s'imposer.
