Este artigo foi compilado e organizado pela BlockWeeks
CFTC Descarta um Rascunho de Regulamentação de 108 Páginas
Na segunda-feira, o Comissário da CFTC (Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA), Michael Selig, apareceu em um seminário na Fordham Law, primeiro citando a famosa frase de Reagan—"As nove palavras mais assustadoras do idioma inglês: Sou do governo e estou aqui para ajudar"—e então anunciou a Regulamentação CTX, que é exatamente como a CFTC planeja "ajudar".
A Reg CTX e sua companheira Reg CAM juntas constituem um aviso prévio de proposta de regulamentação (ANPR) de 108 páginas. A Lei Dodd-Frank de 2010 estipulou que transações de commodities de varejo com alavancagem, margem ou financiamento devem ser conduzidas em bolsas registradas. Na última década, a CFTC aplicou a lei contra a indústria cripto com base nisso, mas nunca explicou como alcançar a conformidade. Agora, a indústria finalmente recebeu um guia.
Este ANPR é um ponto de partida muito bom para a indústria. As perguntas que ele levanta são específicas e profissionais, o que significa que a indústria pode finalmente se envolver em uma discussão real sobre regras de margem e custódia, em vez de chegar com opiniões e sair com um aviso Wells.
Diferenças Estruturais Entre Mercados Tradicionais de Futuros e Bolsas Cripto
Os mercados tradicionais de futuros são artificialmente divididos em diferentes partes. A bolsa (Mercado de Contratos Designado, DCM) combina negociações, aplica regras e monitora o mercado; o corretor (Comerciante de Comissão de Futuros, FCM) mantém os fundos dos clientes em nome dos clientes, segregados de seus próprios fundos em depositários aprovados, e está sujeito a requisitos de capital líquido, regulado pela Associação Nacional de Futuros; a câmara de compensação (Organização de Compensação de Derivativos, DCO) entra no meio de cada negociação, garantindo ambos os lados, e deve manter recursos suficientes para suportar a inadimplência de seu maior membro. Uma única empresa pode possuir várias dessas entidades—o CME Group possui tanto uma bolsa quanto uma câmara de compensação—mas cada uma é uma entidade registrada separada com seu próprio livro de regras.
As bolsas cripto nunca foram construídas dessa forma. Em parte devido à própria característica do cripto de "ter é possuir", e em parte devido à falta de orientação regulatória. Elas colocam listagem, combinação, liquidação e custódia tudo no mesmo lugar, e as moedas nas mãos dos usuários são meramente uma linha em seu livro-razão interno.
A Reg CAM não força as bolsas cripto a dividir essas funções em diferentes entidades. Ela permite que os mercados de ativos cripto se registrem como seu próprio FCM, seu próprio DCO, ou ambos—ou seja, um "CAM totalmente integrado" (essa estrutura é exatamente o que a Coinbase solicitou em sua carta de comentários no ano passado).
Sim, uma bolsa que atua como seu corretor, seu credor e sua câmara de compensação é praticamente o que a FTX parecia. A resposta da CFTC é: a FTX já fez esse experimento, e a regulamentação da CFTC de fato protegeu a minoria dos clientes da FTX dentro de sua jurisdição.
Selig apontou: "Embora a FTX tivesse uma subsidiária nos EUA com uma licença estadual de transmissão de dinheiro, os fundos dos clientes desapareceram. No entanto, a propriedade dos clientes mantida pela subsidiária registrada na CFTC da FTX permaneceu segregada e segura" (o ANPR também observa que as aproximadamente 130 entidades afiliadas à FTX restantes todas faliram).
A estrutura integrada é destinada a bolsas cripto existentes nos EUA, como a Coinbase. O resto do documento é voltado para todos os outros participantes, e é aí que está o conteúdo realmente interessante.
Ver um regulador de futuros, após 300 notas de rodapé de jurisprudência, chegar à conclusão "não são suas chaves, não são suas moedas" é ao mesmo tempo estranho e maravilhoso.
Entrega: Chaves Privadas como Propriedade
Se uma transação alcança "entrega real" dentro de 28 dias, ela pode escapar dos requisitos de bolsa. A Reg CTX finalmente delineia o que isso significa para cripto. A entrega verdadeira "pode exigir a posse de um comprovante (por exemplo, uma chave privada)", o que esperamos significar: moedas mantidas no livro-razão interno de uma bolsa não contam, enquanto moedas em uma carteira onde você controla a chave privada podem contar. A CFTC "acredita preliminarmente" que protocolos de negociação on-chain normalmente entregam ativos "diretamente à carteira digital do comprador". Uma vez que a entrega é concluída, a nota de rodapé 279 afirma que a agência "não tem mais jurisdição" e só pode aplicar contra fraude e manipulação. Ver um regulador de futuros, após 300 notas de rodapé de jurisprudência, chegar a "não são suas chaves, não são suas moedas" em um ANPR (e até retuitar o slogan) é ao mesmo tempo estranho e maravilhoso.
Selig disse: "Para aqueles que preferem operar como os cypherpunks originalmente envisionaram... pretendemos fornecer a clareza necessária para que as finanças on-chain floresçam."
Não somos advogados, mas para nós, isso significa que uma troca no estilo Uniswap para sua própria carteira não requer CAM, nem DCM, nem FCM. É encorajador ver dois reguladores de mercado convergindo aqui: quando a SEC divulgou sua isenção de inovação no mês passado, a comissária cessante Hester Peirce disse que a negociação peer-to-peer por contrato inteligente não precisa de isenção alguma. E na semana passada, a SEC propôs regras de custódia permitindo que empresas fiduciárias estaduais custodiem criptoativos para consultores de investimento e fundos, e até permitindo que os próprios consultores detenham chaves privadas quando nenhum custodiante qualificado puder ser encontrado. Ambos os reguladores parecem ter feito de "suas chaves, suas moedas" política federal (desculpe, Noah Doe).
Cofres: A Própria Negociação Pode Escapar, Mas o Ponto de Entrada Pode Não
A própria negociação pode escapar da jurisdição da CFTC, mas a interface usada para executar a negociação pode não escapar. O Reg CTX define uma "oferta" de alavancagem de forma extremamente ampla: ela pode existir no contrato de usuário de uma plataforma e ser agrupada com "todas as negociações disponíveis na exchange". A Questão IV.B.iii no ANPR pergunta: fornecer acesso a "cofres" on-chain através da "mesma interface de exchange que clientes de varejo usam para comprar criptoativos" constitui oferta de alavancagem? Esta é uma questão em aberto com muito dinheiro por trás. A Coinbase permite que clientes tomem emprestado USDC contra seus criptoativos através da Morpho, e emprestem USDC para cofres Morpho.
(A parte central do texto original envolve capacidades de codificação de LLM, bem como melhorias em técnicas de fuzzing e verificação formal, que podem ter implicações no futuro.)
Prova de Reservas
As regras propostas descrevem a prova de reservas como auditores terceirizados atestando que as reservas são "suficientes para cobrir todos os seus passivos para com os clientes", e perguntam sobre versões usando "aplicações inovadoras da tecnologia blockchain". Acreditamos que isso deveria ser escrito nas regras, e que a versão blockchain é uma solução superior às auditorias tradicionais. As reservas são colocadas on-chain para qualquer um ver; os passivos podem ser comprometidos em uma árvore Merkle, provando assim não apenas as reservas, mas também a solvência.
Exchanges On-chain Regulamentadas On-chain Exchanges
Este é o evento principal. A Seção V.B do ANPR pergunta se a Comissão deveria "confirmar que uma CAM (ou DCM) pode usar um sistema blockchain como sua camada de correspondência e execução". Juntando isso com as questões relacionadas a testes, em nossa visão, você quase pode ver uma versão compatível da Hyperliquid—servindo usuários dos EUA, com um front end com acesso controlado por FCM, exigindo KYC, e um livro de ordens on-chain por trás. O preço de entrada provavelmente é a transparência. Os reguladores não podem verificar formalmente binários assinados, e o software de nó da Hyperliquid ainda é distribuído dessa forma. Acreditamos que a versão compatível pode precisar de código aberto.
Um "Prêmio de Consolação"
Embora este ANPR seja refrescante, na minha visão, é mais como um "prêmio de consolação". O Congresso teve a oportunidade de escrever a estrutura de mercado na lei através do CLARITY Act, mas ficou aquém no Senado. O que obtivemos não é nem mesmo uma regra proposta, mas um aviso prévio de uma comissão com apenas um comissário—e qualquer coisa que um regulador escreva pode ser apagada pela próxima administração.
No entanto, um trabalho tão criterioso tornará mais difícil para a próxima administração fingir que as questões de estrutura de mercado são simples, ou que as exchanges de cripto são flagrantes infratoras das regras. Com sorte, pode puxar este debate da TV a cabo de volta para salas de conferência entediantes com café ruim. O período de comentários encerra em 60 dias.
