As redes blockchain podem operar sem um administrador central. Mas as empresas que fornecem serviços de mineração, validação e suporte para essas redes operam por meio de entidades jurídicas identificáveis, relações contratuais e estruturas de gestão. Isso abre uma lacuna para regulamentação: mesmo que a infraestrutura subjacente seja descentralizada, as atividades comerciais construídas em torno dela ainda podem ser organizadas em entidades corporativas que os reguladores podem licenciar e supervisionar.
Abu Dhabi Global Market (ADGM) está construindo uma estrutura sobre essa distinção. Sua Registration Authority (RA) publicou em 28 de outubro a "Guidance on Crypto Mining Activities in and from ADGM", estabelecendo um caminho de licenciamento comercial para mineração de criptomoedas sob o código de atividade 7230, ao mesmo tempo em que esclarece quando atividades envolvendo ativos digitais de terceiros podem estar dentro do escopo regulatório da Financial Services Regulatory Authority (FSRA).
Mas o que realmente merece atenção não é a "licença de mineração" em si, mas o modelo de responsabilização que esta orientação busca estabelecer: conectar a identidade jurídica de uma empresa com suas atividades on-chain e estender o escrutínio regulatório às operações internacionais gerenciadas a partir do ADGM.
Isso levanta uma questão maior para a regulamentação de criptomoedas: se os reguladores não podem supervisionar efetivamente uma rede descentralizada como uma entidade única, podem alcançar objetivos regulatórios concentrando-se nas empresas que organizam atividades comerciais em torno dessa rede? O ADGM oferece uma resposta, e suas limitações são tão importantes quanto suas ambições.
A fronteira regulatória não se resume a "mineração"
Há uma distinção na orientação que é fácil de passar despercebida: participar do consenso da blockchain não é o mesmo que fornecer serviços financeiros.
Sob a abordagem do ADGM, a mineração ou validação independente por conta própria se enquadra no regime de licenciamento comercial e não constitui, por si só, uma atividade financeira regulamentada. Mas quando um operador detém, controla ou exerce discricionariedade sobre ativos digitais de terceiros, essa posição pode mudar.
Essa distinção é crítica porque duas empresas podem fazer coisas tecnicamente semelhantes enquanto assumem responsabilidades completamente diferentes. Um operador que valida transações por conta própria usa seu próprio capital e recebe suas próprias recompensas; já uma empresa que agrupa ativos de clientes, gerencia chaves privadas de validadores em nome de clientes ou exerce discricionariedade sobre participações de terceiros introduz outra camada de risco — ela não está mais apenas operando infraestrutura, mas assumindo responsabilidade por ativos confiados.
O ADGM esclarece as circunstâncias em que tais atividades podem exigir uma Financial Services Permission separada, incluindo custódia ou gestão de ativos de terceiros. A orientação também distingue entre dois tipos de arranjos: serviços técnicos não custodiais que não possuem nem controlam ativos de clientes, e outros arranjos que podem estar dentro do escopo regulatório da FSRA.
Sua lógica regulatória é digna de nota: ela não agrupa todas as atividades relacionadas à validação de blockchain em uma única categoria, mas diferencia com base no que a empresa realmente faz e de quem são os ativos envolvidos. Isso preserva um caminho comercial para operadores de infraestrutura, ao mesmo tempo em que evita sujeitar automaticamente cada participante de um mecanismo de consenso à regulamentação de serviços financeiros; ao mesmo tempo, torna a fronteira entre "infraestrutura" e "intermediação financeira" uma questão central de conformidade que empresas com modelos de negócios em evolução devem enfrentar.
As dificuldades frequentemente surgem onde a fronteira é menos clara: para operadores que combinam infraestrutura técnica com arranjos de fundos agrupados, gestão de ativos ou serviços voltados ao cliente, autodenominar-se "minerador" ou "provedor de serviços de staking" não pode determinar seu status regulatório — o que importa é a substância de suas atividades.
A lição mais ampla é: a fronteira regulatória da infraestrutura de blockchain pode ser determinada não apenas pela tecnologia em si, mas também pelos modelos de negócios construídos em torno dela.
Divulgar endereços de carteira aumenta a visibilidade, mas não conta a história completa
O tratamento dos fluxos de recompensas on-chain reflete uma segunda dimensão dessa abordagem.
A orientação exige que as entidades de mineração licenciadas divulguem os endereços de carteira blockchain e endereços de contrato inteligente que possuem ou controlam e que utilizam para receber ou gerenciar recompensas de mineração e validação. A Autoridade de Registro também pode usar ferramentas de terceiros para monitorar esses endereços divulgados para fins regulatórios; as informações fornecidas sob os requisitos de divulgação serão tratadas como informações regulatórias confidenciais e não serão tornadas públicas.
Assim, estabelece-se uma conexão entre a identidade legal da empresa e suas atividades on-chain: os registros de propriedade identificam quem, em última instância, possui ou controla a empresa, enquanto os endereços de fluxo de recompensas divulgados permitem que os reguladores localizem partes específicas de suas atividades de ativos digitais.
O significado não é que "endereços on-chain tornem as empresas instantaneamente transparentes" — mas que isso fornece aos reguladores outro canal de informação para avaliar as atividades de uma entidade identificável.
Mas há uma limitação importante: um endereço divulgado por si só não pode estabelecer o propósito comercial completo de cada transação, identificar todas as partes envolvidas ou explicar as relações entre entidades em um negócio complexo. O valor da informação depende de ela poder ser corroborada com registros de registro corporativo e outras evidências regulatórias.
A orientação efetivamente pressupõe a necessidade de manter essa conexão: exige que as empresas notifiquem quando os arranjos de fluxo de recompensas passarem por mudanças materiais ou estruturais, como mudanças na arquitetura de custódia ou nos prestadores de serviços; ao mesmo tempo, distingue tais mudanças da rotação rotineira de endereços para fins de segurança. Essa distinção é reveladora — a estrutura não exige simplesmente que as empresas apresentem uma lista estática de carteiras, mas que compreendam o arranjo geral de como as recompensas são recebidas e gerenciadas, permitindo ajustes operacionais rotineiros que não alterem materialmente esse arranjo.
Para os operadores, isso significa que os registros on-chain e a conformidade corporativa não podem ser gerenciados como duas funções separadas: as empresas precisam saber quais endereços possuem ou controlam, como esses endereços se relacionam com as atividades licenciadas e quando ocorre uma "mudança material". Para os reguladores, o desafio é usar essas informações de forma proporcional — maior visibilidade auxilia a supervisão, mas não substitui a necessidade de interpretar as transações em contexto.
O desafio do alcance regulatório imposto pela sede global
Quando as empresas operam além das fronteiras, os limites da responsabilidade corporativa tornam-se mais evidentes.
Uma entidade de mineração registrada na ADGM pode gerenciar instalações, subsidiárias, contratados e pessoal em várias jurisdições. Sua sede pode supervisionar o negócio geral, mas pode não controlar cada decisão operacional em cada local.
A orientação aborda diretamente essa estrutura: a Autoridade de Registro pode exigir informações sobre operações no exterior, incluindo localização, escala das operações, estrutura de propriedade, subsidiárias e pessoal-chave de gestão, e incentiva a devida diligência sobre jurisdições estrangeiras e parceiros de negócios proporcional ao seu risco. Crucialmente, a orientação define "supervisão razoável" como responsabilidade no nível de governança, e não como controle operacional diário sobre atividades no exterior — a sede deve promover governança e conformidade adequadas, reconhecendo ao mesmo tempo que as operações no exterior permanecem sujeitas às leis e regulamentos locais aplicáveis.
Esta é uma distinção significativa: responsabilizar uma sede registrada na ADGM não exige necessariamente que essa entidade opere diretamente cada instalação no exterior, mas sim que se possa avaliar se a sede compreende sua presença internacional, possui estruturas adequadas de reporte e responsabilização e tomou medidas razoáveis para gerenciar os riscos relevantes.
A Autoridade de Registro também pode exigir documentos suplementares, relatórios periódicos, comunicação com contrapartes regulatórias estrangeiras e inspeções nos locais onde a entidade opera (incluindo no exterior). As entidades licenciadas devem relatar prontamente violações materiais de conformidade ou ações regulatórias significativas surgidas em suas operações internacionais.
Mas esse modelo também levanta uma questão prática: quando a sede não exerce controle diário sobre certas operações, como a responsabilidade deve ser avaliada? A orientação estabelece o princípio da "supervisão razoável", e como esse princípio é implementado depende da estrutura, complexidade e perfil de risco de cada empresa — uma empresa com subsidiárias integralmente detidas enfrenta desafios de supervisão diferentes de uma que depende fortemente de parceiros e contratados independentes.
Isso não é uma fraqueza exclusiva do ADGM, mas um desafio estrutural enfrentado por qualquer jurisdição que busque regular empresas com atuação internacional por meio de entidades registradas localmente. A tarefa regulatória é estabelecer responsabilização significativa em vez de presumir que "controle da sede" equivale a "controle operacional direto". Para empresas de mineração, isso significa que, mesmo que as atividades físicas ocorram em outro lugar, sua pegada internacional ainda pode ser relevante para sua relação regulatória com o ADGM.
O teste real: se a fronteira se mantém à medida que as empresas evoluem
A abordagem do ADGM baseia-se em duas distinções que funcionam em conjunto: a distinção entre mineração comercial e serviços financeiros regulados, e a distinção entre responsabilização da sede e controle direto sobre operações globais. Ambas são claras em princípio, mas tornam-se difíceis de aplicar à medida que as empresas se expandem, estratificam serviços, alteram arranjos de custódia e desenvolvem estruturas internacionais cada vez mais complexas.
Uma empresa pode inicialmente validar a rede apenas por conta própria e, posteriormente, introduzir serviços envolvendo ativos de terceiros; uma empresa de mineração pode estabelecer sua sede no ADGM enquanto depende de instalações e contratados em outros lugares. Nesses casos, a estrutura inicial não é mais suficiente para descrever a gama completa de riscos e responsabilidades.
É precisamente aqui que reside a importância da abordagem baseada em risco da orientação: o ADGM declara que a intensidade da supervisão pode variar com base em fatores como a escala das operações e se os serviços são prestados a terceiros; o arcabouço também lista cibersegurança, segurança física, resiliência operacional, manutenção de registros e obrigações aplicáveis de combate a crimes financeiros como considerações relevantes.
A orientação também esclarece seu próprio status: trata-se de orientação indicativa não vinculante que deve ser lida em conjunto com a legislação aplicável, não substitui as leis pertinentes e não fornece respostas definitivas para todos os modelos de negócios. Para atividades aparentemente "incidentais", a Autoridade de Registro mantém discricionariedade para determinar se elas constituem substancialmente mineração comercial que exige licença.
Essas ressalvas são importantes porque este documento não deve ser entendido como abrangendo cada indivíduo que opera um nó de validação ou cada empresa que interage com uma blockchain. A mineração individual em pequena escala geralmente está fora de seu escopo, assim como certas operações incidentais de nós ou validadores que atendam a condições estabelecidas.
O que o ADGM estabeleceu é um arcabouço inicial, não a eliminação de todas as questões de classificação. Seu arcabouço mais amplo planejado e consultas adicionais proporcionarão oportunidades para refinar essa abordagem à medida que o setor e os modelos de negócios evoluem.
O quadro mais amplo: regular organizações, não protocolos
A orientação do ADGM aponta para uma abordagem pragmática de regulação da infraestrutura de blockchain: concentrar-se na organização identificável que realiza a atividade, determinar se ela lida com seus próprios ativos ou com ativos de terceiros e avaliar como ela gerencia os riscos que acompanham o negócio mais amplo.
Isso não significa que as redes descentralizadas se tornem, por isso, totalmente transparentes ou controláveis, nem que regular uma empresa possa responder a todas as perguntas sobre a atividade em uma blockchain global. O que faz é: estabelecer um arcabouço para regular entidades comerciais — no nível em que obrigações legais, decisões de gestão e arranjos operacionais podem ser avaliados.
A distinção entre atividade por conta própria e serviços com ativos de terceiros está no cerne desse arcabouço; assim como conectar registros de registro corporativo com fluxos de recompensas on-chain, e avaliar negócios internacionais por meio da governança em vez de suposições de controle direto.
A próxima questão é como esses princípios se concretizam na prática. A certeza regulatória depende não apenas de existir uma categoria de licença, mas também de as empresas poderem determinar quais requisitos se aplicam a elas, e de as expectativas regulatórias poderem permanecer proporcionais às suas atividades.
Para o ADGM, a oportunidade está em desenvolver um arcabouço que possa acomodar a diversidade de empresas de infraestrutura de blockchain enquanto mantém uma distinção clara entre atividade comercial e serviços financeiros regulados; para os operadores, o desafio está em construir organizações que possam explicar o que fazem, cujos ativos gerenciam e como suas atividades são governadas.
A percepção central é que a descentralização não eliminou as estruturas corporativas por meio das quais este setor opera. Essas estruturas fornecem aos reguladores uma alça para a responsabilização, mas o alcance dessa responsabilização tem seus limites. Como o ADGM equilibra essas duas realidades terá implicações muito mais profundas do que a existência ou não de uma licença de mineração.
