Este artigo foi compilado e organizado pela BlockWeeks
Na recém-lançada cadeia L2 da Robinhood, o alvo de negociação mais quente não são moedas meme, mas ações tokenizadas. Elas deveriam ser jogadas em pools de formadores de mercado automatizados (AMM)? Se todo o S&P 500 fosse enfiado em um único pool, o que aconteceria? Um relatório de pesquisa aprofundada da Galaxy Research fornece a resposta com um monte de aritmética.
O Problema de Três Ações de Semicondutores
Em um canto da nova cadeia da Robinhood, há um pool de liquidez da Curve contendo três ações de semicondutores, sem nenhum dólar. Apenas NVDA, AMD e SNDK, cotando umas contra as outras, e qualquer um pode trocar uma ação de chip por outra às 4 da manhã de um domingo. Sem perna fiduciária. Alguém olhou para algumas das ações mais neuróticas do mercado e decidiu que elas deveriam negociar automaticamente e permanentemente entre si. Essa pessoa sou eu—fui o primeiro depositante nesses pools. Isso é ou o futuro das finanças ou uma forma elaboradamente projetada de doar para arbitradores. Decidi descobrir com aritmética.
Nos últimos anos, o mundo cripto tem debatido se ações podem se tornar tokens. Essa questão foi resolvida: podem. É apenas um token ERC-20, 18 casas decimais, (neste caso como um token não patrocinado pelo emissor) sem direitos de voto. Agora a questão se torna: uma vez que está sentado na sua carteira, o que você deve fazer com ele? Onde na cadeia ele deve ir? Com quais ativos ele deve ser pareado? Qual é o custo de oportunidade on-chain das ações tokenizadas, e quais são os trade-offs?
Toda a promessa do DeFi deveria ser um sistema aberto para todos—toda a encanação que os bancos fornecem.
O Dilema da Imagem Espelhada dos Títulos do Tesouro e das Ações
Atualmente, há quase US$ 15 bilhões em fundos de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados no Ethereum. Se você quisesse conhecer todos os detentores dos dois maiores projetos—USYC da Circle e BUIDL da BlackRock—uma sala de conferências de tamanho médio seria suficiente; há menos de cem detentores. Isso é tanto o sonho da tokenização quanto quase o seu oposto: ativos reais, escala real, on-chain, mas fazendo quase nada.
O problema das ações tokenizadas é exatamente o oposto: muitos detentores, não muita escala, e negociação esparsa. Então, no mês passado, a Robinhood lançou uma cadeia L2, e a situação mudou de repente.
O volume diário de negociação na exchange descentralizada (DEX) nessa cadeia disparou para quase US$ 5 bilhões, tornando-a a terceira maior cadeia pública por volume de negociação em DEX depois da Solana e do Ethereum, e por uma enorme margem a cadeia número um para volume de negociação em DEX de ativos do mundo real (RWA). Em semanas, os provedores de liquidez (LPs) de AMM por trás dessas negociações ganharam APYs de centenas ou até milhares por cento.
O timing não poderia ter sido melhor. Em meados de setembro, a SEC divulgou o texto proposto para sua isenção de inovação, abrindo um caminho para ações totalmente tokenizadas (em vez das versões "quase" tokenizadas na cadeia da Robinhood) negociarem legalmente em AMMs—pelo menos pelos próximos dois anos.
Os reguladores acenam e sorriem, a demanda real finalmente aparece, e resta apenas uma questão central: os AMMs são realmente um bom lugar para negociar ações?
O frenesi do primeiro mês da cadeia da Robinhood diminuiu, mas traders experientes ainda podem ganhar APYs de centenas por cento depositando ações tokenizadas em pools de AMM. Essa é uma taxa de equilíbrio, ou um flash no pan que se dissipará à medida que mais ações tokenizadas inundarem e competirem pelas mesmas taxas? Se as ações realmente pertencem aos AMMs, como elas devem entrar? Cada ação no portfólio entrando individualmente no pool, apenas algumas entrando, ou o portfólio inteiro tokenizado e agrupado como um todo?
Conclusão Central: Não Divida um Índice em Ações Individuais
A pesquisa elabora a matemática por trás dessas escolhas: quando um pool se expande para muitos ativos, o que impulsiona os retornos, e uma vez que os ativos estão on-chain, quais operações fazem sentido e quais não fazem.
A conclusão é: tokenizar cada ativo em um índice ou portfólio e executá-los em um único AMM é provavelmente uma má ideia. Usando o S&P 500 como caso de teste, um pool de AMM do S&P contendo 500 ativos teve desempenho inferior ao simples ato de manter em cerca de 3% no acumulado do ano, e apenas para empatar ele precisaria alcançar cerca de 45x de giro anual a uma taxa de giro de 5 pontos-base (0,05%)—mais de 3 vezes o giro do SPY no TradFi (16x).
A conclusão não é que ativos tokenizados não devam entrar no DeFi, mas que a maioria das ações não deve ser indiscriminadamente colocada em AMMs passivos. A exposição ampla é expressa de forma mais eficiente com tokens de índice, ou depositando um portfólio tokenizado como um todo em uma AMM; ações individuais geralmente são mais adequadas para empréstimos ou manutenção; e as AMMs devem ser reservadas para ativos que são estruturalmente relacionados e têm baixa dispersão.
Dispersão: O Principal Determinante da Perda Impermanente
Ao escolher a composição de ativos de um pool de AMM, o fator mais importante é a dispersão: o grau em que os ativos no pool divergem uns dos outros. Assimetria, curtose e outras características da distribuição de retornos ajustam ainda mais as estimativas de retornos de LP, especialmente quando o pool é dominado por alguns vencedores ou perdedores extremos.
O S&P 500 é um pool de liquidez muito ruim. Uma AMM mantendo todos os 500 constituintes perdeu cerca de 3% em relação a simplesmente manter ao longo do último ano, e precisaria de cerca de 45x de rotatividade anual a uma taxa de 5 pontos-base apenas para empatar.
A dispersão é o principal determinante da perda impermanente (IL). O quão longe os ativos no pool divergem explica cerca de 90% da perda impermanente em pools multi-ativos, com assimetria e curtose explicando a maior parte do restante.
Como a Forma da Distribuição Afeta a Perda Impermanente
A pesquisa testou ainda várias formas de distribuição.
Uma amostra com assimetria à esquerda mostrou a forma oposta: a maioria dos ativos terminou junta, enquanto alguns sofreram grandes perdas. Produziu apenas 1,75% de perda impermanente. A assimetria negativa subtraiu cerca de 26,8 pontos-base da estimativa de dispersão, enquanto a curtose adicionou de volta cerca de 4 pontos-base. Isso não significa que a assimetria negativa seja uma estratégia de investimento desejável; apenas reduz as perdas de LP da AMM em relação à manutenção, em vez de eliminá-las.
Uma distribuição de cauda pesada produziu 2,30% de perda impermanente: o termo de dispersão comum contribuiu com 1,98 pontos percentuais, a assimetria contribuiu com menos de 1 ponto-base, a curtose contribuiu com cerca de 19,8 pontos-base, e efeitos de quinta ordem e superiores contribuíram com outros 11,7 pontos-base.
Uma distribuição com centro apertado e outliers raros foi pior, com 2,80% de perda impermanente. Nessa amostra específica, a assimetria positiva contribuiu com 14,2 pontos-base, a curtose contribuiu com 56,1 pontos-base, e termos de ordem superior contribuíram com outros 11,7 pontos-base.
Uma distribuição bimodal equilibrada foi menos severa. Dois agrupamentos de retorno compactos produziram 1,96% de perda impermanente, quase idêntica a uma distribuição normal com a mesma dispersão. A assimetria contribuiu com menos de 1 ponto-base, a curtose contribuiu com 1 ponto-base, e o resíduo contribuiu com menos de 1 ponto-base. Se uma cesta for razoavelmente dividida simetricamente em dois blocos, o histograma pode parecer muito diferente sem criar muita perda impermanente adicional.
Portanto, a regra prática não é "evitar curtose" ou "perseguir assimetria negativa". Olhe primeiro para a dispersão, porque ela ainda explica a maior parte do custo de LP. Em seguida, examine os detalhes da distribuição e seu impacto. Alguns vencedores descontrolados são especialmente prejudiciais para LPs de AMM, tornando o número aparente de dispersão menos confiável. Uma cauda negativa concentrada pode reduzir a perda impermanente relativa na mesma dispersão, mas isso apenas reduz a magnitude da perda em relação à manutenção, em vez de eliminá-la completamente.
Esses cálculos fornecem um método para avaliar um pool—depois que outra pessoa já escolheu os ativos. Mas a questão mais útil é: como os ativos devem ser escolhidos para que esses problemas de distribuição sejam improváveis de surgir em primeiro lugar?
Agrupe o Índice, Não Ações Individuais
A resposta é: agrupe o índice, não ações individuais. Em relação a depositar suas ações constituintes, depositar um único token de índice pode reduzir a taxa de rotatividade de equilíbrio em mais de 60%. Além disso, as AMMs são melhor reservadas para ativos que têm uma razão duradoura para permanecerem próximos, como estruturas de ações de classe dupla (ações com diferentes direitos de voto), pareamentos maduros da indústria, e talvez títulos do Tesouro de curto prazo.
Pools de Tesouraria e Empréstimos de Ações: A Mesma Espécie
A Circle já delegou uma grande quantidade de infraestrutura de gestão de reservas à BlackRock. A questão não é se contratos inteligentes podem substituir tudo o que a BlackRock fornece—(atualmente) não podem. Gestores de reservas fornecem custódia, controle operacional, liquidez e conexões com infraestrutura financeira, para os quais não há custo comparável no DeFi. A questão mais restrita é: em papéis governamentais de curto prazo altamente padronizados, quanto do trabalho repetitivo de comprar, rolar e fornecer liquidez pode, em última análise, tornar-se programável.
Sob a estrutura de reservas estabelecida pelo GENIUS Act, essa questão se torna ainda mais relevante, porque o crescimento das stablecoins traz demanda adicional por dinheiro e dívida pública de curto prazo. Uma AMM ciente do rendimento e diretamente conectada aos trilhos de emissão e resgate pode eventualmente devolver parte da economia da gestão de reservas à stablecoin ou aos seus detentores. Mas também pode ser para sempre vulnerável a ser caçada por fluxos sofisticados fora da cadeia. Ambos os resultados são plausíveis; a infraestrutura de mercado atual não é suficiente para fingir que existe apenas uma possibilidade.
O empréstimo de ações levanta um problema paralelo semelhante. Corretoras e outros intermediários fornecem crédito real, garantias e serviços operacionais, mas também retêm o spread gerado por ativos pertencentes aos clientes. O empréstimo on-chain prova que pelo menos parte do spread pode fluir de volta para os detentores. A gestão de reservas e o empréstimo de ações são essencialmente da mesma espécie: camadas intermediárias grandes, redundantes e de baixa informação cujos lucros sobrevivem principalmente porque a infraestrutura para contorná-las ainda não existe.
Conclusão
Comecei com três ações de chips e um pool que qualquer um pode criar. Esta estrutura identifica de fato vários usos legítimos para ativos tokenizados on-chain: tokens de índice, portfólios de AMM cuidadosamente selecionados, mercados de empréstimo e, talvez eventualmente, pools de tesouraria por trás de stablecoins. Também aponta quais mecanismos é melhor deixar em paz.
Isso levanta uma questão séria: para mercados commoditizados cujas características de distribuição por acaso correspondem às vantagens das AMMs (baixa dispersão de retorno, alta assimetria de informação, alto volume de negociação), as AMMs são realmente adequadas? Ou, como outros artigos especulam, a natureza programática dos contratos inteligentes, a liquidação atrasada e os preços ligeiramente mais lentos das transações em blockchain farão com que as AMMs sejam para sempre presas de fluxos sofisticados de capital fora da cadeia?
A Curve permite que qualquer pessoa crie pools sem permissão, mas o mercado não tem obrigação de fazer da sua ideia uma boa ideia.
