Эта статья была составлена и организована BlockWeeks
CFTC Отклоняет 108-страничный проект регулирования
В понедельник комиссар CFTC (Комиссии по торговле товарными фьючерсами США) Майкл Селиг выступил на семинаре в Фордхэмской школе права, сначала процитировав знаменитую фразу Рейгана — «Девять самых страшных слов в английском языке: я из правительства, и я здесь, чтобы помочь», — а затем объявил о Regulation CTX, что как раз и является тем, как CFTC планирует «помогать».
Reg CTX и сопутствующий ему Reg CAM вместе составляют 108-страничное предварительное уведомление о предлагаемом нормотворчестве (ANPR). Закон Додда-Франка 2010 года предусматривал, что розничные товарные сделки с использованием кредитного плеча, маржи или финансирования должны проводиться на зарегистрированных биржах. За последнее десятилетие CFTC применяла меры против криптоиндустрии на этом основании, но так и не объяснила, как достичь соответствия. Теперь индустрия наконец получила руководство.
Этот ANPR является очень хорошей отправной точкой для индустрии. Вопросы, которые он поднимает, конкретны и профессиональны, что означает, что индустрия наконец может вступить в реальную дискуссию о маржинальных правилах и кастодиальном хранении, вместо того чтобы приходить с мнениями и уходить с уведомлением Wells.
Структурные различия между традиционными фьючерсными рынками и криптобиржами
Традиционные фьючерсные рынки искусственно разделены на разные части. Биржа (Designated Contract Market, DCM) сопоставляет сделки, обеспечивает соблюдение правил и мониторит рынок; брокер (Futures Commission Merchant, FCM) хранит средства клиентов от имени клиентов, отдельно от своих собственных средств в одобренных депозитариях, и подчиняется требованиям к чистому капиталу, регулируется Национальной фьючерсной ассоциацией; клиринговая палата (Derivatives Clearing Organization, DCO) встает в середину каждой сделки, гарантируя обе стороны, и должна располагать достаточными ресурсами, чтобы выдержать дефолт своего крупнейшего участника. Одна компания может владеть несколькими из этих субъектов — CME Group владеет и биржей, и клиринговой палатой — но каждый из них является отдельным зарегистрированным субъектом со своим собственным сводом правил.
Криптобиржи никогда не строились таким образом. Отчасти из-за самой характеристики криптовалют «владение равно собственности», а отчасти из-за отсутствия регуляторных указаний. Они помещают листинг, сопоставление, расчеты и кастодиальное хранение в одно место, а монеты в руках пользователей — лишь строка в их внутреннем реестре.
Reg CAM не заставляет криптобиржи разделять эти функции на разные субъекты. Он позволяет рынкам криптоактивов регистрироваться в качестве собственного FCM, собственного DCO или и того, и другого — то есть «полностью интегрированного CAM» (именно такую структуру запрашивала Coinbase в своем комментарии в прошлом году).
Да, биржа, которая выступает вашим брокером, вашим кредитором и вашей клиринговой палатой, — это примерно то, как выглядела FTX. Ответ CFTC таков: FTX уже провела этот эксперимент, и регулирование CFTC действительно защитило меньшинство клиентов FTX в пределах своей юрисдикции.
Селиг отметил: «Хотя у FTX было американское дочернее предприятие, имеющее лицензию на денежные переводы на уровне штата, средства клиентов пропали. Однако имущество клиентов, held by FTX's CFTC-registered subsidiary, remained segregated and safe» (в ANPR также отмечается, что остальные примерно 130 аффилированных с FTX entities все обанкротились).
Интегрированная структура предназначена для существующих американских криптобирж, таких как Coinbase. Остальная часть документа нацелена на всех других участников, и именно там находится действительно интересное содержание.
Наблюдать, как фьючерсный регулятор после 300 сносок на судебную практику приходит к выводу «не ваши ключи — не ваши монеты», одновременно странно и прекрасно.
Поставка: приватные ключи как право собственности
Если сделка достигает «фактической поставки» в течение 28 дней, она может избежать требований к бирже. Reg CTX наконец описывает, что это означает для криптовалют. Настоящая поставка «может требовать хранения ваучера (например, приватного ключа)», что, как мы ожидаем, означает: монеты, хранящиеся на внутреннем реестре биржи, не считаются, а монеты в кошельке, где вы контролируете приватный ключ, могут считаться. CFTC «предварительно полагает», что ончейн-торговые протоколы обычно поставляют активы «непосредственно в цифровой кошелек покупателя». Как только поставка завершена, в сноске 279 указано, что агентство «больше не имеет юрисдикции» и может применять меры только против мошенничества и манипулирования. Наблюдать, как фьючерсный регулятор после 300 сносок на судебную практику приходит к «не ваши ключи — не ваши монеты» в ANPR (и даже ретвитит этот лозунг), одновременно странно и прекрасно.
Селиг сказал: «Для тех, кто предпочитает действовать так, как изначально представляли себе шифропанки... мы стремимся обеспечить необходимую ясность для процветания ончейн-финансов».
Мы не юристы, но, по нашему мнению, это означает, что своп в стиле Uniswap в ваш собственный кошелёк не требует CAM, DCM и FCM. Обнадёживает видеть, как два рыночных регулятора сходятся здесь: когда SEC в прошлом месяце выпустила своё инновационное исключение, уходящий комиссар Хестер Пирс сказала, что одноранговая торговля смарт-контрактами вообще не нуждается в исключении. А на прошлой неделе SEC предложила правила хранения, позволяющие государственным трастовым компаниям хранить криптоактивы для инвестиционных консультантов и фондов и даже разрешающие консультантам самим хранить приватные ключи, когда квалифицированный кастодиан не может быть найден. Оба регулятора, похоже, сделали «ваши ключи, ваши монеты» федеральной политикой (извини, Ноа Доу).
Хранилища: сама сделка может избежать юрисдикции, но точка входа — возможно, нет
Сама сделка может избежать юрисдикции CFTC, но интерфейс, используемый для исполнения сделки, — возможно, нет. Reg CTX определяет предложение кредитного плеча чрезвычайно широко: оно может существовать в пользовательском соглашении платформы и быть объединено со «всеми доступными сделками на бирже». Вопрос IV.B.iii в ANPR спрашивает: предоставление доступа к ончейн-«хранилищам» через «тот же биржевой интерфейс, который розничные клиенты используют для покупки криптоактивов», constitutes offering leverage? Это открытый вопрос, за которым стоят большие деньги. Coinbase позволяет клиентам брать взаймы USDC под их криптоактивы через Morpho и одалживать USDC хранилищам Morpho.
(Средняя часть оригинального текста касается возможностей LLM в программировании, а также улучшений методов фаззинга и формальной верификации, что может иметь значение в будущем.)
Доказательство резервов
Предлагаемые правила описывают доказательство резервов как подтверждение сторонними аудиторами того, что резервы «достаточны для покрытия всех обязательств перед клиентами», и спрашивают о версиях, использующих «инновационные применения технологии блокчейн». Мы считаем, что это следует записать в правила, и что блокчейн-версия является превосходным решением по сравнению с традиционными аудитами. Резервы размещаются ончейн, чтобы любой мог их увидеть; обязательства могут быть зафиксированы в дереве Меркла, тем самым доказывая не только резервы, но и платёжеспособность.
Регулируемые ончейн-биржи
Это главное событие. Раздел V.B ANPR спрашивает, следует ли Комиссии «подтвердить, что CAM (или DCM) может использовать блокчейн-систему в качестве своего слоя сопоставления и исполнения». Соединяя это с вопросами, связанными с тестированием, по нашему мнению, вы почти можете увидеть соответствующую требованиям версию Hyperliquid — обслуживающую пользователей из США, с фронтендом, ограниченным FCM и требующим KYC, и ончейн-книгой ордеров за ним. Цена входа, вероятно, — прозрачность. Регуляторы не могут формально верифицировать подписанные бинарники, а узловое программное обеспечение Hyperliquid всё ещё распространяется таким образом. Мы считаем, что соответствующая требованиям версия может нуждаться в открытом исходном коде.
«Утешительный приз»
Хотя этот ANPR освежает, на мой взгляд, он больше похож на «утешительный приз». У Конгресса была возможность записать структуру рынка в закон через CLARITY Act, но он не справился в Сенате. То, что мы получили, — даже не предложенное правило, а предварительное уведомление от комиссии, в которой только один комиссар, — и всё, что напишет регулятор, может быть стёрто следующей администрацией.
Тем не менее, такая продуманная работа затруднит следующей администрации притворяться, что вопросы структуры рынка просты или что криптобиржи — явные нарушители правил. При удаче она сможет вытащить эту дискуссию из кабельных новостей обратно в скучные конференц-залы с плохим кофе. Период комментариев закрывается через 60 дней.
