I. Скрытые риски денежного потока на фоне выхода скорректированной чистой прибыли в положительную зону за квартал и взрывного роста выручки
Вечером 28 октября 2026 года первая китайская компания по производству GPU — Moore Threads (688795) — официально опубликовала отчёт за третий квартал 2026 года. Согласно отчёту, в третьем квартале компания получила выручку в размере 1,552 млрд юаней, что на 1773,92% больше в годовом выражении и на 55,4% больше в квартальном, установив новый рекорд квартальной выручки; чистая прибыль, причитающаяся акционерам материнской компании, составила 49,2604 млн юаней, а чистая прибыль за вычетом нерегулярных статей — 20,0724 млн юаней, обе показали переход от убытка к прибыли в годовом выражении, а скорректированная чистая прибыль за квартал вышла в положительную зону. По накопленным данным, за первые три квартала компания получила выручку в размере 3,289 млрд юаней, что на 319,15% больше в годовом выражении; чистая прибыль, причитающаяся акционерам материнской компании, составила 37,6973 млн юаней, что означает переход от убытка в размере 724 млн юаней за аналогичный период прошлого года к прибыли, однако чистая прибыль за вычетом нерегулярных статей по-прежнему остаётся убыточной в размере 131 млн юаней. Компания объясняет высокие темпы роста выручки главным образом сильным спросом со стороны индустрии искусственного интеллекта на качественные вычислительные мощности и полнофункциональные GPU: компания стратегически развернула три крупных AI-фабрики — «фабрику обучения моделей», «фабрику производства токенов» и «фабрику производства интеллектуальных агентов», а интеллектуальные вычислительные продукты, представленные MTT S5000, ускоренно внедряются в таких сценариях, как интернет- и облачные провайдеры, операторы связи и центры интеллектуальных вычислений.
Однако за высоким ростом как выручки, так и прибыли скрывается значительное накопление давления на денежную цепочку компании. За первые три квартала чистый денежный поток от операционной деятельности составил -3,309 млрд юаней, что главным образом обусловлено расширением масштабов производства и осуществлением стратегических закупок в целях реагирования на рост спроса и обеспечения устойчивости цепочки поставок. По состоянию на конец сентября балансовая стоимость запасов компании составила 3,363 млрд юаней, что на 152% больше, чем на конец прошлого года; сумма запасов даже превысила всю выручку за первые три квартала; предоплаты составили 2,599 млрд юаней, увеличившись на 45% по сравнению с концом прошлого года; дебиторская задолженность — 994 млн юаней, рост на 129% по сравнению с концом прошлого года; денежные средства — 5,39 млрд юаней, сокращение на 41% по сравнению с концом прошлого года. В то же время расходы на НИОКР за первые три квартала составили 1,340 млрд юаней, увеличившись на 55,72% в годовом выражении и превысив показатель за весь 2025 год в размере 1,305 млрд юаней; доля расходов на НИОКР в выручке достигла 40,75%. В условиях «высокого роста, только что достигнутой прибыльности и крупных вложений» продолжающийся чистый отток операционных денежных средств, а также быстрый рост запасов и предоплат стали ключевыми факторами, сдерживающими оценку компании и устойчивость её деятельности.
II. Комментарий Ji'an
Центр оценки публичных компаний Ji'an Jinxin на основе профессиональной рейтинговой методологии провёл комплексную оценку финансового состояния Moore Threads (688795) посредством рейтинга конкурентоспособности компании и восьми финансовых способностей.
(1) Рейтинг конкурентоспособности компании:
Рейтинг конкурентоспособности Ji'an Jinxin направлен на своевременное выявление проблем компании в таких областях, как масштаб и сила, денежные потоки, прибыльность, операционная эффективность, платёжеспособность, способность к развитию, структура капитала и качество активов; посредством выявления слабых мест и тенденций к снижению, динамической настройки весовых коэффициентов рейтинг проводится ежеквартально.
Рейтинг Moore Threads: CCC
На высокорастущем и капиталоёмком треке китайских GPU Moore Threads демонстрирует взрывной рост выручки и первые признаки выхода в прибыль, однако в целом финансовое состояние характеризуется как «стремительный рост при финансовой напряжённости»: масштабы выручки быстро расширяются, динамика развития сильна, однако прибыльность пока остаётся хрупкой, операционный денежный поток демонстрирует значительный отток, качество активов испытывает давление, а масштаб и сила по-прежнему находятся в средней части отрасли. Ключевые характеристики можно обобщить следующим образом: взрывной рост выручки, первые признаки квартальной прибыли, однако скорректированная прибыль всё ещё убыточна, денежный поток продолжает «кровоточить», запасы резко выросли — финансовая устойчивость требует срочного укрепления.
(2) Рейтинг восьми финансовых способностей:
Согласно рейтинговой системе Ji'an, результаты оценки восьми финансовых способностей Moore Threads следующие:
1. Способность к развитию (рейтинг aaa): темпы роста показателей находятся на высочайшем уровне среди полупроводниковых публичных компаний рынка A-share, способность к устойчивому развитию чрезвычайно сильна.
За первые три квартала 2026 года выручка Moore Threads выросла на 319,15% в годовом выражении, а выручка за третий квартал в годовом выражении взлетела на 1773,92%, темпы роста входят в число лидеров полупроводникового сектора A-share. Этот высокий рост обусловлен сильным спросом индустрии искусственного интеллекта на вычислительные мощности полнофункциональных GPU: интеллектуальные вычислительные продукты компании, представленные MTT S5000, масштабно поставляются в таких сценариях, как обучение и инференс больших моделей, а клиенты охватывают интернет- и облачных провайдеров, компании-разработчики AI-моделей, операторов связи, центры интеллектуальных вычислений и научно-исследовательские организации. Компания достигла сотрудничества с JD Cloud и планирует построить кластер из ста тысяч полнофункциональных GPU; число разработчиков программного стека MUSA превысило 800 тысяч человек; разработка новой архитектуры «Хуаган» и графической карты «Лушань» успешно продвигается, долгосрочный потенциал роста достаточен. Несмотря на то что по скорректированному показателю компания всё ещё убыточна, высокий рост основного бизнеса заложил прочную основу для будущего устойчивого развития компании.
2. Операционная эффективность (рейтинг bb): управление ресурсами относительно полно и эффективно, эффективность использования активов средняя, отдача от активов находится на среднем уровне среди полупроводниковых публичных компаний рынка A-share.
По мере быстрого расширения масштабов выручки операционные активы компании также быстро накапливаются, и операционная эффективность подвергается испытанию. По состоянию на конец сентября балансовая стоимость запасов компании составила 3,363 млрд юаней, что на 152% больше, чем на конец прошлого года; сумма запасов даже превысила всю выручку за первые три квартала; предоплаты выросли на 45% по сравнению с концом прошлого года, дебиторская задолженность — на 129%, заметно увеличилось отвлечение оборотного капитала. В целях реагирования на рост спроса и обеспечения устойчивости цепочки поставок компания осуществляет стратегические закупки, что, поддерживая поставки, одновременно снижает оборачиваемость активов. Несмотря на то что компания, опираясь на сильные возможности управления цепочкой поставок, обеспечила ритмичность поставок, быстрый рост запасов и дебиторской задолженности привёл к тому, что отдача от активов находится лишь на среднем уровне отрасли, а операционная эффективность нуждается в восстановлении по мере улучшения подтверждения поставок и ритма поступления платежей.
3. Платёжеспособность (рейтинг cc): существуют серьёзные проблемы с погашением всех обязательств в срок, частое затягивание долгов, репутация компании низкая.
Это наиболее заметное слабое место компании в настоящее время. Несмотря на то что коэффициент задолженности компании составляет всего около 28%, а объём долга на балансе ограничен, ключевая опора платёжеспособности — операционный денежный поток — продолжает демонстрировать значительный отток: чистый денежный поток от операционной деятельности за первые три квартала составил -3,309 млрд юаней, денежные средства сократились на 41% по сравнению с концом прошлого года до 5,39 млрд юаней, чистое увеличение денежных средств и их эквивалентов составило -3,827 млрд юаней. В условиях, когда компания ещё не достигла скорректированной прибыли и операционная деятельность не способна к самофинансированию, её способность погашать обязательства в срок и покрывать операционные расходы в основном зависит от имеющихся денежных средств и рефинансирования; стабильность и устойчивость погашения долгов характеризуются значительной неопределённостью, а общая репутация компании в определённой степени пострадала.
4. Прибыльность (рейтинг b): операционные результаты находятся на среднем уровне среди полупроводниковых публичных компаний рынка A-share, способность генерировать выручку средняя, способность контролировать затраты и расходы слабая.
За первые три квартала компания получила чистую прибыль, причитающуюся акционерам материнской компании, в размере 37,6973 млн юаней, что означает переход от убытка к прибыли в годовом выражении, однако чистая прибыль за вычетом нерегулярных статей по-прежнему убыточна в размере 131 млн юаней — основной бизнес ещё не вышел на реальную прибыльность. Валовая маржа за первые три квартала составила 53,71%, снизившись примерно на 8,16 процентного пункта по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, главным образом под влиянием роста цен на полупроводниковое сырьё и изменения структуры поставок продукции. Расходы на НИОКР за первые три квартала достигли 1,340 млрд юаней, их доля в выручке составила 40,75%; в сочетании с такими затратами, как оплата акциями, расходная часть оказывает постоянное давление на прибыль. Несмотря на первые признаки квартальной прибыли и быстрое увеличение масштабов выручки, высокая капиталоёмкость и высокие расходы делают качество прибыли по-прежнему хрупким, а способность контролировать затраты и расходы — относительно слабой.
5. Денежные потоки (рейтинг cc): достаточность денежных потоков крайне низкая, прибыльность компании крайне нестабильна, существует риск разрыва денежного потока.
В отчётном периоде чистый денежный поток от операционной деятельности компании составил -3,309 млрд юаней, что по масштабу чистого оттока эквивалентно примерно 100% выручки за тот же период и заметно превышает показатель аналогичного периода прошлого года. Отток денежных средств обусловлен главным образом расширением масштабов производства и осуществлением стратегических закупок для обеспечения устойчивости цепочки поставок, что привело к значительному увеличению закупочных расходов; в то же время быстрый рост запасов и предоплат также дополнительно поглощает денежные потоки. Несмотря на то что на конец периода денежные средства компании всё ещё составляют 5,39 млрд юаней и балансовые денежные средства пока покрывают краткосрочную деятельность, в условиях продолжающегося «кровотечения» операционной части и отсутствия прибыли по основному бизнесу, если последующие поступления от поставок окажутся ниже ожиданий или рефинансирование будет затруднено, давление на денежную цепочку компании значительно возрастёт, а безопасность денежных потоков является довольно хрупкой.
6. Структура капитала (рейтинг b): в текущей структуре капитала возникли проблемы, собственное финансирование и развитие предприятия ограничены.
После выхода на STAR Market в декабре 2025 года компания пополнила капитал за счёт долевого финансирования в значительном объёме, балансовый коэффициент задолженности снизился примерно до 28%, однако в структуре капитала сохраняются скрытые риски: с одной стороны, непокрытые убытки компании по-прежнему высоки (нераспределённая прибыль на акцию отрицательна), в чистых активах высока доля добавочного капитала, а операционные накопления слабы, структура собственного капитала «размыта»; с другой стороны, по мере расширения масштабов выручки быстро растут операционные обязательства компании перед поставщиками, такие как предоплаты и кредиторская задолженность, зависимость от оборотного капитала постоянно увеличивается; кроме того, 7 декабря предстоит снятие ограничений на акции первичного размещения, составляющие 39,55% от общего числа акций, что в определённой степени ограничивает капитальные операции и ритм финансирования. Структура капитала настоятельно требует оптимизации за счёт накопления прибыли и более рациональной организации финансирования.
7. Масштаб и сила (рейтинг bbb): масштаб способствует повышению эффективности производства и техническому прогрессу, себестоимость имеет определённые преимущества по сравнению с полупроводниковыми публичными компаниями рынка A-share.
Moore Threads как «первая китайская компания по производству GPU» за первые три квартала получила выручку в размере 3,289 млрд юаней, занимая ведущие позиции среди китайских производителей GPU, масштабы продолжают быстро расти. Благодаря уникальному позиционированию полнофункциональных GPU и возможностям вертикальной интеграции от чипов и плат до кластеров компания обладает определёнными преимуществами в переговорах по цепочке поставок и обеспечении производственных мощностей; в то же время крупномасштабное серийное производство ведущих партнёров-производителей дополнительно снижает удельную себестоимость. Однако по сравнению с более крупными коллегами по отрасли, такими как Hygon Information и Cambricon, масштаб выручки компании по-прежнему находится в средней части отрасли, а потенциал оптимизации затрат и эффективности за счёт эффекта масштаба ещё не раскрыт в полной мере.
8. Качество активов (рейтинг ccc): качество активов низкое, что влияет на долгосрочное и краткосрочное развитие предприятия, погашение долгов сопряжено с определёнными трудностями.
На конец отчётного периода совокупные активы компании составили 17,743 млрд юаней, однако в структуре активов ярко выражена характеристика «отвлечения средств»: запасы — 3,363 млрд юаней (рост на 152% по сравнению с концом прошлого года), предоплаты — 2,599 млрд юаней, дебиторская задолженность — 994 млн юаней; в совокупности они занимают высокую долю в оборотных активах и в основном сформированы вокруг закупок и закупочных запасов GPU-чипов и поставок по проектам, по которым ещё не поступила оплата, что создаёт определённые риски обесценения и невозврата платежей. В условиях отраслевой специфики полупроводников — быстрой смены продукции и высокой волатильности цен — крупные запасы в случае снижения спроса или цен столкнутся с давлением обесценения, что в свою очередь повлияет на способность активов к реализации и степень обеспечения погашения долгов; качество активов в целом слабое.
Больше глубокого анализа и эксклюзивных insights о глобальных рынках, транснациональных компаниях и китайской экономике — на официальном сайте Barron's China
