Автор: Одинокий волк
В последнее время бычьи и медвежьи сигналы в секторе ИИ появляются кластерами, что значительно сгущает атмосферу беспокойства на рынке.
Goldman Sachs недавно опубликовал свой прогнозный отчет по глобальному рынку на 2027 год, предупреждая, что ускоряющаяся волна капитальных затрат на ИИ, скорее всего, достигнет пика в начале 2027 года, и что рынок перейдет от одностороннего роста к двусторонней волатильности, рекомендуя увеличить диверсифицированное распределение и хеджирование;
Федеральная резервная система также прямо назвала искусственный интеллект в своем последнем отчете о финансовой стабильности, предупредив о его потенциальной угрозе для оценки активов и финансовой стабильности.
А известный шорт-селлер Майкл Бьюрри решил напрямую выразить свою позицию через позиции, удвоив свои пут-опционы на Nasdaq 100 и одновременно восстановившорт-позиции по ETF полупроводников, прямо заявив, что это "бычья ловушка", особенно проводя параллели с пиком интернет-пузыря 2000 года; уход Дженсена Хуанга еще больше углубил его опасения по всей цепочке индустрии ИИ.
01
В частности, несколько отчетов в основном указывают на несколько жестких ограничений, с которыми в настоящее время сталкивается нарратив ИИ:капитальные затраты, высокие процентные ставки, регуляторные ограничения демократов и проблемы доверия в цепочке поставок.
Эти факторы на самом деле также являются источником недавних рыночных опасений.
В отчете Goldman Sachs говорится, что в начале 2027 года доля прироста инвестиций в ИИ в ВВП достигнет пика, но не говорится, что капитальные затраты пойдут на спад, лишь то, что темпы увеличения вложений замедлятся.
А фондовый рынок по своей природе придает больше значения предельным изменениям. Прошлый бычий рынок в секторе вычислительных мощностей опирался на непрерывно растущий рост капитальных затрат; как только эта движущая сила остановится, основная поддержка высоких оценок ослабнет.
Согласно оценкам Goldman Sachs, кривая влияния капитальных затрат облачных провайдеров на EPS индекса S&P 500 имеет четкую соответствующую зависимость: вклад в 2 процентных пункта в 2024 году, 5 пунктов в 2025 году, взлет до пика в 12 пунктов в 2026 году, снижение до 9 пунктов в 2027 году и прямое превращение в 5-пунктовое бремя для прибыли в 2028 году.
И 2026 год в основном является последним окном для того, чтобы капитальные затраты стимулировали прибыль.
Понижение темпов роста прибыли также синхронно отражает это изменение: ожидания по прибыли, связанные с S&P, падают с 36% до 11%, а европейский, японский и азиатский рынки синхронно ослабевают.
Объективно говоря, рост в 11% исторически неплох. Неприятен именно процесс снижения с 36% до 11%.
Ранее наслаждались двойным эффектом Дэвиса, когда прибыль и оценки росли вместе; в будущем, скорее всего, только прибыль будет медленно обеспечивать поддержку, а оценки останутся под давлением, и будет трудно повторить рынок последних двух лет, где можно было выиграть, лежа на диване с закрытыми глазами.
Второе неизбежное реальное ограничение — это рыночная среда высоких процентных ставок.
Подавление сектора ИИ средой высоких процентных ставок является двусторонним.
ИИ — типичный долгосрочный актив, большая часть доходности приходится на отдаленное будущее; рост долгосрочных ставок напрямую повышает ставку дисконтирования, естественно сжимая оценки.
Облачные гиганты вроде Microsoft и Google имеют глубокие карманы и обильный денежный поток, поэтому влияние ограничено. Больше всего страдают средние поставщики облачных услуг на GPU, такие как CoreWeave и Nebius, названные Бьюрри. Они являются крупными клиентами Nvidia, быстро расширяются за счет масштабной аренды и закупки GPU и сами сильно зависят от внешнего финансирования.
Как только процентные ставки растут, их стоимость заимствования напрямую увеличивается, расширение вынужденно сокращается, а поскольку их оценки изначально были даны исходя из чрезвычайно высокого роста, разрыв в ожиданиях легко расширяется.
Риск круговых сделок, упомянутый Федеральной резервной системой, также заслуживает внимания.
Технологические компании и стартапы инвестируют друг в друга, покупают друг у друга и подтверждают выручку друг друга. Когда финансирование свободное, это может приукрашивать отчетность и подталкивать оценки вверх; после ужесточения финансирования это превращается в цепочку связанных рисковых подверженностей. Если у одной компании возникают проблемы с денежным потоком, риск передается по цепочке сотрудничества. Это не вопрос уровня оценки, а скрытая угроза на кредитном уровне.
А самым большим негативным триггером в последнее время стал инцидент с Дженсеном Хуангом, который пошатнул ценовой якорь всей цепочки.
Сейчас все еще трудно сделать вывод о том, какое долгосрочное влияние это окажет на собственные продукты и заказы Nvidia.
В последние несколько лет ожидания по заказам и логика оценки многих компаний в сфере чипов, литейного производства, памяти и нижестоящих облачных провайдеров строились на сильной позиции Nvidia. Как только этот якорь пошатнется, все переоценят активы в своих руках.
Крупный шорт-продавец Берри явно воспользовался этим окном, но его подход также изменился.
Раньше он предпочитал делать ставку напрямую на отдельные акции, такие как Nvidia и Palantir; теперь его фокус сместился на индексные и полупроводниковые ETF. Удваивая пут-опционы на Nasdaq 100, он откупает короткие позиции по ETF VanEck Semiconductor, а TSMC и Nvidia как раз являются самыми крупными холдингами в этом ETF.
Он сравнивает октябрьский максимум Nasdaq с пиком пузыря 2000 года и говорит о «ловушке бычьего рынка», целясь в вопрос о том, будет ли влияние Nvidia постепенно ослабевать.
Конечно, его стратегия может быть и неверной; в конце концов, эта аналогия очень отличается.
Во время пузыря 2000 года у многих компаний не было денежного потока, а их долги были в плачевном состоянии; сейчас балансы ведущих американских технологических гигантов довольно здоровы, а премия в оценке пяти крупнейших технологических акций относительно других акций сошлась до очень низкого уровня, далеко от безумия тех времен.
Более того, эта опционная ставка имеет очень высокий порог: она приносит прибыль только если индекс упадет более чем на 20% до истечения срока, так что время, масштаб и направление не могут ошибиться ни в одном из них.
Есть еще один слой давления, который легко упустить, — он исходит от регуляторного сдвига.
После прихода к власти демократов отношение США к инфраструктуре ИИ, скорее всего, постепенно сместится в сторону контроля, и начнут появляться больше ограничений на энергопотребление, землю и энергетические объекты, поддерживающие вычислительные кластеры и крупные дата-центры.
Хотя это не направлено на удушение ИИ, это нарушит ритм безудержного наращивания вычислительных мощностей, удлинит цикл расширения и повысит затраты на строительство.
Если вернуть это в кривую капитальных затрат, эта переменная еще больше снизит наклон расширения. Изначально ожидалось, что вычислительные мощности продолжат взрывной рост; теперь, с большим количеством согласований, ограничений по энергопотреблению и соблюдению нормативных требований, пик наступает раньше, а темпы реализации медленнее.
Когда четыре слоя давления складываются вместе, вполне естественно, что пузырь оценок, раздутый оптимистичными нарративами, сжимается.
02
Но мы должны четко понимать, что лопнувший пузырь оценок ИИ не означает, что индустрия ИИ идет на спад; базовый спрос, поддерживающий долгосрочную логику ИИ, не исчез.
Есть также очень интересный сигнал, который Goldman Sachs упоминал много раз.
Форвардный PE американских облачных гигантов составляет всего 19,7 раза, что ниже нижней границы их собственного 20-летнего исторического диапазона и даже ниже, чем у общепризнанного защитного сектора потребительских товаров повседневного спроса.
То, что многие считают высокоэластичными акциями роста, имеет оценки ниже защитных акций, что указывает на то, что значительная часть пессимистичных ожиданий уже заложена в цену, и не все слепо оптимистичны.
Более жесткое регулирование в долгосрочной перспективе не полностью плохо. Как только неупорядоченная гонка вычислительных вооружений остановится, все будут вынуждены считать: могут ли вложенные вычислительные мощности приносить стабильную выручку и прибыль?
Только когда бизнес-модель работает и не зависит от бесконечного сжигания денег для расширения карт, история ИИ станет более прочной. Краткосрочная боль, долгосрочное отделение истины от лжи.
После выдавливания пузыря структура возможностей рынка также переключится на другую логику.
Самая простая игра за последние два года заключалась в том, чтобы ставить на всё продавцов лопат на верхнем уровне — чипы, оптические модули, память; тот, кто был ближе к вычислительной мощности, рос больше всех. Эта логика строилась на непрерывно ускоряющихся капитальных затратах, и в будущем её будет трудно повторить.
Критерий оценки рынка изменится с «кто наращивает производство» на «кто может заработать реальные деньги».
Первая категория, за которой стоит следить, — это облачные гиганты, чья оценка достаточно скорректировалась.Замедление роста капитальных затрат на самом деле означает для них меньше вложений и улучшение свободного денежного потока. Обладая прочными балансами и диверсифицированной структурой выручки, они постепенно превращаются из высоковолатильных акций роста в защитные бумаги с атрибутами роста, и их ценовая эффективность постепенно станет заметной на волатильном рынке.
Вторая категория — это компании в сфере ИИ-приложений, которые действительно внедряются.Раньше всё внимание рынка было сосредоточено на вычислительной мощности, а ценность на стороне приложений оставалась в тени.
Далее будут неоднократно возникать вопросы о том, может ли ИИ помочь клиентам экономить деньги и увеличивать выручку, а также есть ли стабильная оплата и продление. Только компании, которые получают реальные дивиденды от роста производительности и имеют чётко рассчитываемый ROI, могут потенциально подхватить эстафету и стать новой главной линией.
Это также то, что Goldman Sachs называет «эстафетным эшелоном». То, насколько гладко произойдёт переключение, определяет, станет ли эта корректировка мягкой посадкой или продолжительной распродажей.
Третья категория — это циклические сектора, в которые уже заложен большой объём пессимистичных ожиданий, например корейская память.Цены акций уже подразумевают ожидания резкого понижения прогноза прибыли на 2027 год на 70%, но портфель заказов распродан до 2029 года, а PB сжат до исторического минимума. Шансы выглядят высокими, но риск отнюдь не мал, а волатильность чрезвычайно сильная.
Goldman Sachs также не стал слепо поворачиваться к бычьему взгляду на Азию. Его основная обеспокоенность — слишком высокая концентрация: несколько имён, таких как TSMC, Samsung и SK Hynix, занимают слишком большую долю. Как только логика развернётся, ущерб от просадок будет очень большим.
С другой стороны, есть также много имён, которых нужно активно избегать. Малые и средние провайдеры GPU-облаков, сильно привязанные к заказам Nvidia, не имеющие стабильного денежного потока и зависящие от финансирования для выживания, а также чистые стартапы, сжигающие денежные средства, без внедрённых продуктов, являются наиболее хрупкой группой в этом раунде стресс-тестирования.
03
В целом текущий нарратив об ИИ действительно находится под большим давлением. В этой рыночной среде, если по-прежнему придерживаться мышления предыдущих лет и делать крупные ставки на вычислительную мощность верхнего уровня, продолжая платить за «всё более быстрый рост», это инерция, которая очень легко приводит к убыткам.
Более благоразумный подход — сократить концентрированные ставки на одном направлении и соответствующим образом диверсифицировать позиции.
Рынок сейчас перешёл от одностороннего бычьего рынка к двусторонней волатильности. Ценность хеджирования и мультиактивного распределения будет выше, чем в предыдущие годы.
Испытание, с которым сталкивается этот раунд нарратива об ИИ, заключается не в том, может ли ИИ изменить мир, а в том, могут ли эти инвестиции быть преобразованы в стабильную доходность. Процесс рассеивания пузыря неизбежно будет трудным, а волатильность продлится долго, но после очищения рынка только активы, способные выдержать испытание и обладающие прочным денежным потоком, встретят следующую фазу рынка, которая пойдёт дальше.
В этот период просто сохраняйте спокойствие духа, выдерживайте давление и медленно ждите рассвета.
