Оригинальная статья изBank Policy Institute (BPI, Bank Policy Institute; авторы Лоуренс Бристоу, Ева Фунаки
Примечание редактора: Эта статья составлена на основе исследовательской записки BPI. BPI — исследовательское учреждение, представляющее банковскую отрасль США, и его выводы неблагоприятны для офшорных стейблкоинов и стейблкоинов с криптообеспечением; читателям следует учитывать его позицию. Данные по состоянию на 30 июня 2026 года, получены из раскрытий эмитентов и Dune Analytics.
18 января 2027 года закон GENIUS официально вступает в силу. Согласно закону, «платежные стейблкоины», выпущенные в США или предлагаемые американским пользователям, должны быть полностью обеспечены высоколиквидными активами — казначейскими ценными бумагами США с оставшимся сроком погашения не более 93 дней, овернайт-сделками обратного репо с обеспечением казначейскими бумагами, банковскими депозитами и другими квалифицирующими активами.
Но по объему циркулирующего предложения среди десяти крупнейших долларовых стейблкоинов в США в настоящее время только два имеют структуру резервов, соответствующую требованиям GENIUS, что составляет 26% от общего циркулирующего предложения. Еще два, как ожидается, скоро будут соответствовать требованиям, что составляет 2%. Остальные 72% не соответствуют требованиям: 65% из них — стейблкоины, выпущенные за рубежом, и 7% — с криптообеспечением.
Таковы выводы последней исследовательской записки BPI.
Выборка и методология
BPI отобрал 10 крупнейших долларовых стейблкоинов по объему циркулирующего предложения, которые по состоянию на 30 июня 2026 года вместе составляли 97% от общего циркулирующего предложения рынка. Данные о составе резервов обычно берутся из ежемесячных раскрытий эмитентов, причем крупнейший, USDT, раскрывает данные только ежеквартально; данные по стейблкоинам с криптообеспечением USDS и DAI берутся ончейн через Dune Analytics.
Эти десять разделены на три группы: те, на которые распространяется GENIUS после вступления закона в силу, те, на которые он не распространяется, поскольку они выпущены за рубежом, и те, на которые он не распространяется, поскольку они используют кредиты с криптообеспечением в качестве резервов.
Десять крупнейших долларовых стейблкоинов, сгруппированных по категориям (циркулирующее предложение и статус соответствия)
Соответствующие 26%: USDC и PYUSD
Четыре из десяти выпущены в США и будут подпадать под GENIUS после вступления закона в силу. По состоянию на июнь 2026 года USDC от Circle и PYUSD от Paxos уже соответствуют требованиям к резервным активам; USD1 от World Liberty и USD от Ripple — нет: оба держат фонды денежного рынка, а эти фонды содержат агентский долг и более долгосрочные казначейские ценные бумаги США.
USDC — крупнейший из внутренних, его циркулирующее предложение превышает 73 млрд долларов. В июле 2026 года около 70% его резервных активов составляли сделки обратного репо с обеспечением казначейскими бумагами, а оставшиеся 30% делились примерно поровну между незастрахованными банковскими депозитами и казначейскими векселями.
Временной ряд состава резервных активов USDC (с пометками об изменениях вокруг события с Silicon Valley Bank в 2023 году)
Структура резервов USDC была изменена кризисом Silicon Valley Bank в начале 2023 года. Изначально её резервы состояли на 85% из казначейских векселей и на 15% из незастрахованных банковских депозитов, причём более половины депозитов хранилось в Silicon Valley Bank. После того как банк столкнулся с проблемами, держатели USDC начали сомневаться в его платёжеспособности, цена монеты потеряла привязку, упав до 87 центов. Впоследствии Circle сократила долю казначейских векселей и перешла к инвестированию в обратные репокупки, обеспеченные казначейскими бумагами, для повышения ликвидности.
Несоответствующий объём: офшорные 65%
Крупнейшие офшорные стейблкоины не подпадают под юрисдикцию GENIUS, и их структура резервов не соответствует требованиям Закона.
Крупнейшим является USDT, в настоящее время стейблкоин номер один по объёму циркулирующего предложения, операционная организация которого находится в Сальвадоре. По состоянию на 30 июня 2026 года 61% резервов USDT составляли казначейские векселя США, 10% — овернайт-обратные репокупки, обеспеченные казначейскими бумагами, а банковские депозиты составляли очень небольшую часть. Остальные резервные активы состоят из золота, котируемых акций, биткоина, обеспеченных кредитов, срочных обратных репокупок и других инвестиций, доля которых выросла до 29%, и эти пропорции медленно увеличиваются со временем.
Изменения в составе резервных активов USDT
USDT несколько раз терял привязку: в октябре 2018 года он упал ниже номинала, когда рынок усомнился в его резервных активах; в ноябре 2022 года он снова потерял привязку на фоне краха FTX и опасений заражения; в августе 2023 года, во время «криптозимы», ликвидность бирж упала, а погашения на стороне Tether были заблокированы, и цена монеты вновь потеряла привязку.
Второй по величине офшорный стейблкоин Global Dollar (USDG) выпускается сингапурскими и европейскими структурами Paxos. По состоянию на 30 июня 2026 года его резервный состав составлял 53% государственных фондов денежного рынка, 42% казначейских векселей и 5% банковских депозитов. Сами эти активы не являются высокорисковыми, но государственные фонды денежного рынка инвестируют в казначейские векселя и ценные бумаги федеральных агентств со сроками погашения свыше 93 дней, поэтому они не соответствуют требованиям GENIUS. Вскоре после запуска USDG потерял привязку в ноябре 2024 года из-за недостаточной торговой ликвидности.
Закон GENIUS также оставляет канал для иностранных эмитентов платёжных стейблкоинов: при условии, что Министерство финансов США определит, что режим регулирования их страны сопоставим с режимом США, а эмитент продемонстрирует способность соблюдать американские судебные приказы, они могут предлагать платёжные стейблкоины американским пользователям.
Криптообеспеченные 7%: USDS, DAI и USDe
Криптообеспеченные стейблкоины имеют более рискованные резервные портфели, в основном криптообеспеченные кредиты, и они не являются квалифицированными резервными активами в соответствии с GENIUS, поэтому не ожидается, что они станут платёжными стейблкоинами в рамках Закона.
Наиболее заметными из них являются USDS и DAI, оба выпускаемые Sky Protocol, которые вместе составляют третий по величине стейблкоин с масштабом, приближающимся к 14 млрд долларов.
В отличие от платёжных стейблкоинов, обеспеченных реальными активами в соотношении 1:1, USDS имеет три пути выпуска: прямой обмен 1 USDC на 1 USDS; заимствование USDS под криптообеспечение через DeFi-кредитный протокол Sky; и выпуск аффилированными структурами Sky — Sky предоставляет аффилированным структурам кредитные линии в USDS для стратегий, таких как криптообеспеченные кредиты или токенизированные реальные активы.
Состав резервных активов USDS (июль 2025 — июнь 2026)
По состоянию на июнь 2026 года резервы USDS состояли на 42% из криптообеспеченных кредитов, на 38% из стейблкоинов и на 20% из токенизированных реальных активов. Из реальных активов почти 90% составляют токенизированные фонды, инвестирующие в краткосрочные казначейские векселя США, обратные репокупки и ипотечные ценные бумаги с рейтингом AAA.
Еще одним стейблкоином с криптовалютным обеспечением является USDe от Ethena Lab, объем которого по состоянию на июнь 2026 года составляет примерно 4 миллиарда долларов. USDe начинался со стратегии базисной торговли в стиле хедж-фонда, но скорректировал свою стратегию после снижения прибыльности базисной торговли и серьезной потери привязки в октябре 2025 года; в настоящее время он обеспечен комбинацией токенизированных реальных активов, доходных стейблкоинов и кредитов с криптовалютным обеспечением на протоколах DeFi.
Заключение: соответствие требованиям не означает отсутствие потери привязки
Требования GENIUS к резервным активам предназначены для повышения стабильности платежных стейблкоинов и снижения вероятности потери привязки. Но при текущем положении дел только два из десяти крупнейших долларовых стейблкоинов — 26% мирового циркулирующего предложения — имеют резервы, соответствующие требованиям законопроекта. Офшорные стейблкоины и стейблкоины с криптовалютным обеспечением, которые составляют основную часть, остаются за пределами новой правовой базы, имея значительно более рискованные резервные портфели.
Конечно, соответствие требованиям GENIUS к резервам не означает, что стейблкоин обязательно сохранит свою стоимость — как соответствующие, так и не соответствующие требованиям стейблкоины уже теряли привязку ранее и могут потерять ее снова в будущем.
