Цю статтю скомпільовано та впорядковано BlockWeeks
CFTC оприлюднює 108-сторінковий регуляторний проєкт
У понеділок комісар CFTC (Комісії з торгівлі товарними ф'ючерсами США) Майкл Селіг з'явився на семінарі в Fordham Law, спочатку процитував знамениту фразу Рейгана — «Найстрашніші дев'ять слів в англійській мові: я з уряду, і я тут, щоб допомогти» — а потім оголосив Regulation CTX, і це саме той спосіб, у який CFTC планує «допомагати».
Reg CTX та супутній Reg CAM разом утворюють попереднє повідомлення про пропоноване нормотворення (ANPR) обсягом 108 сторінок. Закон Додда-Франка 2010 року встановлює, що роздрібна торгівля товарами з левериджем, маржею або фінансуванням повинна здійснюватися на зареєстрованих біржах. Протягом останнього десятиліття CFTC на цій підставі застосовувала заходи до криптоіндустрії, але жодного разу не пояснила, як саме можна досягти відповідності. Тепер індустрія нарешті отримала настанову.
Цей ANPR є хорошим відправним пунктом для індустрії. Питання, які він порушує, конкретні та професійні, що означає, що галузь нарешті може розпочати справжню дискусію про маржинальні правила та кастодіальне зберігання, а не приходити з думками й іти з повідомленням Wells.
Структурні відмінності між традиційним ф'ючерсним ринком і криптобіржами
Традиційний ф'ючерсний ринок штучно розділений на різні частини. Біржа (визначений контрактний ринок, DCM) відповідає за зіставлення угод, виконання правил і моніторинг ринку; брокер (ф'ючерсний комісійний купець, FCM) зберігає кошти клієнтів від їхнього імені, відокремлено від власних коштів у схвалених депозитарних установах, і підлягає обмеженням щодо чистого капіталу, регулюється Національною ф'ючерсною асоціацією США; кліринговий дім (організація з клірингу деривативів, DCO) втручається в середину кожної угоди, надаючи гарантії обом сторонам, і повинен мати достатньо ресурсів, щоб витримати дефолт свого найбільшого члена. Одна компанія може володіти кількома з цих суб'єктів — CME Group володіє і біржею, і кліринговим домом, але кожен з них є окремим зареєстрованим суб'єктом з власним зводом правил.
Криптобіржі ніколи не будувалися таким чином. Частково через саму природу криптовалют «володіння означає власність», частково через брак регуляторних настанов. Вони розміщують лістинг, зіставлення, розрахунки та кастодіальне зберігання в одному місці, а монети в руках користувачів — це лише рядок у їхньому внутрішньому реєстрі.
Reg CAM не змушує криптобіржі розділяти ці функції між різними суб'єктами. Він дозволяє ринку криптоактивів зареєструватися як власний FCM, власний DCO або і те, й інше — тобто «повністю інтегрований CAM» (саме цю структуру Coinbase торік запропонувала в листі з коментарями).
Так, біржа, яка одночасно є вашим брокером, вашим кредитором і вашим кліринговим домом, — це приблизно те, чим був FTX. Відповідь CFTC така: FTX уже провів цей експеримент, і регулювання CFTC справді захистило ту меншість клієнтів FTX, які підпадали під її юрисдикцію.
Селіг зазначив: «Хоча FTX мав американську дочірню компанію з державною ліцензією на грошові перекази, кошти клієнтів зникли. Однак клієнтське майно, що зберігалося дочірньою компанією FTX, зареєстрованою в CFTC, завжди залишалося відокремленим і в безпеці» (ANPR також зазначає, що решта близько 130 пов'язаних з FTX суб'єктів збанкрутували).
Інтегрована структура призначена для таких наявних американських криптобірж, як Coinbase. Решта документа орієнтована на всіх інших учасників, і саме тут міститься справді цікаве.
Спостерігати, як ф'ючерсний регулятор після 300 виносок із судової практики доходить висновку «не твої ключі — не твої монети» (not your keys, not your coins), — це водночас дивно й прекрасно.
Поставка: приватний ключ означає володіння
Якщо угода здійснює «фактичну поставку» протягом 28 днів, вона може вийти з-під вимог до біржі. Reg CTX нарешті окреслює, що це означає для криптовалют. Справжня поставка «може вимагати володіння підтверджувальним документом (наприклад, приватним ключем)», і ми припускаємо, що це означає: монети, що зберігаються у внутрішньому реєстрі біржі, не зараховуються, а монети в гаманці, де ви самі контролюєте приватний ключ, можуть зараховуватися. CFTC «попередньо вважає», що протоколи ончейн-торгівлі зазвичай «доставляють активи безпосередньо до цифрового гаманця покупця». Після завершення поставки, як зазначено у виносці 279, агенція «більше не має юрисдикції» і може застосовувати заходи лише щодо шахрайства та маніпуляцій. Спостерігати, як ф'ючерсний регулятор після 300 виносок із судової практики в ANPR доходить висновку «не твої ключі — не твої монети» (і навіть цитує цей лозунг), — це водночас дивно й прекрасно.
Селіг сказав: «Для тих, хто волів би діяти так, як спочатку задумували шифропанки... ми прагнемо забезпечити необхідну ясність, щоб ончейн-фінанси могли процвітати».
Ми не юристи, але для нас це означає, що обмін у стилі Uniswap із переказом до власного гаманця не потребує ні CAM, ні DCM, ні FCM. Надихає бачити, як два ринкові регулятори сходяться тут: коли SEC минулого місяця опублікувала своє інноваційне виключення, комісарка Гестер Пірс, яка незабаром залишає посаду, заявила, що торгівля через однорангові смартконтракти взагалі не потребує виключення. А минулого тижня SEC запропонувала правила кастодіального зберігання, які дозволяють державним трастовим компаніям зберігати криптоактиви для інвестиційних радників і фондів, і навіть дозволяють радникам самостійно зберігати приватні ключі, якщо вони не можуть знайти кваліфікованого кастодіана. Обидва регулятори, схоже, зробили «твої ключі — твої монети» федеральною політикою (вибач, Noah Doe).
Сховища (Vaults): сама торгівля може вислизнути, але вхід — не обов'язково
Сама торгівля може вийти з-під юрисдикції CFTC, але інтерфейс, який використовується для здійснення торгівлі, — не обов'язково. Reg CTX визначає «пропозицію» левериджу надзвичайно широко: вона може міститися в користувацькій угоді платформи та бути прив'язаною до «всіх доступних на біржі угод». Питання IV.B.iii в ANPR запитує: чи становить надання доступу до ончейн-«сховищ» через «той самий біржовий інтерфейс, який роздрібні клієнти можуть використовувати для купівлі криптоактивів», наданням левериджу? Це відкрите питання, за яким стоять великі гроші. Coinbase дозволяє клієнтам позичати USDC під заставу їхніх криптоактивів через Morpho та позичати USDC у сховища Morpho.
(Середня частина оригіналу стосується здатності LLM до кодування, а також удосконалення технологій фаззингу та формальної верифікації, які в майбутньому можуть мати вплив.)
Доказ резервів
Пропоноване правило описує доказ резервів як підтвердження стороннім аудитором того, що резерви «достатні для покриття всіх його зобов'язань перед клієнтами», і запитує про версію, що використовує «інноваційні застосування блокчейн-технологій». Ми вважаємо, що це слід закріпити в правилах, а блокчейн-версія є кращим рішенням, ніж традиційний аудит. Резерви розміщуються в ланцюзі, і будь-хто може їх побачити; зобов'язання ж можна зафіксувати в дереві Меркла, що дозволяє довести не лише резерви, а й платоспроможність.
Регульована ончейн-біржа
Ось це — головне. Розділ V.B ANPR запитує, чи слід Комісії «підтвердити, що CAM (або DCM) може використовувати блокчейн-систему як свій рівень зіставлення та виконання». Якщо поставити це поруч із питаннями щодо тестування, то, на наш погляд, ви майже бачите комплаєнтну версію Hyperliquid — орієнтовану на американських користувачів, із фронтендом, що контролюється FCM і вимагає KYC, а за ним — ончейн-книга ордерів. Ціною входу, ймовірно, буде прозорість. Регулятори не можуть офіційно верифікувати підписані бінарні програми, а вузлове програмне забезпечення Hyperliquid наразі все ще розповсюджується саме в такий спосіб. Ми вважаємо, що комплаєнтна версія, можливо, потребуватиме відкритого коду.
«Втішний приз»
Хоча цей ANPR освіжає, на мою думку, він радше схожий на «Втішний приз». Конгрес мав можливість ухвалити структуру ринку в законі через «CLARITY Act», але зазнав невдачі в Сенаті. Ми отримали навіть не пропоноване правило, а попереднє повідомлення від комісії, в якій лише один комісар — а будь-що, написане регулятором, може бути стерто наступною адміністрацією.
Тим не менш, такий продуманий результат ускладнить наступній адміністрації вдавати, що питання структури ринку є простими, або що криптобіржі — це явні порушники правил. Якщо пощастить, він зможе повернути цю дискусію з кабельних новин назад до нудних переговорних кімнат із поганою кавою. Кінцевий термін подання коментарів — 60 днів.
