Оригінальна стаття від Galaxy
Упорядковано / Odaily Planet Daily Golem (@web 3_golem)
Примітка редактора: Galaxy спочатку надіслала цей дослідницький звіт своїм клієнтам 22 жовтня.Основна думка звіту полягає в тому, що, на їхню думку, ведмежий ринок закінчився в червні цього року, і біткоїн зараз перебуває у "фазі накопичення", фазі, яка з'являлася перед кожним попереднім зростанням.
З технічної точки зору, 200-тижнева ковзна середня забезпечила ефективну підтримку, а 50-тижневу ковзну середню також успішно повернуто п'ять тижнів поспіль; з точки зору позиціонування, короткостроковий тиск продажів значною мірою зник, а базисні трейдери та макроспекулянти скоротили свої позиції за ETF та ф'ючерсами більш ніж наполовину; фундаментальна логіка біткоїна також стає міцнішою, оскільки США стикаються з дефіцитом бюджету в 2 трильйони доларів, а з дохідністю казначейських облігацій на рівні 5% ймовірність знецінення валюти зростає.
Крім того, ринкове наративне середовище втретє змінилося в бік "фокусування на блокчейні, а не на біткоїні" (обидва попередні зрушення настроїв відбувалися, коли ринок був на дні). Тому Galaxy вважає, що зараз гарний час купувати та утримувати біткоїн. У статті також пояснюються умови, достатні для того, щоб спонукати Galaxy змінити свою думку.
Найпростіший індикатор: коли наратив більше не зосереджується на біткоїні — купуй
Наприкінці минулого місяця я відвідав Корейську блокчейн-конференцію. Це була чудова конференція, яка повною мірою продемонструвала зростаючий інтерес Південної Кореї та величезний ринковий потенціал у сфері цифрових активів. Незважаючи на ентузіазм на місці, основна тема заходу була дуже чіткою: відбувається "велике зближення" між цифровими активами та традиційними ринками капіталу. Під час конференції було проведено десятки панельних дискусій, які охоплювали токенізацію, RWA, стейблкоїни та оновлення платіжної інфраструктури. Я взяв участь в одній із дискусій, зосередженій на біткоїні та ринку криптоактивів.
Це нагадало мені конференцію Consensus, що відбулася в Нью-Йорку у 2018 році, коли зал був повний людей у костюмах з трьох великих консалтингових фірм, які прагнули говорити про корпоративний блокчейн, такий як Corda від R3 та Hyperledger від IBM. Після того як ціна біткоїна зазнала божевільного зростання та подальшого різкого відкату у 2017 році, напрямок ринку різко змінився, і люди перестали зосереджуватися на біткоїні та криптовалютах, звернувши увагу натомість на більш зрілу та безпечну концепцію технології блокчейн.
З 2015 по 2016 рік (коли тривав ще один глибокий ведмежий ринок), я працював у Fidelity і спостерігав подібні настрої. У той час ніхто не хотів говорити про біткоїн, але банкіри масово зверталися до блокчейну. У той час, під впливом інциденту з Silk Road та буму ICO, а також через те, що сама базова технологія справді мала практичну цінність, фінансові установи відійшли від таких концепцій, як актив на пред'явника, стійкість до цензури та відсутність дозволів, і звернулися до більш "поважних" сфер.
Звичайно, біткоїн і криптовалюти не загинули, але, як і сьогодні, фокус людей значною мірою змістився від основного духу децентралізації до менш революційної концепції, а саме оновлення технологічної архітектури фінансової системи.
Хоча зусилля Волл-стріт щодо впровадження блокчейну у 2016 та 2018-2019 роках не досягли значних результатів, цього разу ситуація, ймовірно, буде іншою. Сьогодні інституційне визнання цифрових активів і технології блокчейн є незаперечним фактом, і це, ймовірно, призведе до більш ефективної фінансової системи. Навіть так, ми не повинні забувати концепцію "несуверенних, стійких до цензури твердих грошей", оскільки вона ніколи не зникне.
Технічна перспектива: біткоїн досяг дна
На ведмежих ринках біткоїна є надійний орієнтир: 200-тижнева ковзна середня формує підтримку "дна", тоді як 50-тижнева ковзна середня формує опір "вершини".
Ціна біткоїна впала нижче 50-тижневої ковзної середньої за тиждень, що завершився 16 листопада 2025 року, і потім залишалася нижче цієї середньої протягом 44 тижнів. Мінімум у червні торкнувся підтримки 200-тижневої ковзної середньої та успішно її втримав, причому найгірше тижневе закриття було лише на 4,7% нижче 200-тижневої ковзної середньої (для порівняння, цей показник становив 1,4%, 2,8% та 32% у 2015, 2018 та 2022 роках відповідно).
За тиждень, що завершився 20 вересня 2026 року, ціна біткоїна закрилася знову вище 50-тижневої ковзної середньої; до тижня, що завершився 18 жовтня, вона закривалася вище цієї середньої п'ять тижнів поспіль. У кожному повному ведмежому ринку з 2011 року після того, як біткоїн торкався мінімуму, він часто починав стійкий рух назад вище рівня опору «вершини» (див. графік нижче).
Як часто біткоїн зазнає нового раунду низхідного імпульсу після відскоку? З 2011 року було 13 випадків відскоків (тобто повернення вище середньої з-під неї), і залежно від тривалості перебування ціни нижче середньої ці випадки демонстрували різні подальші траєкторії.
У 4 з цих випадків ціни залишалися нижче середньої понад 20 тижнів. Протягом наступного року після цих 4 відскоків ціни жодного разу не падали більш ніж на 8,4% нижче рівня повторного входу; через рік біткоїн зріс на 1 497%, 128%, 55% та 142% відповідно; протягом 33–83 тижнів ціни повторно досягли своїх попередніх історичних максимумів.
В інших 9 випадках ціна біткоїна залишалася нижче середньої не більше 14 тижнів, і в 7 з цих випадків падіння перевищувало 25% протягом наступного року. Вересневе «повернення» вище середньої завершило попередній 44-тижневий «період роботи на низькому рівні» (див. графік нижче). Це утворює закономірність.
Теорія чотирирічного циклу також це підтверджує. У попередніх трьох циклах біткоїн досягав мінімумів на 777-й, 889-й та 912-й день після халвінгу відповідно; мінімум цього циклу наразі стався на 802-й день. Виходячи з цього підрахунку днів, у попередніх циклах приріст ціни від мінімуму до наступного піку становив 87x, 19x та 7,6x відповідно. Хоча кратність зменшувалася в кожному циклі, напрямкова закономірність руху ціни не порушувалася.
Цей цикл є ведмежим ринком із найменшою просадкою в історії (-53%, порівняно з -93%, -85%, -84% та -77% у попередніх ведмежих ринках). Це також перший ведмежий ринок, у якому ціни протягом усього процесу жодного разу не падали нижче мережевої собівартості, з відношенням ринкової капіталізації до реалізованої вартості 1,10, порівняно з 0,56, 0,69 та 0,75 на мінімумах попередніх трьох циклів.
Середня собівартість монет, які спричинили відскок біткоїна від $58 525, становила $74 811, і ціни вперше відновилися вище цієї собівартості 19 серпня. Станом на 22 жовтня власники цих монет мали прибуток 9%, із коефіцієнтом витрачених виходів 1,009 і без фіксації прибутку, що відповідає типовій фазі накопичення.
Крім того, сили продажу, які формували опір на максимумі 2025 року, слабшають.
У 2024 році біткоїн, який не рухався п'ять років або більше, мав середньомісячний обіг 67 000 монет, порівняно з 47 000 монет у 2025 році. З жовтня 2024 року загальний обіг таких «старих монет» досяг 1,11 мільйона монет, що є найбільшим розподілом у будь-якому циклі, більшість якого була поглинута спотовими ETF та компаніями DAT, що тримають біткоїн. У 2026 році цей показник обігу впав до 34 000 монет на місяць, що становить лише 50% від рівня 2024 року.
Ринкові активи: «швидкі гроші» пішли, довгострокові власники залишилися
Дані ф'ючерсного ринку показують, що макроінвестиційні фонди наразі утримують дуже низьку частку позицій у біткоїні.
Згідно з даними про фінансових ф'ючерсних трейдерів від CFTC США, того тижня, коли ціна біткоїна досягла історичного максимуму, установи з управління активами утримували чисту довгу позицію в 43 300 монет у ф'ючерсах на біткоїн на CME, яка зараз впала до 18 400 монет (падіння на 57%); чисті короткі позиції фондів з левериджем (тобто ф'ючерсна частина торгівлі спот-ETF за схемою кеш-енд-керрі) також скоротилися з 74 100 монет до 30 600 монет; а загальний відкритий інтерес у доларах США впав на 51%.
Арбітражна дохідність, що підтримувала ці короткі позиції, майже повністю зникла. За 30 днів до того, як біткоїн досяг історичного максимуму, середньорічна базисна ставка за контрактом найближчого місяця становила 7,9%, що на 3,9 процентного пункту вище за дохідність 3-місячних казначейських облігацій; за 30 днів, що закінчилися 21 жовтня, базис становив 4,8%, лише на 0,6 процентного пункту вище за дохідність казначейських облігацій.
На дальньому кінці ф'ючерсної кривої, хоча певну дохідність ще можна отримати, арбітражні трейдери не можуть повністю захопити цю валову дохідність. Комісії за управління ETF, щомісячні витрати на перекочування та маржа, яку необхідно утримувати в кліринговій палаті, споживають близько 1 процентного пункту дохідності, залишаючи трейдерам, можливо, лише близько 1,5 процентного пункту надлишкової дохідності (відносно споту). Для порівняння, на момент досягнення ціною історичного максимуму той самий розрахунок міг дати близько 3 процентних пунктів надлишкової дохідності, а якщо дивитися лише на 9,8% річної дохідності, яку тоді пропонував контракт найближчого місяця, дохідність була б ще більшою.
Щойно вартість фінансування довгих позицій встановлюється на рівні SOFR (забезпечена ставка овернайт-фінансування) плюс спред, додаткова дохідність, яку може принести леверидж, стає мінімальною. А після вирахування витрат на фінансування залишкова дохідність навіть не покриває хвостовий ризик, з яким може зіткнутися ця торгівля, наприклад, інверсію базису в грудні 2022 року, коли річна величина досягла -31% (як показано на графіку вище).
Саме ця економіка, а не сама ціна біткоїна, призвела до відходу мультистратегічних торгових команд.
Макроспекулянти скорочують позиції, довгострокові фонди купують
Подання 13F від установ з управління активами розкривають ситуацію багатьох інституційних продавців, головним чином включаючи установи, що займаються базисною торгівлею, та макроспекулянтів. Станом на 30 вересня 2025 року (останній квартал перед появою піку ціни) установи, що звітують, утримували спотові позиції ETF, еквівалентні 355 000 біткоїнів; до червня 2026 року ця кількість впала до 307 000 монет (падіння на 14%).
Це скорочення майже повністю надійшло від мультистратегічних фондів, макрофондів, базисних торгових desks та власних торгових desks банків, які раніше використовували ETF для арбітражу або моментум-торгівлі.
Дев'ять установ — Millennium Management, Brevan Howard, Goldman Sachs Group, Capula Management, Farallon Capital, D. E. Shaw, Schonfeld Strategic Advisors, Symmetry Investments і Tudor Investment Corp — скоротили свої позиції від 29% до 100%, разом скоротивши 68 000 біткоїнів. Це перевищує загальне скорочення на 48 000 біткоїнів серед усіх 2 200 установ, що звітують; отже, окрім дев'яти установ вище, всі інші установи, що звітують, у сукупності збільшили свої позиції.
Платформи управління капіталом і суверенні фонди добробуту перейняли акції, продані цими спекулянтами. Крім того, серед груп, які не зобов'язані подавати звіти 13F (включаючи інвестиційних радників, сімейні офіси та індивідуальних інвесторів), обсяг утримань знизився лише на 6,6%, тоді як ціна біткоїна за той самий період впала аж на 49%.
Обсяг утримань в ETF впав на 11% від піку до мінімуму, тоді як ціна біткоїна впала на 53%. З червневого мінімуму обсяг утримань в ETF зріс на 87 000 біткоїнів, тоді як короткі позиції фондів із кредитним плечем зменшилися. Це свідчить про те, що потоки капіталу більше схиляються до спрямованої купівлі, а не до арбітражної торгівлі, що також може пояснювати, чому панічні настрої на ринку цього року не спричинили продажу біткоїна.
Фундаментальні засади: інвестиції в ШІ прискорюють знецінення валюти, біткоїн зрештою зросте в ціні
Станом на 20 жовтня 2026 року загальний федеральний борг США досяг 40,44 трлн доларів, порівняно з 23,2 трлн доларів на початку 2020 року; наприкінці 2026 фінансового року дефіцит бюджету становив 1,99 трлн доларів, або 6,2% ВВП, а річні процентні витрати уряду сягали 1,28 трлн доларів.
Ринок облігацій уже почав реагувати на це. 5 жовтня 2026 року дохідність 10-річних казначейських облігацій США досягла 5,31%, що є новим максимумом з 2007 року; 16 вересня 2026 року Федеральна резервна система підвищила процентні ставки до діапазону 3,75%–4,00%, коли інфляція CPI становила 3,7%, а зростання грошової маси M2 — 5,7%.
Коли суверенна держава стикається з дефіцитом бюджету в 6% і водночас потребує рефінансування боргу в 40 трлн доларів за процентною ставкою 5%, тиск щодо знецінення боргу через інфляцію неухильно зростатиме. Історичний досвід також підтверджує цю тенденцію: щоразу, коли виникає тиск, центральні банки завжди повертаються на ринок як «покупець останньої інстанції», так само як це сталося у 2020 році та в березні 2023 року.
Будівництво інфраструктури ШІ часто розглядається як конкурент біткоїна в боротьбі за капітал, але воно саме по собі також є «машиною знецінення валюти».
Morgan Stanley очікує, що обсяг випуску боргових зобов'язань, пов'язаних із ШІ, досягне 570 млрд доларів у 2026 році; до 2028 року близько 1,5 трлн доларів будівництва інфраструктури ШІ потрібно буде профінансувати за рахунок зовнішнього фінансування. Якщо ці інвестиції зрештою матеріалізуються, то фактично вони фінансуються через розширення кредиту; якщо вони зазнають невдачі, збитки будуть соціалізовані, тобто покладені на суспільство в цілому. У будь-якому разі пропозиція вимог (або прав) на майбутнє зростає, тому вартість активу з твердою валютою та фіксованою емісією (біткоїн) неодмінно зростатиме разом із нею.
Ця фундаментальна логіка старша за будь-який цикл процентних ставок. Попит людей на гроші, які неможливо заморозити, за якими неможливо стежити і які неможливо підробити, зростатиме разом із зростанням здатності здійснювати такі втручання, а ШІ саме робить ці втручання надзвичайно дешевими.
Токенізовані депозити та стейблкоїни були розроблені від самого початку з бекдорами, які дозволяють їх заморожувати, тоді як біткоїн є єдиним активом утримання певного масштабу, який не має емітента. У міру того, як фінансова система рухається до програмованих грошей, попит людей на такий «аварійний вихід» також постійно зростає.
Ринкові настрої: Третій раз, коли ринкові настрої звернулися до "блокчейну, а не біткоїну"
Раніше мейнстрімний фінансовий сектор прийняв технологію блокчейн, але відкинув біткоїн як актив.
Між 2015 і 2016 роками, зі створенням банківського консорціуму R3 та публікацією журналом The Economist статті на обкладинці під назвою "Машина довіри", "блокчейн, а не біткоїн" став загальноприйнятою думкою того часу. Протягом того періоду тижнева ціна закриття біткоїна одного разу впала до мінімуму в 231 долар, а подальший максимум циклу зріс у 83 рази від того рівня.
Між 2018 і 2019 роками мейнстрімний наратив змінився на "блокчейн, а не криптовалюта". JPM Coin і Libra з'являлися один за одним, тоді як біткоїн вважався повністю завершеним, його ціна впала до 3 195 доларів, а подальший максимум циклу зріс у 20 разів від того рівня.
У 2026 році ринок еволюціонував до "стейблкоїнів і токенізації, а не біткоїну". Банки пілотують токенізовані депозити, закон CLARITY не пройшов процедурне голосування, а ШІ повністю перебрав на себе домінуючий наратив зростання ринку. Щоразу, коли ринкові настрої коливаються до такого ступеня, біткоїн зазвичай перебуває менш ніж за рік від свого циклічного мінімуму.
Ця тенденція 2026 року вже відображається в даних. Долар США перейшов в ончейн, і з початку 2024 року обсяг стейблкоїнів в обігу зріс на 129% до 304 мільярдів доларів. Водночас біткоїн, актив, для розрахунків яким ці ончейн-інфраструктури спочатку й призначалися, все ще на третину нижче свого максимуму. Це показує, що кошти лише залишаються в системі, а не справді виходять з неї.
Пошукові індекси також підтверджують цей стан "занедбаності". 13 жовтня 2026 року пошукові запити Google за словом біткоїн впали до найнижчого рівня за роки; індекс страху та жадібності становив 71 на жовтневому максимумі, впав до 5 у лютому 2026 року і становив 15 на червневому мінімумі; потоки коштів ETF цього місяця були рівними.
Але коли ніхто не звертає уваги, ціна біткоїна вже зростає. Це ринок, який був проігнорований, має низькі позиції та зростає.
Ризики
Ціна біткоїна все ще може впасти далі, можливо, через значне падіння світових ринків, наприклад, під впливом "тривоги щодо ШІ" або геополітичних подій, і ціна біткоїна також може зазнати тиску.
Але виходячи з наведених вище даних, у минулих чотирьох випадках, коли біткоїн тривалий час залишався нижче своєї 50-тижневої ковзної середньої, а потім згодом повертався вище цієї середньої, найгірша подальша ціна закриття впала на 8,4% від рівня на момент повернення вище середньої, і крім того, кожне падіння ведмежого ринку було менш глибоким, ніж попереднє.
Тому, якщо тижнева ціна закриття біткоїна знову впаде нижче 50-тижневої ковзної середньої (76 540 доларів) і не відновиться вище цієї середньої протягом місяця, це свідчитиме про те, що це відновлення зазнало невдачі. Макроінвестори мають відносно легкі позиції в біткоїні, що також допомагає пом'якшити вплив ширших ринкових ризиків, тим самим знижуючи ризик значного падіння біткоїна, спричиненого широкою ринковою корекцією.
Ризики, які несе ШІ, полягають головним чином у трьох аспектах: конкуренція за капітал, злами та соціальна інженерія, керовані ШІ, і крах бульбашки ШІ, що тягне вниз ризикові активи.
Але жодна з перелічених вище ризикових втрат не торкнулася самого протоколу Bitcoin; вони стосувалися лише бірж, постачальників, апаратних пристроїв або окремих користувачів. Поточна розбудова інфраструктури штучного інтелекту спирається на боргове фінансування та податкові субсидії, що ще більше розширює бюджетні дефіцити і натомість підкреслює цінність «фіксованої пропозиції» Bitcoin. Крім того, ШІ не послабив алгоритм SHA-256 чи існуючі схеми підпису. Якщо бульбашка ШІ лусне і змусить Федеральну резервну систему втрутитися, це саме підтвердить фундаментальну логіку Bitcoin, а не заперечить її.
Ринок також має побоювання щодо квантових обчислень. Наразі 7,1 мільйона біткоїнів (35% загальної пропозиції) зберігаються на вихідних адресах, публічні ключі яких були розкриті в ланцюжку.
Наразі не існує криптографічно значущого квантового комп'ютера (CRQC). Найбільший ключ еліптичної кривої, зламаний на квантовому обладнанні, становить лише 15 біт, тоді як Bitcoin використовує 256-бітні ключі. Найдосконаліший на сьогодні чип Google має 105 фізичних кубітів, і згідно зі статтею, опублікованою самим Google у березні 2026 року, кількість фізичних кубітів, необхідних для досягнення зламу, мала б сягати щонайменше 500 000.
Хоча ризик справді існує, він визнаний усіма сторонами, і відповідна робота вже ведеться. Ця робота також отримала фінансову підтримку: тип виходу, стійкий до квантових обчислень (BIP-360), було включено до протоколу Bitcoin у лютому 2026 року; ініціатива Galaxy's Bitcoin Quantum Readiness Initiative зобов'язалася виділити до 5 мільйонів доларів; а Bitcoin Security Alliance, що складається з дев'яти установ, також зобов'язався виділити 15 мільйонів доларів протягом трьох років.
Системи, які використовують усі банки, стикаються з такою ж нагальністю, і процес міграції Bitcoin, ймовірно, стане найпередовішим і найкраще профінансованим серед них.
Фактори, які могли б змінити бичачий погляд
Наш погляд міг би змінитися, якби сталося наступне:
Тижневе закриття нижче 50-тижневої ковзної середньої (76 540 доларів), яке не буде відновлено протягом місяця; падіння спотових запасів біткоїн-ETF нижче мінімуму 13 липня в 1,22 мільйона монет; чіткий, обмежений у часі шлях до появи криптографічно значущого квантового комп'ютера; або запровадження Сполученими Штатами фіскальної економії.
Жодна з перелічених вище ознак досі не з'явилася, тому ми вважаємо, що дно ринку Bitcoin сформувалося, тиск продажів послабшав, логіка знецінення валюти ще більше зміцнилася, а спекулятивний натовп залишив ринок — усе це є причинами, чому ми залишаємося бичаче налаштованими щодо Bitcoin.
Bitcoin раніше довів свою здатність зростати щонайменше до 125 000 доларів, і він має всі підстави повернутися до цього рівня ціни, а поточна ринкова конфігурація також цілком сприятлива.
