Цю статтю зібрав і впорядкував BlockWeeks
На новозапущеному L2-ланцюжку Robinhood найгарячішою торговою ціллю є не мем-коїни, а токенізовані акції. Чи слід їх кидати в пули автоматичного маркет-мейкера (AMM)? Якщо весь S&P 500 запхати в один пул, що станеться? Глибоке дослідження від Galaxy Research дає відповідь за допомогою купи арифметики.
Проблема трьох напівпровідникових акцій
У куточку нового ланцюжка Robinhood є пул ліквідності Curve, що містить три напівпровідникові акції, без жодного долара. Лише NVDA, AMD і SNDK, що котируються одна проти одної, і будь-хто може обміняти одну акцію чипа на іншу о 4 ранку в неділю. Без фіатної ноги. Хтось подивився на деякі з найбільш невротичних акцій на ринку і вирішив, що вони повинні автоматично і назавжди торгувати одна з одною. Ця людина — я. Я був першим вкладником у ці пули. Це або майбутнє фінансів, або ретельно розроблений спосіб пожертвувати арбітражникам. Я вирішив з'ясувати це за допомогою арифметики.
За останні кілька років криптосвіт сперечався, чи можуть акції стати токенами. Це питання вирішено: можуть. Це просто токен ERC-20, 18 знаків після коми, (у цьому випадку як токен, не спонсорований емітентом) без права голосу. Тепер питання стає: коли він лежить у вашому гаманці, що з ним робити? Куди на ланцюжку він повинен потрапити? З якими активами його слід спарювати? Яка альтернативна вартість токенізованих акцій на ланцюжку, і які компроміси?
Уся обіцянка DeFi мала бути відкритою системою для всіх — усією інфраструктурою, яку надають банки.
Дзеркальна дилема казначейських зобов'язань і акцій
Наразі на Ethereum є майже 15 мільярдів доларів у токенізованих фондах казначейських зобов'язань США. Якби ви хотіли зустрітися з усіма власниками двох найбільших проєктів — USYC від Circle і BUIDL від BlackRock — достатньо було б конференц-залу середнього розміру; власників менше сотні. Це і мрія токенізації, і майже її протилежність: реальні активи, реальний масштаб, на ланцюжку, але майже нічого не роблять.
Проблема токенізованих акцій прямо протилежна: багато власників, невеликий масштаб і розріджена торгівля. Потім, за останній місяць, Robinhood запустив L2-ланцюжок, і ситуація раптово змінилася.
Щоденний обсяг торгів на децентралізованій біржі (DEX) у цьому ланцюжку зріс до майже 5 мільярдів доларів, що зробило його третьою за величиною публічною мережею за обсягом торгів на DEX після Solana та Ethereum, і з великим відривом першою мережею за обсягом торгів на DEX для активів реального світу (RWA). Протягом кількох тижнів постачальники ліквідності AMM (LP), що стоять за цими торгами, заробляли APY у сотні або навіть тисячі відсотків.
Час був ідеальним. У середині вересня SEC опублікувала запропонований текст для свого інноваційного винятку, відкриваючи шлях для повністю токенізованих акцій (а не «переважно» токенізованих версій на ланцюжку Robinhood) легально торгувати на AMM — принаймні протягом наступних двох років.
Регулятори кивають і посміхаються, реальний попит нарешті з'являється, і залишається лише одне ключове питання: чи справді AMM є хорошим місцем для торгівлі акціями?
Шаленство першого місяця ланцюжка Robinhood вщухло, але кмітливі трейдери все ще можуть заробити APY у сотні відсотків, вносячи токенізовані акції в пули AMM. Чи це рівноважна ставка, чи спалах, який розвіється, коли більше токенізованих акцій нахлине і конкуруватиме за ті самі комісії? Якщо акції справді належать до AMM, як вони повинні входити? Кожна акція в портфелі входить окремо, лише деякі входять, чи весь портфель токенізується і об'єднується як єдине ціле?
Основний висновок: не розділяйте індекс на окремі акції
Дослідження опрацьовує математику, що стоїть за цими виборами: коли пул розширюється до багатьох активів, що керує прибутковістю, і коли активи вже на ланцюжку, які операції мають сенс, а які ні.
Висновок такий: токенізувати кожен актив в індексі або портфелі та запускати їх в одному AMM, ймовірно, погана ідея. Використовуючи S&P 500 як тестовий випадок, пул AMM S&P, що містить 500 активів, показав результативність приблизно на 3% гіршу, ніж просте утримання з початку року, і лише для беззбитковості йому потрібно було б досягти приблизно 45-кратного річного обороту при комісії за оборот у 5 базисних пунктів (0,05%) — більш ніж у 3 рази перевищує оборот SPY у TradFi (16x).
Висновок не в тому, що токенізовані активи не повинні входити в DeFi, а в тому, що більшість акцій не слід безрозсудно розміщувати в пасивних AMM. Широка експозиція ефективніше виражається через індексні токени або шляхом депонування токенізованого портфеля як єдиного цілого в AMM; окремі акції зазвичай краще підходять для кредитування або утримання; а AMM слід зарезервувати для активів, які структурно пов'язані та мають низьку дисперсію.
Дисперсія: головний визначник непостійних втрат
При виборі складу активів для пулу AMM найважливішим фактором є дисперсія: ступінь, до якого активи в пулі відхиляються один від одного. Асиметрія, ексцес та інші особливості розподілу доходностей додатково коригують оцінки прибутковості LP, особливо коли пул домінується кількома екстремальними переможцями або невдахами.
S&P 500 є дуже поганим пулом ліквідності. AMM, що утримує всі 500 складових, втратив близько 3% відносно простого утримання за минулий рік, і йому знадобився б річний оборот близько 45x при комісії 5 базисних пунктів, щоб просто вийти на беззбитковість.
Дисперсія є головним визначником непостійних втрат (IL). Наскільки сильно активи в пулі відхиляються один від одного, пояснює близько 90% непостійних втрат у мультиактивних пулах, причому асиметрія та ексцес пояснюють більшу частину решти.
Як форма розподілу впливає на непостійні втрати
Дослідження додатково перевірило кілька форм розподілу.
Лівосторонньо асиметрична вибірка показала протилежну форму: більшість активів завершили разом, тоді як кілька зазнали великих втрат. Вона спричинила лише 1,75% непостійних втрат. Негативна асиметрія відняла близько 26,8 базисних пунктів від оцінки дисперсії, тоді як ексцес додав назад близько 4 базисних пунктів. Це не означає, що негативна асиметрія є бажаною інвестиційною стратегією; вона лише зменшує втрати AMM LP відносно утримання, а не усуває їх.
Розподіл з важкими хвостами спричинив 2,30% непостійних втрат: загальний член дисперсії вніс 1,98 процентних пункти, асиметрія внесла менше 1 базисного пункту, ексцес вніс близько 19,8 базисних пунктів, а ефекти п'ятого порядку та вище внесли ще 11,7 базисних пунктів.
Розподіл з щільним центром і рідкісними викидами був гіршим — 2,80% непостійних втрат. У цій конкретній вибірці позитивна асиметрія внесла 14,2 базисних пунктів, ексцес вніс 56,1 базисного пункту, а члени вищого порядку внесли ще 11,7 базисних пунктів.
Збалансований бімодальний розподіл був менш серйозним. Два компактні кластери доходностей спричинили 1,96% непостійних втрат, майже ідентично нормальному розподілу з тією ж дисперсією. Асиметрія внесла менше 1 базисного пункту, ексцес вніс 1 базисний пункт, а залишок вніс менше 1 базисного пункту. Якщо кошик досить симетрично розділений на два блоки, гістограма може виглядати дуже по-різному, не створюючи багато додаткових непостійних втрат.
Тому практичне правило не «уникати ексцесу» або «ганятися за негативною асиметрією». Спочатку дивіться на дисперсію, оскільки вона все ще пояснює більшу частину витрат LP. Потім вивчіть деталі розподілу та їхній вплив. Кілька нестримних переможців особливо шкідливі для AMM LP, роблячи очевидне число дисперсії менш надійним. Концентрований нижній хвіст може зменшити відносні непостійні втрати при тій же дисперсії, але це лише зменшує величину втрати відносно утримання, а не усуває її повністю.
Ці розрахунки надають метод для оцінки пулу — після того, як хтось інший уже вибрав активи. Але корисніше питання: як слід вибирати активи, щоб ці проблеми розподілу були малоймовірними з самого початку?
Об'єднуйте індекс, а не окремі акції
Відповідь: об'єднуйте індекс, а не окремі акції. Відносно депонування його складових акцій, депонування єдиного індексного токена може зменшити беззбитковий оборот більш ніж на 60%. Крім того, AMM найкраще зарезервувати для активів, які мають довготривалу причину залишатися близькими, такі як структури подвійних класів акцій (акції з різними правами голосу), зрілі галузеві пари та, можливо, короткострокові казначейські зобов'язання.
Казначейські пули та кредитування акцій: той самий вид
Circle вже делегувала значну частину інфраструктури управління резервами BlackRock. Питання не в тому, чи можуть смарт-контракти замінити все, що надає BlackRock — (наразі) вони не можуть. Управляючі резервами забезпечують зберігання, операційний контроль, ліквідність та зв'язки з фінансовою інфраструктурою, для яких немає порівнянної вартості в DeFi. Вужче питання: у високостандартизованих короткострокових державних паперах, яка частина повторюваної роботи з купівлі, пролонгації та надання ліквідності може зрештою стати програмованою.
У рамках резервної системи, встановленої Законом GENIUS, це питання стає ще більш актуальним, оскільки зростання стейблкоїнів створює додатковий попит на готівку та короткостроковий державний борг. AMM, що враховує дохідність і безпосередньо пов'язаний з механізмами емісії та погашення, міг би зрештою повернути частину економіки управління резервами стейблкоїну або його власникам. Але він також може назавжди залишатися вразливим до полювання з боку витончених позаланцюгових потоків. Обидва результати є ймовірними; поточна ринкова інфраструктура не є достатньою, щоб вдавати, що існує лише одна можливість.
Кредитування акцій порушує подібну паралельну проблему. Брокери та інші посередники надають реальний кредит, заставу та операційні послуги, але вони також зберігають спред, що генерується активами, які належать клієнтам. Позаланцюгове кредитування доводить, що принаймні частина спреду може повертатися власникам. Управління резервами та кредитування акцій по суті є одним і тим самим видом: великі, надлишкові, низькоінформаційні посередницькі шари, чиї прибутки зберігаються головним чином тому, що інфраструктура для їх обходу ще не існує.
Висновок
Я почав з трьох акцій чипів і пулу, який може створити будь-хто. Ця структура дійсно визначає кілька законних способів використання токенізованих активів у ланцюжку: індексні токени, ретельно відібрані портфелі AMM, ринки кредитування та, можливо, зрештою казначейські пули за стейблкоїнами. Вона також вказує, які механізми краще залишити без змін.
Це порушує серйозне питання: для товарних ринків, чиї характеристики розподілу випадково збігаються з перевагами AMM (низька дисперсія прибутковості, висока інформаційна асиметрія, високий обсяг торгів), чи справді AMM підходять? Або, як припускають інші статті, програмований характер смарт-контрактів, відкладений розрахунок і трохи повільніші ціни блокчейн-транзакцій зроблять AMM назавжди здобиччю витончених позаланцюгових потоків капіталу?
Curve дозволяє будь-кому створювати пули без дозволу, але ринок не зобов'язаний робити вашу ідею хорошою.
