本文由BlockWeeks编译整理
CFTC 抛出 108 页监管草案
周一，CFTC（美国商品期货交易委员会）专员 Michael Selig 现身 Fordham Law 的一场研讨会，先引用里根那句名言——”英文里最可怕的九个字：我来自政府，我是来帮忙的”——随后公布了 Regulation CTX，这正是 CFTC 计划”帮忙”的方式。
Reg CTX 及其配套的 Reg CAM，共同构成了一份长达 108 页的拟议规则制定预先通知（ANPR）。2010 年的《多德-弗兰克法案》规定，带有杠杆、保证金或融资的散户商品交易必须在注册交易所进行。过去十年，CFTC 一直据此对加密行业执法，却从未解释过如何才能合规。如今，行业终于拿到了一份指南。
这份 ANPR 是行业很好的一个起点。它提出的问题具体且专业，意味着业界终于可以就保证金规则和托管展开真正的讨论，而不是带着意见前来、却带着一份 Wells 通知离开。
传统期货市场与加密交易所的结构差异
传统期货市场被人为拆分成不同部分。交易所（指定合约市场，DCM）负责撮合交易、执行规则并监控市场；经纪商（期货佣金商，FCM）代为保管客户资金，与自有资金隔离存放于经批准的存托机构，并受净资本约束，由美国全国期货协会监管；清算所（衍生品清算组织，DCO）则介入每一笔交易中间，为双方提供担保，并须持有足够资源以承受其最大成员的违约。一家公司可以同时拥有其中多个实体——芝商所（CME Group）就既拥有交易所也拥有清算所，但每个都是独立的注册主体，拥有各自的规则手册。
加密交易所从来不是这样搭建的。一部分原因是加密货币本身的”持有即所有”特性，另一部分原因是缺乏监管指引。它们把上币、撮合、结算和托管全都放在同一个地方，用户手中的币只是其内部账本上的一行记录。
Reg CAM 并不会强制加密交易所把这些功能拆分到不同实体中。它允许加密资产市场注册为自有的 FCM、自有的 DCO，或两者兼具——即”完全整合型 CAM”（这一结构正是 Coinbase 去年在意见函中提出的诉求）。
没错，一家既做你的经纪商、又当你的出借方、还充当清算所的交易所，差不多就是 FTX 的样子。CFTC 的回应是：FTX 已经做过这个实验，而 CFTC 的监管确实保护了其管辖范围内那部分少数 FTX 客户。
Selig 指出：”尽管 FTX 拥有一家持有州级货币传输牌照的美国子公司，但客户资金却不知所踪。然而，由 FTX 在 CFTC 注册的子公司所持有的客户财产，始终保持着隔离与安全”（ANPR 也指出，其余约 130 家 FTX 关联实体均已破产）。
整合型结构是为 Coinbase 等现有美国加密交易所准备的。文件其余部分则面向所有其他参与者，而真正有意思的内容就在这里。
看着一位期货监管者，在 300 条判例法脚注之后，抵达”非你私钥，非你之币”（not your keys, not your coins）这一结论，既奇特又美妙。
交割：私钥即拥有
如果一笔交易在 28 天内实现”实际交割”，它便可脱离交易所要求。Reg CTX 终于勾勒出这对加密意味着什么。真正的交割”可能要求持有凭证（例如私钥）”，我们预计这意味着：存放在交易所内部账本上的币不算数，而放在你自己掌握私钥的钱包里的币则可能算数。CFTC”初步认为”，链上交易协议通常会将资产”直接交付至买方的数字钱包”。一旦交割完成，脚注 279 指出，该机构”不再拥有管辖权”，只能针对欺诈和操纵行为执法。看着一位期货监管者，在 300 条判例法脚注之后，在 ANPR 中抵达”非你私钥，非你之币”（甚至还转发了这句口号），既奇特又美妙。
Selig 表示：”对于那些更愿意按密码朋克最初设想行事的人……我们旨在提供必要的清晰度，让链上金融得以繁荣。”
我们并非律师，但对我们而言，这意味着一次 Uniswap 式的、转入自己钱包的兑换，不需要 CAM、不需要 DCM、也不需要 FCM。看到两家市场监管机构在此趋同令人振奋：当 SEC 上月发布其创新豁免时，即将离任的委员 Hester Peirce 曾表示，点对点智能合约交易根本不需要豁免。而上周，SEC 又提出托管规则，允许州信托公司为投资顾问和基金持有加密资产，甚至允许顾问在找不到合格托管人时自行持有私钥。两家监管机构似乎都已把”你的私钥，你的币”定为联邦政策（抱歉了，Noah Doe）。
金库（Vaults）：交易本身可以脱身，入口未必
交易本身可能脱离 CFTC 的管辖，但用于完成交易的界面未必。Reg CTX 对杠杆”要约”的定义极为宽泛：它可以存在于平台的用户协议中，并捆绑到”交易所上所有可用的交易”上。ANPR 中第 IV.B.iii 个问题问道：通过”散户客户可用于购买加密资产的同一交易所界面”提供链上”金库”访问权，是否构成提供杠杆？这是一个悬而未决的问题，背后牵涉大量资金。Coinbase 允许客户通过 Morpho 以其加密资产作抵押借入 USDC，并将 USDC 出借至 Morpho 金库。
（原文中间部分涉及 LLM 编码能力、以及对模糊测试和形式化验证技术的改进，这些进展未来可能带来影响。）
储备证明
拟议规则将储备证明描述为第三方审计师证明储备”足以覆盖其对客户的全部负债”，并询问了使用”区块链技术创新应用”的版本。我们认为，这一点应当写入规则，而区块链版本是优于传统审计的解决方案。储备放在链上，任何人都能看到；负债则可承诺到默克尔树中，从而不仅能证明储备，还能证明偿付能力。
受监管的链上交易所
这才是重头戏。ANPR 第 V.B 节询问委员会是否应”确认 CAM（或 DCM）可以将区块链系统作为其撮合与执行层”。把这一点与测试相关问题放在一起看，在我们看来，你几乎可以看到一个合规版的 Hyperliquid——面向美国用户，前端是受 FCM 把关、需要 KYC 的门，背后则是链上订单簿。入场的代价很可能是透明度。监管者无法对签名的二进制程序进行正式验证，而 Hyperliquid 的节点软件目前仍以这种方式分发。我们认为，合规版本或许需要开源代码。
一份”安慰奖”
尽管这份 ANPR 令人耳目一新，但在我看来，它更像是一份”安慰奖”。国会曾有机会通过《CLARITY 法案》把市场结构写入法律，却在参议院功亏一篑。我们得到的甚至还不是一条拟议规则，而是一份来自只有一名委员的委员会发布的预先通知——而监管机构写下的任何东西，都可能被下一届政府抹去。
尽管如此，这样一份深思熟虑的成果，会让下一届政府更难假装市场结构问题是简单的，或假装加密交易所是明目张胆的规则破坏者。幸运的话，它能把这场争论从有线电视新闻拉回到那些咖啡糟糕的无聊会议室里。意见征集的截止日期为 60 天。
