本文由BlockWeeks編譯整理
CFTC 拋出 108 頁監管草案
週一，CFTC（美國商品期貨交易委員會）專員 Michael Selig 現身 Fordham Law 的一場研討會，先引用里根那句名言——」英文裡最可怕的九個字：我來自政府，我是來幫忙的」——隨後公佈了 Regulation CTX，這正是 CFTC 計劃」幫忙」的方式。
Reg CTX 及其配套的 Reg CAM，共同構成了一份長達 108 頁的擬議規則制定預先通知（ANPR）。2010 年的《多德-弗蘭克法案》規定，帶有槓桿、保證金或融資的散戶商品交易必須在註冊交易所進行。過去十年，CFTC 一直據此對加密行業執法，卻從未解釋過如何才能合規。如今，行業終於拿到了一份指南。
這份 ANPR 是行業很好的一個起點。它提出的問題具體且專業，意味著業界終於可以就保證金規則和託管展開真正的討論，而不是帶著意見前來、卻帶著一份 Wells 通知離開。
傳統期貨市場與加密交易所的結構差異
傳統期貨市場被人為拆分成不同部分。交易所（指定合約市場，DCM）負責撮合交易、執行規則並監控市場；經紀商（期貨佣金商，FCM）代為保管客戶資金，與自有資金隔離存放於經批准的存託機構，並受淨資本約束，由美國全國期貨協會監管；清算所（衍生品清算組織，DCO）則介入每一筆交易中間，為雙方提供擔保，並須持有足夠資源以承受其最大成員的違約。一家公司可以同時擁有其中多個實體——芝商所（CME Group）就既擁有交易所也擁有清算所，但每個都是獨立的註冊主體，擁有各自的規則手冊。
加密交易所從來不是這樣搭建的。一部分原因是加密貨幣本身的」持有即所有」特性，另一部分原因是缺乏監管指引。它們把上幣、撮合、結算和託管全都放在同一個地方，用戶手中的幣只是其內部帳本上的一行記錄。
Reg CAM 並不會強制加密交易所把這些功能拆分到不同實體中。它允許加密資產市場註冊為自有的 FCM、自有的 DCO，或兩者兼具——即」完全整合型 CAM」（這一結構正是 Coinbase 去年在意見函中提出的訴求）。
沒錯，一家既做你的經紀商、又當你的出借方、還充當清算所的交易所，差不多就是 FTX 的樣子。CFTC 的回應是：FTX 已經做過這個實驗，而 CFTC 的監管確實保護了其管轄範圍內那部分少數 FTX 客戶。
Selig 指出：」儘管 FTX 擁有一家持有州級貨幣傳輸牌照的美國子公司，但客戶資金卻不知所蹤。然而，由 FTX 在 CFTC 註冊的子公司所持有的客戶財產，始終保持著隔離與安全」（ANPR 也指出，其餘約 130 家 FTX 關聯實體均已破產）。
整合型結構是為 Coinbase 等現有美國加密交易所準備的。文件其餘部分則面向所有其他參與者，而真正有意思的內容就在這裡。
看著一位期貨監管者，在 300 條判例法腳註之後，抵達」非你私鑰，非你之幣」（not your keys, not your coins）這一結論，既奇特又美妙。
交割：私鑰即擁有
如果一筆交易在 28 天內實現」實際交割」，它便可脫離交易所要求。Reg CTX 終於勾勒出這對加密意味著什麼。真正的交割」可能要求持有憑證（例如私鑰）」，我們預計這意味著：存放在交易所內部帳本上的幣不算數，而放在你自己掌握私鑰的錢包裡的幣則可能算數。CFTC」初步認為」，鏈上交易協議通常會將資產」直接交付至買方的數位錢包」。一旦交割完成，腳註 279 指出，該機構」不再擁有管轄權」，只能針對欺詐和操縱行為執法。看著一位期貨監管者，在 300 條判例法腳註之後，在 ANPR 中抵達」非你私鑰，非你之幣」（甚至還轉發了這句口號），既奇特又美妙。
Selig 表示：」對於那些更願意按密碼朋克最初設想行事的人……我們旨在提供必要的清晰度，讓鏈上金融得以繁榮。」
我們並非律師，但對我們而言，這意味著一次 Uniswap 式的、轉入自己錢包的兌換，不需要 CAM、不需要 DCM、也不需要 FCM。看到兩家市場監管機構在此趨同令人振奮：當 SEC 上月發布其創新豁免時，即將離任的委員 Hester Peirce 曾表示，點對點智能合約交易根本不需要豁免。而上週，SEC 又提出託管規則，允許州信託公司為投資顧問和基金持有加密資產，甚至允許顧問在找不到合格託管人時自行持有私鑰。兩家監管機構似乎都已把」你的私鑰，你的幣」定為聯邦政策（抱歉了，Noah Doe）。
金庫（Vaults）：交易本身可以脫身，入口未必
交易本身可能脫離 CFTC 的管轄，但用於完成交易的介面未必。Reg CTX 對槓桿」要約」的定義極為寬泛：它可以存在於平台的用戶協議中，並捆綁到」交易所上所有可用的交易」上。ANPR 中第 IV.B.iii 個問題問道：通過」散戶客戶可用於購買加密資產的同一交易所介面」提供鏈上」金庫」訪問權，是否構成提供槓桿？這是一個懸而未決的問題，背後牽涉大量資金。Coinbase 允許客戶通過 Morpho 以其加密資產作抵押借入 USDC，並將 USDC 出借至 Morpho 金庫。
（原文中間部分涉及 LLM 編碼能力、以及對模糊測試和形式化驗證技術的改進，這些進展未來可能帶來影響。）
儲備證明
擬議規則將儲備證明描述為第三方審計師證明儲備」足以覆蓋其對客戶的全部負債」，並詢問了使用」區塊鏈技術創新應用」的版本。我們認為，這一點應當寫入規則，而區塊鏈版本是優於傳統審計的解決方案。儲備放在鏈上，任何人都能看到；負債則可承諾到默克爾樹中，從而不僅能證明儲備，還能證明償付能力。
受監管的鏈上交易所
這才是重頭戲。ANPR 第 V.B 節詢問委員會是否應」確認 CAM（或 DCM）可以將區塊鏈系統作為其撮合與執行層」。把這一點與測試相關問題放在一起看，在我們看來，你幾乎可以看到一個合規版的 Hyperliquid——面向美國用戶，前端是受 FCM 把關、需要 KYC 的門，背後則是鏈上訂單簿。入場的代價很可能是透明度。監管者無法對簽名的二進位程式進行正式驗證，而 Hyperliquid 的節點軟體目前仍以這種方式分發。我們認為，合規版本或許需要開源代碼。
一份」安慰獎」
儘管這份 ANPR 令人耳目一新，但在我看來，它更像是一份」安慰獎」。國會曾有機會通過《CLARITY 法案》把市場結構寫入法律，卻在參議院功虧一簣。我們得到的甚至還不是一條擬議規則，而是一份來自只有一名委員的委員會發布的預先通知——而監管機構寫下的任何東西，都可能被下一屆政府抹去。
儘管如此，這樣一份深思熟慮的成果，會讓下一屆政府更難假裝市場結構問題是簡單的，或假裝加密交易所是明目張膽的規則破壞者。幸運的話，它能把這場爭論從有線電視新聞拉回到那些咖啡糟糕的無聊會議室裡。意見徵集的截止日期為 60 天。
