歐洲證券及市場管理局（ESMA）已對歐洲清算機構所使用的代幣化抵押品展開審查，要求金融機構證明基於區塊鏈的資產在市場危機期間是否能夠被存取並轉換為現金。
摘要
- ESMA 啟動公開諮詢，審查代幣化抵押品在金融市場危機期間是否仍可存取。
- 金融機構必須提交證據，涵蓋法律所有權、資產流動性、結算風險及營運韌性。
- 銀行、清算機構、託管機構及其他市場參與者回應的截止日期為 2027 年 1 月 15 日。
- Eurex Clearing 於 2025 年推出基於區塊鏈的抵押品服務，摩根大通完成了首筆即時交易。
- ESMA 將於 2027 年初審查業界回應，之後再決定是否需要採取進一步監管行動。
ESMA 於 10 月 9 日宣布這項諮詢，給予銀行、清算機構、託管機構及技術供應商直到 2027 年 1 月 15 日的時間提交證據。該監管機構正在審查當清算成員未能履行其財務義務時，代幣化資產如何被轉移、保護及出售。它將在 2027 年第一季評估調查結果，之後再決定是否需要額外的監管措施。
此次審查是在歐洲金融機構（包括 Eurex Clearing）推出基於區塊鏈的抵押品服務之後進行的，Eurex Clearing 於 2025 年 7 月開始使用分散式帳本技術處理即時交易。
ESMA 審查代幣化抵押品能否在危機中出售
此次諮詢的核心在於，當市場承受壓力時，清算機構能否足夠迅速地存取並清算代幣化資產。
清算機構在金融交易中居於買方與賣方之間，並要求參與者提供抵押品以彌補潛在損失。當成員未能履行其義務時，清算機構可能需要出售或以其他方式使用質押資產來結算未平倉頭寸。
現行的歐洲規則要求此類抵押品必須符合流動性、法律確定性及可用性的嚴格標準。ESMA 希望確定以區塊鏈表示資產是否會改變這些要求的滿足方式。
在其 35 頁的諮詢文件中，該監管機構詢問金融機構在試圖出售代幣化證券或將代幣化現金轉換為傳統貨幣時是否可能遇到延遲。
該監管機構正在審查對轉讓、贖回程序以及對第三方服務供應商依賴的潛在限制。即使是傳統市場中容易交易的資產，如果其區塊鏈表示無法及時轉讓或贖回，也可能面臨額外困難。
ESMA 清算監督委員會主席 Klaus Löber 強調，現有的抵押品保護措施必須繼續適用於代幣化安排。
Löber 表示：「抵押品必須具備高品質、法律可執行性、高流動性，並且在營運上易於取得」，包括在壓力情境下以及清算成員違約之後。
此次諮詢並未提議改變哪些資產類別可作為合格抵押品。其目的是確定現行規則是否充分涵蓋用於持有和轉讓這些資產的不同方法。
代幣化資產面臨所有權與法律保護問題
除了流動性之外，ESMA 正在審查轉讓代幣是否在法律上轉移了標的金融資產的所有權或可執行權利。
該監管機構區分了透過傳統機構持有的證券的數位表示，以及直接在區塊鏈網路上發行的證券。
在第一種安排中，通常被描述為數位孿生，代幣代表一種繼續存在於傳統金融基礎設施中的資產。一個獨立的託管或結算系統可能維護法律認可的所有權記錄。
直接於分散式帳本上發行的資產，可依發行人、託管提供者及適用法律的不同，在不同的法律安排下運作。
ESMA 希望市場參與者說明清算機構將如何在各模式下強制執行其權利，尤其是在中介機構破產的情況下。
該諮詢文件檢視質押資產是否仍與其他客戶持倉妥善隔離，以及清算機構能否在不依賴中介機構配合的情況下建立控制權。
另一個問題涉及結算最終性，即交易成為具法律約束力且不可撤銷的時點。
在區塊鏈紀錄與傳統證券系統互動之處，ESMA 正尋求證據，證明兩套紀錄能產生一致的法律結果。
該主管機關正在檢視涉及穩定幣、代幣化銀行存款及央行貨幣的安排，包括額外的轉換步驟是否可能導致機構在金融壓力時期無法履行支付義務。
摩根大通與 Eurex 已測試區塊鏈擔保品
該諮詢文件發布之際，歐洲清算基礎設施已開始使用區塊鏈技術在金融機構之間移轉證券。
2025 年 7 月，Eurex Clearing 推出一項與 HQLAᵡ 及 Clearstream 共同開發、以分散式帳本為基礎的擔保品服務。
摩根大通為荷蘭退休基金投資人 PGGM 完成了首筆即時交易，將證券從另一託管地點移轉至 Clearstream Banking，以作為 Eurex 的保證金擔保品使用。
該服務允許參與機構取用存放於不同託管地點的合格證券，並用以滿足擔保品要求。
Eurex 確認，該安排在上線前已獲得德國聯邦金融監管局（BaFin）的監管不反對意見。
該公司表示，區塊鏈技術可縮短調動擔保品所需的時間，儘管該筆交易並未確立每一種代幣化安排在市場危機期間的表現。
根據 Eurex 的說法，該服務使用 HQLAᵡ 數位帳本來協調擔保品移轉，同時與現有託管機構及中央證券存管機構連接。
歐洲中央銀行（ECB）另行推進了旨在支持使用央行貨幣結算代幣化金融資產的基礎設施。
9 月，ECB 推出Pontes，將以區塊鏈為基礎的金融平台連接至歐元體系現有的 TARGET 結算服務。
該平台允許參與機構以央行歐元結算涉及代幣化證券的交易，德意志銀行、桑坦德銀行及 Clearstream 均為早期參與者。
ESMA 在其諮詢文件中指出，Pontes 是一項相關發展，有助於理解區塊鏈基礎設施如何與現有金融結算系統互動。
ESMA 要求金融公司於 1 月 15 日前回覆
銀行、清算機構、託管機構及區塊鏈服務提供者須於 2027 年 1 月 15 日前，透過該監管機構的諮詢入口網站提交回覆。
該主管機關正尋求關於託管安排、贖回程序、法律可執行性，以及代幣化系統在市場動盪期間維持運作能力的實務證據。
問題涵蓋代幣化可能如何改變擔保品估值、清算機構是否應對特定資產施加額外折扣，以及機構將如何管理技術故障或服務中斷。
ESMA 主席 Verena Ross 表示，歐洲主管機關必須建立條件，讓代幣化市場能夠安全地跨境運作。
「我們必須創造條件，讓代幣化市場能夠安全且大規模地跨境運作，」Ross 表示，並強調法律確定性、可互通的基礎設施及適當的監管。
該監管機構並未提出新的限制措施，也未宣布禁止代幣化抵押品。其審查將決定現行的歐洲市場基礎設施法規是否仍適合金融機構正在制定的安排。
除非參與者要求保密，否則回應通常會在諮詢結束後公開。
ESMA預計將於2027年第一季評估這些提交的意見。在該審查之後，該機構將決定是否在其職責範圍內推動法規變更、額外的監管指引或其他措施。
