本文由BlockWeeks編譯整理
2020年NFT全年銷售額僅為5930萬美元，到2021年這一數字已突破120億美元，整個加密行業幾乎每一個角落——從老牌中心化交易所到新興DeFi協議——都圍繞NFT用例搭建功能。但NFT遠不止昂貴的頭像（PFP）：它被視為打開元宇宙的關鍵原語。迄今為止，NFT主要充當頭像與數字身份，而隨著生態成熟、使用人群擴大，其用途將顯著超出這類基礎場景，其中「金融化」是釋放額外效用的核心鑰匙。
這條路徑已經形成一種有趣的共生關係：NFT為DeFi源源不斷輸送主流用戶，DeFi則反過來修補NFT最大的兩塊短板——準確定價與充足流動性。目前NFT進入DeFi生態的兩大阻力正是定價與流動性，各類協議正以不同成效嘗試解題。
NFT × DeFi 的五條主線
圍繞NFT的DeFi產品大致可歸為五類：碎片化（Fractionalization）、借貸市場、投資DAO、衍生品與定價。這類協議試圖讓NFT更易流通、更易交易，使其功能屬性向同質化代幣靠攏。與此同時，NFT合集也開始引入DeFi式的代幣激勵模型，效果參差不齊，部分設計已暴露出值得警惕的隱患。
從風險管理角度看，NFT持有者面臨的三大難題貫穿始終：流動性不足、資本效率低下、估值困難。碎片化有利於改善NFT市場的定價與流動性，但其自身風險對不熟悉該領域的用戶而言往往不易察覺。
估值困境：一條推文從290萬美元跌到不足1.4萬
NFT的定價之難，最好的例證莫過於Jack Dorsey的第一條推文：它在2021年3月作為NFT以290萬美元成交，而在今年4月的公開拍賣中，成交價不足1.4萬美元。NFT的價格通常由三方面因素共同決定——圍繞該NFT的社區、屬性的稀有度，以及整體市場狀況。
此外，新合集層出不窮，正在打破經典NFT發行操作手冊：goblintown沒有路線圖、沒有Discord、也沒有明確用途，卻仍能維持約3 ETH的地板價。
基礎設施的「暗黑時代」：從Counterparty到ERC-721
許多人將Counterparty視為NFT的前身——這是搭建在比特幣網絡之上的點對點平台，在「NFT」一詞出現之前曾被稱為「比特幣2.0」。由於原生能力與可用的標準化代幣形式，Counterparty背後的關注度隨後逐步轉向以太坊生態。2015年8月，首個以太坊NFT項目TerraNullius上線，允許智能合約調用者在以太坊區塊鏈上聲明一項「claim」並附加獨特信息。
以太坊開發者由此注意到這一用例，隨後構建出ERC-721代幣標準。ERC-721為開發者提供了一套工具包：可以將一組獨一無二、不可分割的代幣與單一智能合約綁定，合約中內嵌鏈上元數據。正如ERC-20標準推動2017年ICO熱潮，ERC-721標準推動了2021年以太坊NFT的早期採用曲線。
自ERC-721標準推出以來，已部署的NFT合集超過10萬個。IntoTheBlock數據顯示，現存NFT合集中超過50%是在最近5個月內創建的。2021年的爆發式增長，其實建立在此前數年的沉寂之上——正是在這段NFT「黑暗時代」，OpenSea等日後的巨頭被搭建起來。基礎設施在整體加密熊市的陰影中完成發育，才讓2021年鏈上NFT活動的狂熱得以實現。NFT交易的鏈上累計成交額迄今約700億美元，交易量在2021年8月見頂，此後明顯降溫。
借貸市場：CDP模式與JPEG’d的樣本
由MakerDAO首創的抵押債務頭寸（CDP），構成了NFT抵押貨幣市場的最終形態。JPEG’d是一個去中心化借貸協議，利用CDP讓用戶以NFT為抵押借入資金，這類頭寸被稱為「非同質化債務頭寸」（NFDP），用戶可借出的穩定幣名為PUSd。
JPEG’d設定的借款上限為抵押價值的32%，屬於偏保守的低閾值，因此當貸款價值比（LTV）超過33%時，用戶頭寸就會面臨清算。協議對貸款規模收取2%的年化利息，以及0.5%的一次性債務費用。多數NFT通過Chainlink預言機定價，參考地板價與近期成交價；而「聖杯級」NFT的價格則是硬編碼的，只能通過治理投票調整——例如Alien Punks當前估值4000 ETH，Ape Punks估值2000 ETH。
JPEG’d還發行了自有NFT系列JPEG Cards，具備協議內效用。持卡人最初可質押卡片，在一個月內分享JPEG代幣總量的1%。其中99張Cigarette Cards可被鎖定，用於提升信用額度，把用戶最高LTV提高到40%；但解鎖Cigarette Card可能導致抵押不足的頭寸被清算。在JPEG’d上，清算僅由DAO執行：當用戶債務/抵押比率超過33%（質押Cigarette後為40%）時，DAO會銷毀PUSd以償還用戶債務，被清算的NFT則由DAO保留，或進入為期24小時的會員專屬拍賣。協議還引入了NFT清算保險機制，用戶可為自己的CDP購買保險，費用為5%。
風險敞口：預言機、清算與非專業用戶
碎片化改善了NFT市場的定價與流動性，但其風險對經驗不足的用戶而言容易被低估。真正成功的NFT指數基金與投資DAO，只有那些能夠識別並快速執行NFT格局趨勢的團隊，而這本身需要一定程度的協調與中心化。
NFT價格預測市場的表現則較為有限，尤其用於「mint後價格走勢」這類小眾場景時。更根本的問題在於，整個NFT金融化市場高度依賴價格預言機，由此帶來操縱風險與估值方法論不透明等新挑戰。
未來路徑：垂直整合、機構入場與「租而不買」
項目方縱向整合
CryptoPunks最早以自建交易市場買賣Punks開啟這一趨勢；STEPN自建DEX後超越Orca，成為Solana上最大的DEX。遊戲開發者最有條件從DeFi × NFT產品（例如遊戲NFT的租賃市場）中獲取額外收入。創新更可能來自深諳用戶痛點的頭部合集，它們會尽可能把用戶體驗的更多環節縱向整合進來。
機構借貸入場
機構將從早期NFT借貸市場的實驗中學習。機構借貸對提升整體市場流動性的重要性不容低估。儘管機構迄今對以NFT為抵押放貸持迴避態度，但隨著NFT空間成長，它們會密切研究DeFi × NFT的結構設計，機構借貸基礎設施一旦建成，機構資金可借抵押解鎖的額外效用湧入，NFT需求也將隨之上升。
代幣門控活動催生短期租賃
租賃場景不會局限於遊戲。以NFT所有權為門檻的線下活動，會創造「試水」需求：與其以50 ETH地板價買入PROOF Collective NFT只為參加一場派對，用戶可能更願意花1 ETH租用一個週末。這樣既保留了更多流動資金用於其他項目，也為NFT持有人創造了新的收入流。
代幣化驅動協議細分
隨著越來越多資產與行為被代幣化，DeFi × NFT協議將不斷湧現。目前NFT在效用層面仍處於早期。當現實世界資產、消費忠誠度計劃、人際網絡等紛紛被代幣化，會催生高度貼合具體場景的DeFi產品與原語。DeFi協議會追隨效用走，而單一協議很難比多個專用協議更好地服務所有差異化的NFT用例。
結語
NFT正在成為支撐Web3應用與元宇宙的關鍵基礎設施原語。市場仍在反覆試錯中為這一新興資產類別尋找合理估值，這正是NFT金融化要解決的核心命題：一邊用碎片化、借貸、衍生品與預言機打開流動性，一邊又要防止估值不透明與清算風險外溢。定價與流動性這兩道關口能否真正打通，將決定NFT從「昂貴頭像」走向可用金融原語的速度。
