華爾街想要加密貨幣的永續期貨，爭議焦點在規則

華爾街關於永續期貨的爭議，已將加密貨幣交易所、老牌交易公司和兩家聯邦監管機構捲入一場圍繞與個股掛鉤的合約的鬥爭。此前，三家交易場所獲得批准上市沒有預定到期日的產品，而一名法官質疑其法律依據，同時拒絕立即停止交易，使得散戶參與的條件懸而未決。

商品期貨交易委員會 11 月 3 日的聲明將這些合約描述為由 CFTC 和證券交易委員會共同監管的證券期貨。資本市場聯盟協會則認為，其無限存續期使其成為受不同法律框架約束的證券型互換。

分歧不僅在於文件上出現哪個監管機構的名稱。分類影響交易場所如何上市該產品、適用哪些客戶保護措施，以及散戶交易者可以通過何種途徑獲得對公司股票的槓桿敞口。

客戶可以在不擁有同一股票的情況下對其下注，在持倉期間支付或收取資金費，並在任何最終恢復之前面臨清算。該合約的無限存續期取消了到期日，同時保留了其他義務。

三份交易所申請開闢了通往股票永續合約的途徑

CFTC 於 11 月 3 日宣布批准股票永續合約。所涉申請涉及 KalshiEX、Coinbase Derivatives 和 Bitnomial Exchange，並非對每個使用「永續」一詞的平台給予一攬子授權。

在第 9319-26 號新聞稿中，該機構表示，符合條件的交易場所必須是指定合約市場，並作為證券期貨的全國證券交易所向 SEC 進行通知註冊。該安排使用了已受兩家機構監管的法律類別。

CFTC 主席 Michael Selig 將國內可用性描述為在監管框架內提供准入的一種方式。他的立場是，投資者應能夠通過美國交易場所使用這些工具，而不是依賴離岸平台。

該公告是在對 9 月提交的申請進行審查之後發布的。這些申請根據監管機構的產品審查流程被視為批准，這是一條有別於國會通過新法規來管理每種永續衍生品形式的程序途徑。

資本市場聯盟在紐約聯邦法院對這些批准提出質疑。其成員包括在證券市場已有業務的機構，其中包括 Cboe 和 Citadel Securities。

他們的案件是 Capital Markets Alliance Association 訴 Commodity Futures Trading Commission，案號 1:26-cv-09608。爭議涉及監管機構的權限和程序，以及與該產品類別相關的保障措施。

交易所獲准上市合約並不意味著該工具會進入每個經紀賬戶。經紀商可以在適用規則範圍內施加自己的准入條件、保證金要求和支持的產品列表。

這種區別在加密貨幣衍生品中已經存在。客戶可能會透過不同的場所、司法管轄區和清算安排，遇到被描述為永續合約的產品，即使這些產品全都以比特幣為標的。

與股票掛鉤的產品引入了另一個標的市場，該市場有其自身的交易時間、公司行為和價格來源。其交易所必須明確規定，當參考股票未正常交易時，該衍生品如何運作。

因此，相關文件是交易所規則手冊、合約規格和客戶協議。與熟悉的離岸加密貨幣產品進行行銷比較，無法提供缺失的條款。

CFTC的個別產品登記冊說明了其細緻程度。11月5日的一條Coinbase記錄標識了一個Costco股票永續合約，並將其歸類為證券期貨產品，附有指定股票的相關上市文件。

申請確立了進入市場的途徑，而個別上市則標識了透過該途徑提供的證券和合約條款。兩者都與客戶決定是否持倉保持分離。

資金支付取代了到期驅動的收斂機制

傳統期貨合約有指定的終點。隨著結算臨近，交易者面臨合約的最終條款，或者平倉並用較晚日期的合約替換該頭寸。

永續合約取消了該預定到期日。它使用定期資金支付來鼓勵其市場價格保持在參考值附近，計算和結算時間表由場所定義。

Kalshi的9月SEC文件，第34-106422號發布，描述了當永續合約交易價格高於其標的證券時，從多頭持有者向空頭持有者支付款項。當標的證券交易價格高於永續合約時，方向反轉。

交易者的價格利潤或虧損與資金調整是分開的條目。持有一個有利可圖的方向性頭寸仍可能涉及支付資金，而接收資金並不能確保總頭寸賺錢。

該機制提供了對溢價或折價採取相反方向的激勵。這並不意味著永續合約和標的股票在每一刻都具有相同的價格。

一個假設的交易者控制10,000美元的敞口，並在一個區間內支付0.01%的資金，則該區間欠款1美元。如果適用的費用重複30次而敞口或費率沒有任何變化，總額為30美元。

該示例是算術計算，而非已批准股票產品之一的報價資金時間表。實際費用取決於規格、費率、頭寸大小和頭寸保持開放的時間。

僅有1,000美元投入該說明性頭寸，30美元是起始保證金的3%。相對於名義敞口，該支付較小；相對於交易者自己的資金，則較大。

展期有日期期貨的交易者透過連續合約的價格和執行來承擔成本。永續合約交易者可以避免該特定展期，同時繼續面臨定期資金、費用和保證金要求。

兩種結構都沒有使融資消失。它們透過不同的合約機制和時間表呈現經濟成本。

參考價格很重要，因為它進入了這些計算。交易所可以根據其規則，在正常輸入不可用時使用指數、觀察到的交易或指定的層級結構。

對於股票產品，在標的市場的活躍時間之外，這種關係變得更加複雜。衍生品可能仍在交易，而最後的股票價格和當前可執行的對沖是不同部分的信息。

因此，該設計承諾的是持續敞口，而不是以最後參考價格持續獲得不變的對沖。場所公佈的規則決定了在該情況下哪些值管轄資金、結算和保證金。

15.50%的保證金下限改變了溫和股票變動的規模

Kalshi提交的框架設定了客戶保證金比率最低為當前市場價值的15.50%。在最低值下，這產生了約6.45的敞口倍數，計算方式為一除以0.155。

以1,000美元的起始保證金計算，對應的名目金額約為6,451.61美元。這是在申報下限水準下的簡化比較，並非表示每位經紀商都會向每位客戶提供完全相同的曝險。

初始名目金額若出現5%的不利價格變動，在計入資金費用、手續費及任何部位規模變動之前，會產生約322.58美元的虧損。該虧損約為原始1,000美元的32.3%。

在10%的情況下，相應虧損為645.16美元，約為起始擔保品的64.5%。槓桿交易者不需要股票失去大部分價值，就會損失支撐該部位的大部分資金。

此範例將曝險固定，以單獨呈現算術結果。實際保證金要求可能隨標記價值變動，且經紀商可在理論上的全額虧損發生前要求更多擔保品或平倉。

維持門檻並非承諾客戶可以等到所有存入資金耗盡為止。停止單也不是在跳空或流動性稀薄市場中以其指定價格成交的保證。

以現金買入1,000美元的標的股票可提供有用的比較。5%的價格下跌會使該無槓桿持倉在計入成本前減少50美元，因為曝險是1,000美元，而非約6,452美元。

永續合約的不同結果來自較大的曝險，而非公司股票出現了不同的5%變動。投入的現金與控制的金額必須分開列示。

空頭部位會逆轉哪個價格方向造成虧損。義務不會僅因交易者選擇了與多頭投資者相反的一方而消失。

對於比較各平台的客戶而言，廣告宣傳的最大槓桿僅是其中一項條件。初始保證金、維持保證金、變動的風險限額及清算費用，決定帳戶在進場後的行為。

交易所自身選擇的15.50%下限，在其申報文件中被表述為比其所引用的適用最低框架更為嚴格。該比較針對的是其選定的規則，而批評者則質疑該產品是否根本屬於該框架。

因此，法律與金融層面的爭論在不同層次上運作。法院可以裁定該產品類別的權限，而無須判定特定投資者所選部位是否明智或有利可圖。

首份法院命令駁回救濟，但未背書該分類

法官Valerie Caproni於11月3日駁回該聯盟的臨時限制令請求。正如crypto.news先前報導，緊急停止請求被拒絕，因為挑戰者未能證明所要求的迫在眉睫且不可彌補的損害。

然而，她的書面命令認定，該聯盟很可能在其主張CFTC缺乏法定權限的訴求上勝訴。該命令描述這些合約似乎不符合證券期貨的定義。

法院區分了緊急干預的標準。對可能法律勝訴的初步看法，並不能滿足在沒有立即命令的情況下證明實際且迫在眉睫損害的獨立要求。

因此，該命令維持批准有效，而未最終解決實體爭議。這不是判定CFTC的解釋正確，也不是使該產品無效的最終判決。

該聯盟的11月2日意見函指出了有爭議的法定語言。證券期貨是未來交割證券或特定窄基指數的銷售合約，而該聯盟表示，無限期持續的付款交換符合交換合約定義。

其論點將缺乏預定交割與該工具的经济結構聯繫起來。交易者透過現金付款與資金轉移獲得曝險，而未取得所引用股票的所有權。

交易所及其支持者爭辯，固定到期日在法律上並非必要。僅觀察到許多熟悉的期貨具有到期日，並不能解決該問題。

法律定義可以涵蓋比最常見商業設計更多的內容，同時仍施加限制。法院必須將法規適用於這些合約所創造的實際義務。

該初步命令在評估這些義務時同時引用了商品與證券條款。其對該問題的處理說明了為何此案不能簡化為一個喜歡加密貨幣的監管機構與不喜歡加密貨幣的機構之間的較量。

不同的分類會帶來不同的監管後果。該聯盟請求依行政法撤銷這些批准，行政法既涉及該機構的決定與說明，也涉及該金融產品的名稱。

11月的命令為初步禁令請求設定了簡報日期。這些日期描述的是案件中的各個步驟，而非承諾法院會在此後立即裁決整個訴訟。

之後的禁令、實體裁決或上訴將需要按其自身的情況另行報導。11月3日的拒絕提供了起始的程序記錄，其初步法律評估與該階段拒絕介入一併保留。

加密貨幣公司為該產品的一條聯合監管途徑辯護

Coinbase、Kalshi、Payward、DRW Holdings、Jump Trading 和 Paradigm Operations 於11月9日提交了一份擬議的行業意見書。這份六家公司提交的文件支持 CFTC 將這些工具視為證券期貨的權限。

他們那份36頁的擬議意見書主張，法律並不要求固定的到期日。這些公司將這些合約置於國會為證券與商品聯合監管所建立的框架之內。

這是對「無到期日即自動否定期貨分類」這一主張最有力的法律回應。支持者請求法院審查法定語言與這些工具的結算機制，而非強加一項他們認為法律並不要求的特徵。

這些公司在該問題如何解決上具有商業利益。交易所營運商可以上市這些產品，而交易公司則可以參與由此產生的市場。

該聯盟的成員在現有市場中也有其自身的商業利益。這些利益標明了各方的立場，但並未確立任何一方的法律論點是錯誤的。

Selig 的11月3日聲明強調國內風險管理與價格發現。他主張，受監管的准入優於將美國參與者推向離岸場所。

該主張涉及交易的地點與條件。它並未表示監管能消除槓桿損失，或為虧損頭寸提供政府擔保。

支持者指出註冊交易所、中介機構與清算組織的現有義務。他們的立場是，一個明確的國內結構可以在容納國際上已使用之設計的同時提供監督。

SEC 也已介入此案。Lowenstein Sandler 於11月12日的法律簡報將其立場描述為支持聯合監督，同時指出其對交易所相關規則變更的審查仍在進行中。

該律師事務所的說明稱，SEC 明確拒絕表明這些變更是否應被廢除。因此，反對所請求的禁令與完成實質性審查是不同的程序立場。

該說明防止 SEC 的參與被解讀為對每一項有爭議特徵的最終批准。該機構持續進行的審查與法院的法律審查各自依其權限進行。

對於提出該市場的公司而言，實際目標是一條通往上市與分銷的持久途徑。在分類問題上成功論證將確立該途徑的一部分，而各個場所與經紀商仍將需要履行其適用的義務。

散戶倡議者表示，規則的選擇改變了投資人保護

Better Markets、前美國證券交易委員會（SEC）代理主席Allison Herren Lee以及前SEC總法律顧問John Coates尋求提交一份支持挑戰者的意見書。他們的論點是，這些工具應獲得與證券型交換（security-based swaps）相關的保護。

這份11月10日的擬議意見書對該分類提出質疑，並將槓桿和自動清算描述為散戶投資人面臨的風險。其擔憂的範圍超出了交易場所是否位於美國境內。

11月12日，Better Markets總裁兼執行長Dennis Kelleher批評了美國商品期貨交易委員會（CFTC）對其參與請求的反对。他表示，該組織希望法院在聽取業界意見的同時，也能聽到散戶投資人的利益訴求。

「CFTC在害怕什麼？」Kelleher在該組織發表的聲明中問道。該聲明呈現的是Better Markets的批評，而非關於該機構動機的司法認定。

倡議者的立場是，改變標籤可以改變附著於相同經濟曝險上的保護。他們質疑這樣一種觀點，即期貨場所的現有框架就能決定與股票掛鉤的永續合約是否可以適當地出售給普通投資人。

這份擬議的散戶意見書指出了兩項具體要求，稱其源於證券型交換的分類。向非合格合約參與者的客戶銷售需要有效的註冊聲明，而散戶交易必須使用適當的註冊證券交易所途徑。

Better Markets主張，證券期貨交易的簡易通知註冊（notice registration）並不能提供該替代註冊。交易所的支持者則堅持認為，這些產品符合現有的證券期貨途徑，使得分類成為相互競爭的合規義務所依據的前提。

衍生品提供的是針對相關市場結構的合約請求權。相反，擁有被引用公司的股份則提供附著於這些股份的所有權權利，但須受其持有方式的約束。

永續合約頭寸並不會使客戶成為擁有投票權的股東。合約規則可以處理股息或其他公司事件，而無需將股份本身轉移到客戶的帳戶中。

當公司舉行股東投票時，這種差異就變得具體。衍生品持有人可能在經濟上承受結果的曝險，卻無權對標的股份進行投票。

股息的現金調整同樣遵循合約條款。這並不證明客戶擁有股份，或與註冊股東或實益股東享有相同的稅務待遇。

批評者的擔憂不能僅憑證明參考股票比比特幣波動性更低來回應。當客戶以保證金支撐數倍曝險時，即使標的資產小幅變動，仍可能產生大幅百分比虧損。

支持者回應稱，受監管的產品可以為客戶提供他們已經尋求的工具，並創造對沖機會。分歧在於法律要求哪些保障措施，以及擬議的結構是否提供了這些措施。

法院的分類裁決將處理法定爭議。特定合約的適當性、其實際流動性以及客戶的財務結果，仍是適用規則和產品使用方式的問題。

持續曝險需要一個能夠持續管理風險的市場

永續合約的無限期存續並不一定意味著它每週每一分鐘都在交易。Kalshi提交的股票產品框架描述了工作日時間表，而其他擬議業務則宣傳不同的營運時間。

這一區分將合約的存續期與訂單可被執行的時間區分開來。即使在客戶無法於該場所平倉的情況下，頭寸仍可在休市期間保持開放。

現金股票市場、其衍生品和銀行系統有不同的營運時間表。提供更長存取時間的場所必須明確規定，當其中部分系統不可用時所使用的參考價值和風險流程。

例如，現金市場收盤後的公司公告可能改變交易者願意在衍生品上成交的價格。最後一筆官方股票交易可能保持不變，直到參考場所恢復交易。

交易所的規則決定了在那段間隙期間，由哪一項輸入決定保證金與結算。能夠顯示移動中的永續價格，並不代表交易商能夠以相同價格在標的股票中買賣完全對沖。

市場也需要願意雙邊報價的參與者。較長的交易時段可以提供交易機會，同時仍會產生與股票市場最繁忙時段不同的價差與深度。

保證金資金構成另一項營運需求。客戶需要有獲准許的方式在需要時提供抵押品，而經紀商與結算商則需要資源以履行其在交易場所規則下的義務。

價格變動可能造成未實現虧損，並在交易者選擇平倉之前減少可用抵押品。自動風險控制可能透過強制交易，將該虧損轉變為已實現虧損。

股票價格隨後回升，並不會重新開啟已平倉的部位。交易者將需要另一筆交易與足夠資金，並承擔新的進場價格及相關成本。

CME 另有的挑戰涉及較早前對加密貨幣永續產品的批准，而非同一股票合約案件。CFTC 於九月提出的駁回請求主張，除其他論點外，CME 可以根據其反對的政策上市可比產品。

該當事人適格論點涉及原告能否維持訴訟。這與最終認定永續產品在相關法定條款下屬於期貨，是不同的事。

平行程序透過不同的紀錄與標的資產，審查相關的產品設計。其中一案的結果應根據法院實際裁決的內容來描述，不應假設它會自動解決另一案中的每一項爭議。

ICE 計劃中的市場顯示為何商業利益超過一場訴訟

擁有紐約證券交易所的洲際交易所（Intercontinental Exchange）於 10 月 29 日宣布與 Trade[XYZ] 達成協議。他們計劃中的美國永續市場將在專屬的交易與結算安排中使用 Hyperliquid 基礎設施，惟須取得監管批准。

擬議的涵蓋範圍包括股票、大宗商品、外匯與加密貨幣。該等公司在該協議中並未宣布已完成監管程序或立即的推出日期。

該計畫使一家老牌交易所營運商站在永續產品的開發方。因此，華爾街的回應既包括投資與擬議的競爭，也包括針對監管機構現行做法的訴訟。

機構可以偏好一項新產品，同時質疑競爭對手的法律途徑或風險安排。對永續交易的商業支持，並不意味著對每一項保證金時程或上市程序都達成一致。

擬議的業務為區塊鏈基礎設施、市場營運、結算與客戶分銷分配不同的角色。記錄在區塊鏈上的交易，仍需要為受監管產品界定這些功能。

底層技術並不決定虧損後誰欠客戶錢、誰設定保證金，或哪些資產符合抵押品資格。這些義務來自所實施的法律與交易安排。

散戶客戶可能透過經紀商接觸該產品，而非直接與區塊鏈互動。因此，面向客戶的帳戶可能類似熟悉的經紀通路，而其下方的市場則使用不同的基礎設施。

對於評估商業機會的投資者而言，合約交易量僅是營收計算的起點。交易所收費、結算費用、經紀商經濟效益，以及維持持續營運的成本，都會影響每個參與者所賺取的收入。

來自現有海外市場的龐大累計交易數據，無法確立一個另行受監管的美國業務未來的獲利能力。客戶基礎、獲准產品、抵押品規則與營運費用可能有所不同。

待決的股票永續合約爭議涉及目前申請案所使用的法律類別。擬議的 ICE 架構需要其自身的批准，因此不應將任一倡議描述為另一項的已完成延伸。

個別合約文件提供了下一層級的具體說明。Kalshi 九月的申報文件列出了公司行動程序，涵蓋股票分割、合併、下市以及對所引用證券的其他變更。

其規則允許針對符合條件的事件調整合約數量與結算價值，並規定在特定情況下加速最終結算，即使普通合約並無預定到期日。

觀察重點

• 法院命令：股票永續合約案中任何初步禁制令或實體裁決的實際範圍，包括受影響的產品與核准。
• SEC 審查：對交易所相關規則變更所公布的處理行動，有別於該機構對法院禁制令請求的立場。
• 客戶保證金：交易場所與經紀商所施加的初始與維持要求，包括部位建立後的變更。
• 資金與定價：合約特定的付款時程、參考價格方法，以及標的股票市場休市或中斷時的程序。
• 新市場核准：ICE 與 Trade[XYZ] 等擬議業務所指定的交易與結算實體、核准合約及客戶准入條件。

常見問題