Autor: Lone Wolf
In letzter Zeit häufen sich die Long- und Short-Signale im KI-Sektor, was die Besorgnis am Markt deutlich verstärkt hat.
Goldman Sachs hat kürzlich einen Ausblick auf die globalen Märkte für 2027 veröffentlicht und darauf hingewiesen, dass die Beschleunigungswelle der KI-Investitionen mit hoher Wahrscheinlichkeit Anfang 2027 ihren Höhepunkt erreichen wird und der Markt von einem einseitigen Aufwärtstrend zu einer zweiseitigen Schwankung übergehen wird. Es wird empfohlen, die Diversifizierung der Portfolios zu erhöhen und Absicherungen vorzunehmen;
Die US-Notenbank hat in ihrem neuesten Finanzstabilitätsbericht ebenfalls ausdrücklich die künstliche Intelligenz genannt und vor potenziellen Gefahren für die Vermögensbewertung und die Finanzstabilität gewarnt.
Der bekannte Bären-Markt-Investor Michael Burry setzt hingegen direkt ein Zeichen mit seiner Position: Er verdoppelt die Put-Optionen auf den Nasdaq 100 und baut gleichzeitig wieder Leerverkäufe auf denHalbleiter-ETFauf. Er bezeichnet dies als eine „Bullenfalle“, insbesondere im Vergleich zur Spitze der Internetblase im Jahr 2000. Der Rücktritt von Jensen Huang verstärkt seine Besorgnis über die gesamte KI-Lieferkette.
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Konkret deuten mehrere Berichte im Wesentlichen auf einige harte Einschränkungen hin, mit denen die aktuelle KI-Erzählung konfrontiert ist:Investitionsausgaben, hohe Zinsen, regulatorische Beschränkungen durch die Demokraten, Vertrauensbedenken in der Lieferkette.
Diese Faktoren sind tatsächlich auch die aktuellen Sorgen des Marktes.
Der Goldman-Sachs-Bericht besagt, dass der Anteil der zusätzlichen KI-Investitionen am BIP Anfang 2027 seinen Höhepunkt erreicht, aber er sagt nicht, dass die Investitionsausgaben rückläufig sind, sondern nur, dass sich das Tempo des Ausgabenanstiegs verlangsamt.
Die Börsenbewertung legt ohnehin mehr Wert auf marginale Veränderungen. Der vergangene Bullenmarkt im vorgelagerten Rechenleistungssektor stützte sich auf die kontinuierlich steigende Wachstumsrate der Investitionsausgaben. Sobald diese Dynamik stoppt, gerät die wichtigste Stütze der hohen Bewertungen ins Wanken.
Laut Goldman Sachs besteht ein klarer Zusammenhang zwischen den Investitionsausgaben der Cloud-Anbieter und dem Beitrag zum EPS des S&P 500: 2024 betrug der Beitrag 2 Prozentpunkte, 2025 5 Punkte, 2026 steigt er auf einen Höchstwert von 12 Punkten, 2027 fällt er auf 9 Punkte zurück und 2028 wird er direkt zu einer Belastung von 5 Punkten für die Gewinne.
Und 2026 ist im Grunde das letzte Zeitfenster, in dem die Investitionsausgaben die Gewinne antreiben.
Der stufenweise Rückgang der Gewinnwachstumsrate spiegelt diese Veränderung wider: Die Gewinnerwartungen für den S&P 500 fallen von 36 % auf 11 %, und die Märkte in Europa, Japan und Asien schwächen sich synchron ab.
Objektiv betrachtet sind 11 % Wachstum im historischen Vergleich nicht schlecht. Das Schwierige ist der Rückgang von 36 % auf 11 %.
Zuvor gab es einen Davis-Double-Hit, bei dem Gewinne und Bewertungen gemeinsam stiegen. Künftig bleibt wahrscheinlich nur noch eine langsame Gewinnstützung bei anhaltendem Bewertungsdruck übrig, und es wird schwer sein, die Situation der letzten zwei Jahre zu wiederholen, in der man mit geschlossenen Augen gewinnen konnte.
Die zweite unumgängliche reale Einschränkung ist das hohe Zinsumfeld.
Das hohe Zinsumfeld belastet den KI-Sektor in beide Richtungen.
KI ist ein typisches langfristiges Asset, dessen Erträge größtenteils in der Zukunft liegen. Ein Anstieg der langfristigen Zinsen erhöht direkt den Abzinsungssatz, wodurch die Bewertung naturgemäß gedrückt wird.
Cloud-Giganten wie Microsoft und Google verfügen über eine solide Bilanz und reichlich Cashflow, sodass die Auswirkungen begrenzt sind. Am stärksten betroffen ist die mittlere Gruppe der GPU-Cloud-Anbieter wie CoreWeave und Nebius, die Burry genannt hat. Sie sind Großkunden von Nvidia und expandieren schnell durch umfangreiche Miet- und Kaufverträge von GPUs, wobei sie stark auf externe Finanzierung angewiesen sind.
Steigen die Zinsen, erhöhen sich direkt ihre Kreditkosten, die Expansion wird gezwungenermaßen eingeschränkt, und da die Bewertungen ursprünglich auf extrem hohe Wachstumsraten ausgelegt waren, kann die Erwartungslücke leicht größer werden.
Auch das von der Fed erwähnte Risiko von Kreislaufgeschäften verdient Beachtung.
Technologieunternehmen und Start-ups investieren gegenseitig, kaufen gegenseitig ein und bescheinigen sich gegenseitig Umsätze. In Zeiten lockerer Liquidität können sie ihre Bücher beschönigen und die Bewertungen in die Höhe treiben. Nach einer Straffung der Finanzierung werden daraus jedoch eine Reihe miteinander verbundener Risikopositionen. Wenn ein Unternehmen in Schwierigkeiten mit dem Cashflow gerät, breitet sich das Risiko entlang der Kooperationskette aus. Das ist keine Frage der Bewertungshöhe, sondern ein Risiko auf der Kreditseite.
Der größte negative Auslöser der letzten Zeit war der Vorfall um Jensen Huang, der den Bewertungsanker der gesamten Kette erschüttert hat.
Es ist derzeit noch schwer zu sagen, wie groß die langfristigen Auswirkungen dieser Angelegenheit auf die Produkte und Aufträge von Nvidia selbst sind.
In den vergangenen Jahren basierten die Auftragserwartungen und Bewertungslogiken vieler Unternehmen – Chiphersteller, Auftragsfertiger, Speicherhersteller, nachgelagerte Cloud-Anbieter – auf der starken Position von Nvidia. Wenn dieser Anker ins Wanken gerät, werden alle ihre Vermögenswerte neu bewerten.
Der große Bär Burry hat dieses Zeitfenster offensichtlich ergriffen, aber seine Denkweise hat sich geändert.
Früher setzte er lieber direkt auf einzelne Aktien wie Nvidia und Palantir, jetzt verlagert er seinen Schwerpunkt auf Indizes und Halbleiter-ETFs. Einerseits verdoppelt er die Put-Optionen auf den Nasdaq 100, andererseits kauft er wieder Leerverkäufe auf den VanEck Semiconductor ETF, dessen größte Positionen TSMC und Nvidia sind.
Er vergleicht den Höchststand des Nasdaq Anfang Oktober mit dem Höhepunkt der Blase im Jahr 2000 und ruft eine „Bullenfalle“ aus. Sein Augenmerk liegt darauf, ob der Einfluss von Nvidia allmählich nachlassen wird.
Natürlich muss seine Strategie nicht richtig sein, denn der Vergleich hinkt stark.
Zur Zeit der Blase im Jahr 2000 hatten viele Unternehmen keinen Cashflow und waren hoch verschuldet; heute sind die Bilanzen der führenden US-Technologiegiganten recht gesund, und die Bewertungsprämie der fünf größten Tech-Aktien gegenüber anderen Aktien hat sich auf ein sehr niedriges Niveau eingeengt, weit entfernt von der Verrücktheit von damals.
Zudem ist diese Optionswette mit hohen Hürden verbunden: Der Index muss vor dem Verfall um mehr als 20 % fallen, um Gewinn abzuwerfen. Zeitpunkt, Ausmaß und Richtung müssen alle stimmen.
Es gibt noch eine weitere leicht zu übersehende Belastung: die regulatorische Wende.
Nach dem Amtsantritt der Demokraten wird die Haltung der USA zur KI-Infrastruktur wahrscheinlich allmählich in Richtung Kontrolle umschwenken. Für Rechenzentrumscluster und große Datenzentren beginnen Energieverbrauch, Land und Stromversorgung stärkeren Einschränkungen zu unterliegen.
Das soll die KI zwar nicht abwürgen, aber es wird den Rhythmus des hemmungslosen Rechenleistungsausbaus stören, den Expansionszyklus verlängern und die Baukosten erhöhen.
Zurück auf der Investitionsausgabenkurve betrachtet, wird diese Variable die Expansionssteigung weiter verringern. Ursprünglich wurde ein anhaltendes explosionsartiges Wachstum der Rechenleistung erwartet, doch nun gibt es mehr Genehmigungs-, Energie- und Compliance-Beschränkungen, sodass der Höhepunkt früher erreicht wird und die Umsetzung langsamer erfolgt.
Vier Belastungen kommen zusammen, und es ist nur folgerichtig, dass die durch optimistische Erzählungen aufgeblähte Bewertungsblase zusammengedrückt wird.
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Aber wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass das Platzen der KI-Bewertungsblase nicht bedeutet, dass die KI-Industrie bergab geht. Die grundlegende Nachfrage, die die langfristige Logik von KI stützt, ist nicht verschwunden.
Es gibt noch ein sehr interessantes Signal, das Goldman Sachs mehrfach erwähnt hat.
Das Forward-KGV der US-Cloud-Giganten liegt bei nur 19,7, unterhalb des unteren Randes ihrer eigenen 20-jährigen historischen Spanne und sogar niedriger als das des allgemein als defensiv geltenden Sektors der Basiskonsumgüter.
Die hochvolatilen Wachstumsaktien, die viele im Blick haben, sind in ihrer Bewertung bereits unter die von defensiven Aktien gefallen. Das zeigt, dass ein großer Teil der pessimistischen Erwartungen bereits in den Preisen enthalten ist und nicht alle blind optimistisch sind.
Auch die straffere Regulierung ist langfristig nicht ausschließlich negativ. Wenn das ungeordnete Wettrüsten um Rechenleistung aufhört, werden alle gezwungen, eine Bilanz zu ziehen: Kann die eingesetzte Rechenleistung stabile Einnahmen und Gewinne bringen?
Erst wenn das Geschäftsmodell funktioniert und nicht auf endlosem Geldverbrennen für den Ausbau von Karten basiert, wird die KI-Geschichte solider. Kurzfristig ist es ein schmerzhafter Prozess, langfristig eine Trennung von Spreu und Weizen.
Nach dem Platzen der Blase wird sich auch die Opportunitätsstruktur des Marktes nach einer neuen Logik richten.
In den letzten zwei Jahren bestand die einfachste Strategie darin, alles auf die vorgelagerten „Schaufelverkäufer“ zu setzen – Chips, optische Module, Speicher. Wer der Rechenleistung am nächsten war, stieg am besten. Diese Logik basierte auf kontinuierlich beschleunigten Investitionsausgaben und wird sich künftig kaum wiederholen lassen.
Der Bewertungsmaßstab des Marktes wird sich von „Wer expandiert?“ zu „Wer verdient tatsächlich Geld?“ verschieben.
Die erste Kategorie, die es zu beobachten gilt, sind Cloud-Giganten, deren Bewertung auf ein angemessenes Niveau zurückgegangen ist.Eine Verlangsamung des Investitionsausgabenwachstums bedeutet für sie sogar weniger Einsatz und eine Verbesserung des freien Cashflows. Mit solider Bilanz und diversifizierter Ertragsstruktur wandeln sie sich allmählich von hochvolatilen Wachstumswerten zu defensiven Titeln mit Wachstumsattributen, und ihr Preis-Leistungs-Verhältnis wird in einem schwankenden Markt allmählich deutlicher.
Die zweite Kategorie sind die Unternehmen, die KI-Anwendungen tatsächlich umsetzen.In der Vergangenheit richtete sich der Marktfokus ausschließlich auf die Rechenleistung, wodurch der Wert der Anwendungsseite verdeckt wurde.
Als Nächstes wird immer wieder die Frage gestellt werden, ob KI Kunden helfen kann, Kosten zu sparen und Umsätze zu steigern, und ob es stabile Zahlungen und Vertragsverlängerungen gibt. Nur Unternehmen, die echte Produktivitätsgewinne erzielen und deren ROI klar nachvollziehbar ist, können die neue Hauptlinie übernehmen.
Das ist auch die von Goldman Sachs sogenannte „Übergabe-Staffel“; ob der Wechsel reibungslos verläuft, entscheidet darüber, ob diese Korrektur eine sanfte Landung wird oder ob die Abwärtsbewegung anhält.
Die dritte Kategorie sind zyklische Sektoren, in denen bereits umfangreiche pessimistische Erwartungen eingepreist sind, etwa koreanische Speicherchips.Der Aktienkurs spiegelt bereits die Erwartung eines drastischen Gewinnrückgangs um 70 % im Jahr 2027 wider, doch die Auftragsbücher reichen bis 2029, und das KBV ist auf ein historisches Tief gedrückt. Die Gewinnchancen erscheinen hoch, das Risiko ist keineswegs gering, und die Volatilität ist extrem stark.
Auch Goldman Sachs ist bei Asien nicht blind optimistisch; die zentrale Sorge ist die zu hohe Konzentration – TSMC, Samsung und SK Hynix machen einen zu großen Anteil aus, und wenn sich die Logik umkehrt, könnten die Rückschläge verheerend sein.
Umgekehrt gibt es auch viele Titel, die aktiv gemieden werden sollten. Kleine und mittlere GPU-Cloud-Anbieter, die stark an Nvidia-Aufträge gebunden sind, keinen stabilen Cashflow haben und sich über Finanzierungen am Leben halten, sowie reine Geldverbrennungs-Startups ohne marktreife Produkte sind die fragilste Gruppe in diesem Stresstest.
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Insgesamt steht die derzeitige KI-Erzählung tatsächlich unter großem Druck. In diesem Marktumfeld ist es eine sehr verlustträchtige Gewohnheit, weiterhin mit der Denkweise der vergangenen Jahre schwer auf die vorgelagerten Rechenkapazitäten zu setzen und weiter für „immer schnelleres Wachstum“ zu bezahlen.
Der sicherere Ansatz besteht darin, die konzentrierte Wette auf eine einzelne Sparte zu reduzieren und die Positionen angemessen zu streuen.
Der Markt hat sich bereits von einem einseitigen Bullenmarkt zu zweiseitigen Schwankungen gewandelt; der Wert von Absicherung und diversifizierter Vermögensallokation wird höher sein als in den vergangenen Jahren.
Die Prüfung, vor der die derzeitige KI-Erzählung steht, prüft nicht, ob KI die Welt verändern kann, sondern ob diese Investitionen in stabile Renditen umgewandelt werden können. Der Prozess des Platzens der Blase wird zwangsläufig mühsam sein, und die Volatilität wird lange anhalten, aber nach der Marktbereinigung werden nur jene Vermögenswerte, die der Prüfung standhalten und über einen soliden Cashflow verfügen, eine nächste, weiter reichende Marktphase erleben.
In dieser Zeit gilt es, die Gelassenheit zu bewahren, dem Druck standzuhalten und geduldig auf den Lichtblick zu warten.
