Cet article a été compilé et organisé par BlockWeeks
CFTC rejette un projet de réglementation de 108 pages
Lundi, le commissaire de la CFTC (U.S. Commodity Futures Trading Commission), Michael Selig, est apparu lors d'un séminaire à la Fordham Law, citant d'abord la célèbre phrase de Reagan—« Les neuf mots les plus terrifiants de la langue anglaise : Je viens du gouvernement et je suis là pour vous aider »—puis a annoncé la Regulation CTX, qui est exactement la façon dont la CFTC prévoit d'« aider ».
La Reg CTX et sa compagne la Reg CAM constituent ensemble un avis préalable de proposition de réglementation (ANPR) de 108 pages. La loi Dodd-Frank de 2010 stipulait que les transactions sur matières premières de détail avec effet de levier, marge ou financement doivent être effectuées sur des bourses enregistrées. Au cours de la dernière décennie, la CFTC a appliqué des sanctions contre l'industrie crypto sur cette base, sans jamais expliquer comment atteindre la conformité. Maintenant, l'industrie a enfin reçu un guide.
Cet ANPR est un très bon point de départ pour l'industrie. Les questions qu'il soulève sont spécifiques et professionnelles, ce qui signifie que l'industrie peut enfin engager une véritable discussion sur les règles de marge et la garde, plutôt que d'arriver avec des opinions et de partir avec un avis Wells.
Différences structurelles entre les marchés à terme traditionnels et les bourses crypto
Les marchés à terme traditionnels sont artificiellement divisés en différentes parties. La bourse (Designated Contract Market, DCM) apparie les transactions, applique les règles et surveille le marché ; le courtier (Futures Commission Merchant, FCM) détient les fonds des clients pour le compte de ceux-ci, séparés de ses propres fonds dans des dépositaires approuvés, et est soumis à des exigences de capital net, réglementé par la National Futures Association ; la chambre de compensation (Derivatives Clearing Organization, DCO) s'interpose au milieu de chaque transaction, garantissant les deux parties, et doit détenir des ressources suffisantes pour résister à la défaillance de son plus grand membre. Une seule entreprise peut posséder plusieurs de ces entités—CME Group possède à la fois une bourse et une chambre de compensation—mais chacune est une entité enregistrée distincte avec son propre règlement.
Les bourses crypto n'ont jamais été construites de cette façon. En partie à cause de la caractéristique propre à la crypto « détenir équivaut à posséder », et en partie à cause de l'absence d'orientations réglementaires. Elles placent la cotation, l'appariement, le règlement et la garde au même endroit, et les pièces entre les mains des utilisateurs ne sont qu'une ligne sur leur registre interne.
La Reg CAM ne force pas les bourses crypto à scinder ces fonctions en différentes entités. Elle permet aux marchés d'actifs crypto de s'enregistrer comme leur propre FCM, leur propre DCO, ou les deux—c'est-à-dire un « CAM entièrement intégré » (cette structure est exactement ce que Coinbase a demandé dans sa lettre de commentaires l'année dernière).
Oui, une bourse qui agit comme votre courtier, votre prêteur et votre chambre de compensation ressemble assez à ce qu'était FTX. La réponse de la CFTC est : FTX a déjà mené cette expérience, et la réglementation de la CFTC a effectivement protégé la minorité de clients de FTX relevant de sa juridiction.
Selig a souligné : « Bien que FTX ait eu une filiale américaine détenant une licence de transmission d'argent au niveau étatique, les fonds des clients ont disparu. Cependant, les biens des clients détenus par la filiale de FTX enregistrée auprès de la CFTC sont restés séparés et en sécurité » (l'ANPR note également que les quelque 130 entités affiliées à FTX restantes ont toutes fait faillite).
La structure intégrée est destinée aux bourses crypto américaines existantes comme Coinbase. Le reste du document est destiné à tous les autres participants, et c'est là que se trouve le contenu vraiment intéressant.
Voir un régulateur des marchés à terme, après 300 notes de bas de page de jurisprudence, arriver à la conclusion « pas vos clés, pas vos pièces » est à la fois étrange et merveilleux.
Livraison : les clés privées comme preuve de propriété
Si une transaction atteint une « livraison réelle » dans les 28 jours, elle peut échapper aux exigences de bourse. La Reg CTX décrit enfin ce que cela signifie pour la crypto. La véritable livraison « peut nécessiter la détention d'un justificatif (par exemple, une clé privée) », ce qui, selon nous, signifie : les pièces détenues sur le registre interne d'une bourse ne comptent pas, tandis que les pièces dans un portefeuille dont vous contrôlez la clé privée peuvent compter. La CFTC « croit préliminairement » que les protocoles de trading on-chain livrent généralement les actifs « directement au portefeuille numérique de l'acheteur ». Une fois la livraison terminée, la note de bas de page 279 indique que l'agence « n'a plus compétence » et ne peut agir que contre la fraude et la manipulation. Voir un régulateur des marchés à terme, après 300 notes de bas de page de jurisprudence, arriver à « pas vos clés, pas vos pièces » dans un ANPR (et même retweeter le slogan) est à la fois étrange et merveilleux.
Selig a déclaré : « Pour ceux qui préfèrent opérer comme les cypherpunks l'avaient initialement envisagé... nous visons à fournir la clarté nécessaire pour que la finance on-chain puisse prospérer. »
Nous ne sommes pas des avocats, mais pour nous, cela signifie qu'un échange de style Uniswap vers votre propre portefeuille ne nécessite ni CAM, ni DCM, ni FCM. Il est encourageant de voir deux régulateurs de marché converger ici : lorsque la SEC a publié son exemption pour l'innovation le mois dernier, la commissaire sortante Hester Peirce a déclaré que le trading peer-to-peer par contrats intelligents n'a pas du tout besoin d'exemption. Et la semaine dernière, la SEC a proposé des règles de garde permettant aux sociétés de fiducie d'État de détenir des crypto-actifs pour les conseillers en investissement et les fonds, et même d'autoriser les conseillers à détenir eux-mêmes les clés privées lorsqu'aucun dépositaire qualifié ne peut être trouvé. Les deux régulateurs semblent avoir fait de « vos clés, vos pièces » une politique fédérale (désolé, Noah Doe).
Coffres-forts : La transaction elle-même peut échapper, mais le point d'entrée peut ne pas le faire
La transaction elle-même peut échapper à la juridiction de la CFTC, mais l'interface utilisée pour exécuter la transaction peut ne pas le faire. Le Reg CTX définit une « offre » de levier de manière extrêmement large : elle peut exister dans l'accord utilisateur d'une plateforme et être regroupée avec « toutes les transactions disponibles sur l'échange ». La question IV.B.iii de l'ANPR demande : le fait de fournir un accès à des « coffres-forts » on-chain via « la même interface d'échange que les clients de détail utilisent pour acheter des crypto-actifs » constitue-t-il une offre de levier ? C'est une question ouverte avec beaucoup d'argent derrière. Coinbase permet aux clients d'emprunter des USDC contre leurs crypto-actifs via Morpho, et de prêter des USDC aux coffres-forts Morpho.
(La partie centrale du texte original concerne les capacités de codage des LLM, ainsi que les améliorations des techniques de fuzzing et de vérification formelle, qui pourraient avoir des implications à l'avenir.)
Preuve de réserves
Les règles proposées décrivent la preuve de réserves comme des auditeurs tiers attestant que les réserves sont « suffisantes pour couvrir tous ses passifs envers les clients », et posent des questions sur les versions utilisant des « applications innovantes de la technologie blockchain ». Nous croyons que cela devrait être écrit dans les règles, et que la version blockchain est une solution supérieure aux audits traditionnels. Les réserves sont placées on-chain pour que tout le monde puisse les voir ; les passifs peuvent être engagés dans un arbre de Merkle, prouvant ainsi non seulement les réserves mais aussi la solvabilité.
Échanges on-chain régulés
C'est l'événement principal. La section V.B de l'ANPR demande si la Commission devrait « confirmer qu'un CAM (ou DCM) peut utiliser un système blockchain comme sa couche de matching et d'exécution ». En combinant cela avec les questions liées aux tests, à notre avis, on peut presque voir une version conforme de Hyperliquid—servant des utilisateurs américains, avec un front-end soumis à KYC et contrôlé par un FCM, et un carnet d'ordres on-chain derrière. Le prix d'entrée est probablement la transparence. Les régulateurs ne peuvent pas vérifier formellement les binaires signés, et le logiciel de nœud de Hyperliquid est encore distribué de cette manière. Nous croyons que la version conforme pourrait nécessiter un code open-source.
Un « prix de consolation »
Bien que cet ANPR soit rafraîchissant, à mon avis, il ressemble plus à un « prix de consolation ». Le Congrès avait l'opportunité d'inscrire la structure du marché dans la loi via le CLARITY Act, mais il a échoué au Sénat. Ce que nous avons obtenu n'est même pas une règle proposée, mais un avis préalable d'une commission avec un seul commissaire—et tout ce qu'un régulateur écrit peut être effacé par la prochaine administration.
Néanmoins, un travail aussi réfléchi rendra plus difficile pour la prochaine administration de prétendre que les problèmes de structure du marché sont simples, ou que les échanges de crypto sont des contrevenants flagrants aux règles. Avec un peu de chance, cela peut tirer ce débat des nouvelles câblées vers des salles de conférence ennuyeuses avec du mauvais café. La période de commentaires se termine dans 60 jours.
