TL;DR
· Intel a reculé d'environ 36 % par rapport à son plus haut de juin, s'approchant de l'objectif de cours de 85 dollars de JPMorgan, ce qui constitue le déclencheur direct de cette révision à la hausse de la notation.
· Depuis l'arrivée de Lip-Bu Tan, l'activité de calcul cœur, les procédés de fabrication et l'exécution stratégique se sont tous améliorés, mais la part de marché pourrait continuer à reculer.
· Les centres de données sont devenus une source importante de profits ; la demande de CPU générée par l'IA agentique est le principal fondement de l'optimisme de JPMorgan quant à la croissance des bénéfices.
· Les progrès technologiques de fabrication doivent encore se traduire en commandes externes ; la validation commerciale de l'activité de fonderie d'Intel n'en est qu'à ses débuts.
· L'activité de puces personnalisées offre de nouvelles opportunités de revenus, mais les investissements continus de l'entreprise pourraient encore exercer une pression en matière de financement et de dilution du capital.
· JPMorgan prévoit que les bénéfices d'Intel continueront de croître, mais maintient une notation neutre, en attendant davantage de preuves concernant la feuille de route produits, les commandes clients et les flux de trésorerie.
· Le jugement de sous-pondération de JPMorgan sur Intel, qui dure depuis près de quatre ans, est en train de connaître un tournant.
Dans un rapport du 18 octobre, JPMorgan a relevé la notation d'Intel de sous-pondérer à neutre, avec un objectif de cours de 85 dollars pour décembre 2027. Sur la base du cours de clôture du 16 octobre de 89,85 dollars indiqué dans le rapport, cet objectif de cours reste inférieur d'environ 5 %.
Cet écart montre que le cœur de cette révision à la hausse est que, après la baisse du cours de l'action, le risque et le rendement sont devenus plus équilibrés. L'exécution opérationnelle d'Intel s'améliore, mais il reste encore un long chemin à parcourir avant d'achever une transformation qui nécessitera plusieurs années pour se concrétiser.
La baisse a absorbé une partie des risques, mais la valorisation nécessite encore la concrétisation des bénéfices
JPMorgan souligne que le cours de l'action d'Intel a reculé d'environ 36 % par rapport à son plus haut de juin, dépassant la baisse d'environ 20 % à 25 % de ses pairs sur la même période. Certains facteurs qui soutenaient auparavant sa position prudente se reflètent progressivement dans le cours de l'action.
La pression concurrentielle des dernières années est très claire. Depuis que JPMorgan a abaissé sa notation en novembre 2022, la part de revenus d'Intel sur le marché des CPU x86 pour serveurs est passée de 77 % à 53 %, et sa part sur les CPU pour PC de 81 % à 68 %. La banque s'attend à ce que ces parts continuent de reculer au cours des prochains trimestres, en particulier dans l'activité serveurs.
Toutefois, les ajustements récents ont également comprimé la prime de valorisation dont bénéficiait auparavant Intel par rapport à ses pairs. Sur la base du bénéfice par action ajusté de 3,60 dollars prévu par JPMorgan pour 2028, le ratio cours/bénéfice actuel d'Intel est d'environ 25 fois, déjà proche du niveau de valorisation de 24 fois appliqué par la banque à ses pairs.
L'objectif de cours de 85 dollars de JPMorgan est précisément obtenu en multipliant le bénéfice par action attendu pour 2028 par un ratio cours/bénéfice d'environ 24 fois. Cela signifie que, même après une baisse notable du cours de l'action, la valorisation actuelle reste fondée sur une récupération continue des bénéfices futurs.
La dilution du capital constituait également une pression importante auparavant. Selon le rapport, le nombre d'actions en circulation d'Intel est passé d'environ 4,4 milliards il y a un an à environ 5,1 milliards. JPMorgan estime que l'impact de dilution lié à la précédente levée de fonds est essentiellement intégré dans la base de calcul de la valorisation et des bénéfices, et que le risque d'une nouvelle dilution à grande échelle est également progressivement intégré par le marché.
Mais le fait que le risque soit intégré ne signifie pas que le besoin de financement ait disparu.
L'exécution s'améliore, les centres de données deviennent la clé de la récupération des profits
Plus important encore que l'évolution de la valorisation, JPMorgan gagne en confiance dans l'exécution opérationnelle sous la direction de Lip-Bu Tan.
Dans l'activité de calcul cœur, le département des centres de données et de l'intelligence artificielle (DCAI) est devenu la plus grande source de profits d'Intel. Selon le rapport, au deuxième trimestre 2026, le bénéfice d'exploitation de ce département a atteint 2,5 milliards de dollars, dépassant pour la première fois l'activité client.
JPMorgan note que l'offre de processeurs serveurs Granite Rapids est tendue, et que les accords à long terme avec des clients, notamment Google, étendent la visibilité de la demande jusqu'en 2027. Cela soutient les revenus et les bénéfices futurs de l'entreprise.
L'évolution de la demande liée à l'IA constitue également une composante importante du jugement de la banque. JPMorgan estime que les charges de travail d'IA agentique (Agentic AI) génèrent une forte demande de CPU. Selon ce jugement, l'élan des investissements dans les infrastructures d'IA pour Intel devrait se manifester à travers l'activité des processeurs serveurs.
Malgré les récentes inquiétudes du marché quant à la pérennité des dépenses d'infrastructure d'IA, JPMorgan prévoit toujours que la croissance de la demande d'IA agentique et la tension de l'offre de puces avancées pousseront les prévisions de bénéfices d'Intel à la hausse lors de la prochaine saison de résultats et en 2027. La prévision de bénéfice par action de la banque pour 2028 est supérieure d'environ 15 % au consensus du marché.
L'activité client présente une autre série de tensions. Selon le rapport, les PC IA représentent déjà environ deux tiers du portefeuille de produits clients d'Intel, et les prix de vente moyens et la composition de produits favorables soutiennent la performance de l'activité. Mais la hausse des prix de la mémoire augmente le coût des matériaux des ordinateurs complets, ce qui pourrait peser sur les ventes de PC du second semestre 2026 à 2027.
Par conséquent, la question de savoir si l'amélioration de la composition de produits peut compenser la pression sur la demande finale reste un point d'observation important pour l'activité client.
Les progrès de fabrication renforcent la confiance, mais la fonderie manque encore de validation à grande échelle
L'activité de fabrication est l'un des domaines où l'amélioration de l'évaluation de JPMorgan est la plus manifeste.
Selon le rapport, le 18A-P est entré en production d'essai à risque, le 14A étant prévu pour une production de masse en 2028, avec un objectif de production d'essai à risque au second semestre 2027. JPMorgan note également que les rendements, la compatibilité des procédés et des règles de conception, ainsi que les capacités de packaging avancé se sont nettement améliorées.
Parmi celles-ci, le carnet de commandes du packaging avancé EMIB-T constitue progressivement une base pour la montée en capacité en 2027. Pour JPMorgan, ces évolutions renforcent sa confiance dans la stabilisation des bases technologiques de fabrication d'Intel.
Mais il reste encore une distance notable entre les progrès technologiques et la formation de revenus externes à grande échelle.
Selon le rapport, le chiffre d'affaires annualisé de l'activité de fonderie externe d'Intel au premier semestre 2026 n'atteint qu'environ 1 milliard de dollars. JPMorgan le compare au chiffre d'affaires annualisé total d'environ 150 milliards de dollars de TSMC sur la même période, afin de mettre en évidence l'écart d'échelle entre les deux. Les périmètres d'activité ne sont pas totalement identiques, mais la taille encore modeste des revenus de fonderie externe d'Intel constitue une raison importante de la prudence maintenue par la banque.
La prochaine étape clé est de savoir si Intel peut obtenir un client externe important sur les procédés avancés et transformer les progrès technologiques en commandes durables. JPMorgan estime que l'arrivée de clients cœur nommés contribuerait à valider la rentabilité économique de l'activité de fonderie ainsi que les perspectives de retour sur les investissements continus en capital.
L'activité de puces personnalisées offre une autre voie de croissance. Selon le rapport, le chiffre d'affaires annualisé de l'activité de services ASIC d'Intel approche les 2 milliards de dollars, soit environ le triple de la même période de l'année précédente, et devrait encore progresser vers 4 milliards de dollars.
ASIC signifie circuit intégré spécifique à une application, et peut être conçu pour des tâches spécifiques. À mesure que les grands fournisseurs de cloud augmentent leurs investissements dans les puces personnalisées, JPMorgan estime qu'Intel peut combiner sa propre propriété intellectuelle en matière de puces, ses capacités de conception de systèmes sur puce et ses capacités de fabrication pour obtenir davantage d'opportunités commerciales.
Toutefois, les perspectives de revenus dépendent encore de la concrétisation progressive des attributions de conception et des projets clients. La banque classe l'ajout de nouveaux clients parmi les grands fournisseurs de cloud ou les laboratoires d'IA comme un important catalyseur haussier à venir.
Après la reprise des profits, les flux de trésorerie restent un obstacle
Les prévisions financières de JPMorgan dessinent une trajectoire de bénéfices en croissance continue : le chiffre d'affaires d'Intel devrait passer d'environ 63,3 milliards de dollars en 2026 à 77,7 milliards en 2027, puis atteindre 94,3 milliards en 2028 ; le bénéfice par action ajusté est estimé respectivement à 1,58 dollar, 2,44 dollars et 3,60 dollars.
Mais il existe encore un décalage temporel entre la récupération des profits et le retour à des flux de trésorerie positifs.
Selon les prévisions du rapport, le flux de trésorerie d'exploitation d'Intel en 2026 sera d'environ 19 milliards de dollars, les dépenses d'investissement d'environ 19,2 milliards, et le flux de trésorerie disponible restera légèrement négatif. En 2027, le flux de trésorerie d'exploitation devrait atteindre environ 22,5 milliards de dollars, mais les dépenses d'investissement passeront à 26 milliards, et le déficit de flux de trésorerie disponible s'élargira au contraire à environ 3,5 milliards de dollars.
Ce n'est qu'en 2028 que JPMorgan prévoit un retour à un flux de trésorerie disponible positif, à environ 8,2 milliards de dollars.
Cela explique pourquoi l'amélioration opérationnelle ne suffit pas encore à pousser la banque à attribuer une notation plus positive. La construction de capacités de fabrication continue de consommer des liquidités, et le rapport cite la direction selon laquelle le flux de trésorerie disponible de 2027 restera « plus difficile », l'entreprise pouvant avoir besoin de revenir sur les marchés de capitaux pour se financer.
Si le nouveau financement implique une émission d'actions, les actionnaires existants pourraient encore faire face à une dilution supplémentaire.
JPMorgan attend encore plusieurs validations clés : la capacité de la feuille de route des CPU pour centres de données à se concrétiser durablement, la capacité à stabiliser sa part de marché face à la concurrence d'AMD, la capacité des puces d'IA et des produits d'inférence à obtenir davantage de commandes, et la capacité des clients de fonderie externes à générer des revenus substantiels. Le renforcement des capacités de réseau des centres de données est également un domaine suivi par la banque.
Intel a déjà fourni davantage de preuves d'amélioration de l'exécution, et la baisse du cours de l'action a également réduit une partie de la pression de valorisation antérieure. Mais pour passer de neutre à plus optimiste, il faudra encore que les clients, les parts de marché et les flux de trésorerie prouvent ensemble que cette transformation pluriannuelle génère un rendement durable.
