Auteur | Asher (@Asher_ 0210)
Le 20 octobre, Chainlink Labs, la Fondation Cardano, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs et la Stellar Development Foundation ont conjointement soumis des commentaires à la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), demandant que la définition des « matières premières numériques » et leur statut de non-valeur mobilière soient explicitement inscrits dans le texte du projet de « Règles de réglementation des actifs cryptographiques ».
Il convient de noter que les jetons associés aux six institutions susmentionnées—LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX et XLM—ont déjà été classés comme matières premières numériques dans un document interprétatif publié par la SEC en mars de cette année. Puisqu'il existe déjà une reconnaissance de classification, pourquoi les six institutions demandent-elles encore conjointement des modifications aux règles ?
De l'interprétation réglementaire aux dispositions formelles, quelle est la différence ?
Le 17 mars de cette année, la SEC américaine a publié une interprétation réglementaire des actifs cryptographiques, classant les matières premières numériques comme l'une des cinq catégories d'actifs cryptographiques et citant BTC, ETH et les six jetons correspondant aux institutions de cette soumission conjointe. Selon ce document, la valeur des matières premières numériques provient principalement du fonctionnement du réseau et de l'offre et de la demande du marché, plutôt que des attentes de profits fondées sur les efforts de gestion clés de l'équipe du projet.
Le 18 août, la SEC américaine a en outre proposé les « Règles de réglementation des actifs cryptographiques », visant à établir un régime d'émission dédié pour certains contrats d'investissement impliquant des actifs cryptographiques, y compris des arrangements tels que des exemptions d'enregistrement. La proposition vise à clarifier les règles que les projets cryptographiques doivent suivre lorsqu'ils lèvent des fonds par le biais d'arrangements transactionnels impliquant le droit des valeurs mobilières. Toutefois, la définition des matières premières numériques et leur statut de non-valeur mobilière n'apparaissent que dans le contenu explicatif tel que le préambule de la proposition et n'ont pas encore été explicitement inscrits dans les dispositions formelles.
Le « préambule » explique principalement le contexte et la justification de l'élaboration des règles par le régulateur, tandis que les dispositions formelles énoncent directement le champ d'application et les exigences spécifiques des règles. Les six institutions espèrent que la définition des matières premières numériques et leur statut de non-valeur mobilière pourront faire partie des dispositions formelles.
Cette demande concerne la stabilité de la classification existante. La loi américaine sur la procédure administrative exige en principe que les règles substantielles suivent une procédure de notification et de commentaires, tandis que les règles interprétatives ne sont généralement pas soumises aux mêmes exigences procédurales. L'incorporation de la classification des matières premières numériques dans les règles formelles contribuerait à élever le seuil procédural pour les ajustements futurs des dispositions pertinentes et à réduire les inquiétudes du marché quant aux changements de position réglementaire.
Pour les équipes de développement, les plateformes de négociation et les fournisseurs de services écosystémiques, une classification plus stable aide à réduire l'incertitude en matière de conformité dans les opérations à long terme. Bien que son inscription dans le texte formel ne puisse exclure de futures révisions ou contestations judiciaires, elle peut conférer à la classification existante une base réglementaire plus claire.
Si les jetons ne sont pas des valeurs mobilières, comment les transactions associées sont-elles déterminées ?
Une autre demande centrale des six institutions est que la SEC américaine distingue clairement le jeton lui-même et le contrat d'investissement formé autour du jeton. Même si une matière première numérique a été vendue comme objet d'un contrat d'investissement, le jeton lui-même ne devrait pas être considéré comme une valeur mobilière pour cette raison. Par exemple, un projet a vendu des jetons à un stade précoce pour lever des fonds de développement et a promis de créer des rendements pour les acheteurs grâce à la construction de l'équipe ; un tel arrangement de vente peut constituer un contrat d'investissement. Toutefois, après que les promesses pertinentes ont été exécutées ou ne sont plus valables, la question de savoir si les transactions de jetons entre des tiers constituent encore un contrat d'investissement doit être appréciée séparément.
En réponse à cette question, les six institutions suggèrent qu'en principe, lorsque les promesses de l'émetteur concernant les efforts managériaux clés ne sont plus valables, les transactions sur le marché secondaire entre tiers devraient être présumées ne pas constituer un contrat d'investissement. Cela concerne la question de savoir si la relation juridique formée par le financement initial du jeton continuera d'affecter les transactions ultérieures sur le marché. En outre, les six institutions ont également proposé que les transactions de jetons d'un projet ne soient pas considérées comme constituant un contrat d'investissement simplement parce que le projet n'a pas adopté le mécanisme de protection de conformité prévu dans la proposition. La question de savoir si un contrat d'investissement est constitué doit toujours être appréciée en fonction de l'arrangement transactionnel spécifique.
Les activités de staking exigent également des critères de jugement clairs. Même si le jeton sous-jacent est une marchandise numérique, la question de savoir si les arrangements de staking fournis par les prestataires de services relèvent du droit des valeurs mobilières doit encore être analysée à la lumière de leurs obligations et de leurs promesses de rendement. Les six institutions demandent donc à la SEC américaine de préciser davantage les règles applicables aux activités concernées.
Dans une FAQ du personnel publiée en septembre, la SEC américaine a fourni des explications complémentaires sur des questions telles que les jetons de reçu de staking, mais ces lignes directrices n'ont pas force de loi. Pour le marché, après la classification des actifs, ce qui reste à résoudre est de savoir quelles transactions et quels services sont soumis au droit des valeurs mobilières et à quelles conditions les contraintes pertinentes prennent fin.
La législation étant au point mort, l'importance des règles administratives s'accroît encore
L'exigence de stabilité réglementaire des six institutions est également liée à l'avancement de la législation américaine sur la structure du marché des crypto-actifs. Le Congrès n'ayant pas encore adopté de cadre réglementaire complet, la manière dont la SEC américaine élabore les règles affectera directement le degré de sécurité juridique que l'industrie pourra obtenir à court terme.
Le 15 septembre, le Sénat a voté sur une motion de procédure visant à faire avancer le « Digital Asset Market Clarity Act » (CLARITY Act), avec 49 voix pour et 50 contre, en deçà du seuil requis de 60 voix, et l'avancement du projet de loi a été bloqué. Le cabinet d'avocats international DLA Piper a analysé que, compte tenu du temps restant dans le Congrès actuel et d'autres priorités législatives, la possibilité d'achever la législation sur ce projet de loi dans l'année a été fortement réduite. S'il ne peut être adopté avant la fin du Congrès actuel, il devrait normalement être réintroduit et faire l'objet d'un avancement dans le nouveau Congrès en 2027.
Dans un contexte de blocage du processus législatif, le texte final des « Crypto Asset Regulatory Rules » devient encore plus important. Pour les six institutions et les participants de leur écosystème, tout en attendant l'avancement législatif, pousser la SEC américaine à intégrer la classification existante dans des dispositions formelles est un choix réaliste pour réduire l'incertitude réglementaire actuelle.
Dans quelle mesure les demandes des six institutions pourront-elles finalement être mises en œuvre ?
Les demandes des six institutions ne sont pas entièrement opposées à l'orientation réglementaire actuelle de la SEC américaine. Lors de la publication de l'interprétation de la classification en mars de cette année, le président de la SEC américaine, Paul Atkins, a déclaré que la plupart des crypto-actifs ne sont pas eux-mêmes des valeurs mobilières et que les relations de contrat d'investissement peuvent également prendre fin. Il a également présenté cette interprétation comme un arrangement transitoire pendant que le Congrès fait avancer la législation sur la structure du marché. Ce que les six institutions cherchent à obtenir cette fois, c'est de donner à cette position réglementaire une protection plus stable fondée sur des règles.
Toutefois, approuver l'orientation de la classification ne signifie pas que la SEC américaine a accepté de l'inscrire dans des dispositions formelles. À ce jour, les demandes de modification soulevées dans cette soumission conjointe attendent encore une réponse. En particulier après le blocage de la législation au Congrès, le nombre de limites que la SEC américaine est disposée à clarifier au moyen de ses propres règles sera déterminant pour savoir si les demandes des six institutions pourront être mises en œuvre.
Autour de cette proposition, les parties divergent encore sur la manière dont la SEC américaine devrait faire avancer cet ensemble de règles. Bitwise et le Hyperliquid Policy Center espèrent préciser davantage la classification des jetons, élargir le champ de la protection de conformité et clarifier les règles relatives aux airdrops et aux rachats de jetons. Ces points de vue partagent des terrains d'entente avec les demandes des six institutions, toutes espérant que la SEC américaine traduira son changement d'orientation réglementaire en normes plus spécifiques et plus fiables. L'ancien responsable de l'application de la SEC américaine, John Reed Stark, et l'universitaire de l'Université Duke, Lee Reiners, exigent en revanche le retrait de la proposition, arguant qu'elle dépasse les compétences de la SEC américaine et affaiblit la protection des investisseurs.
L'inscription de la définition dans le texte formel peut améliorer la stabilité de la classification, mais les règles elles-mêmes doivent encore être fondées sur l'autorité statutaire de la SEC des États-Unis. Les objections ci-dessus visent l'ensemble de la proposition plutôt que spécifiquement les demandes des six institutions, mais elles montrent aussi que même si les demandes pertinentes sont adoptées, les règles finales pourraient encore faire face à des contestations juridiques. La certitude à long terme que les six institutions espèrent obtenir dépend à la fois de la manière dont la SEC des États-Unis l'inscrit par écrit et de la capacité de ces dispositions à résister à un contrôle judiciaire ultérieur.
