Auteur : Jae, PANews
Alors que Wall Street débattait sans fin pour savoir si la valorisation de l'IPO d'Anthropic pouvait atteindre 2 000 milliards de dollars, le marché crypto avait déjà organisé un festin d'arbitrage.
Pour le même contrat perpétuel Pre-IPO d'Anthropic, la cotation de Binance a brièvement grimpé à 1 700 $ la semaine dernière, tandis que Trade.xyz sur Hyperliquid n'était que d'environ 110 $, soit un écart de prix nominal de plus de 15 fois.
Derrière cet énorme écart de prix, il ne s'agissait pas du fait que le marché avait des opinions aussi radicalement divergentes sur la valorisation d'Anthropic, mais plutôt d'un détail négligé par la plupart des traders : le nombre d'actions sous-jacentes à chaque contrat. Exploitant cette différence de règles, certains traders ont gagné près de 20 % au cours des deux dernières semaines, et au moment où l'histoire est parvenue aux oreilles de la plupart des gens, le spread avait déjà été comblé jusqu'à presque rien par des transactions encombrées.
Il s'agit d'un jeu de tarification propre au marché crypto, où ceux qui profitent sont souvent ceux qui lisent les règles en premier.
Le même sous-jacent Pre-IPO, deux dénominateurs d'actions
Le contrat perpétuel Pre-IPO d'Anthropic de Binance coté à 1 700 $ et celui de Trade.xyz à 110 $ ne signifient pas qu'il existe une opportunité d'arbitrage de plus de dix fois entre les deux ; la véritable différence réside dans le fait qu'ils utilisent des « dénominateurs d'actions » différents.
Selon les paramètres d'actions initialement publiés pour le contrat perpétuel Pre-IPO d'Anthropic, Binance utilisait 1 milliard d'actions comme nombre d'actions estimé. Lorsque Binance cotait à 1 700 $, cela correspondait à une valorisation implicite d'Anthropic d'environ 1 700 milliards de dollars.
Trade.xyz suit une logique différente. Dès le départ, il a été conçu comme « une action correspond à un contrat », se négociant à un prix par action, et après la cotation, il se convertit directement en un contrat perpétuel suivant l'action ordinaire, sans besoin d'ajustement supplémentaire du nombre d'actions.
Actuellement, Binance cote sur la base de 1 milliard d'actions, tandis que l'émission d'IPO prévue d'Anthropic est de 13 milliards d'actions. À l'expiration du contrat, un Rebase (ajustement de base) sera nécessaire, c'est-à-dire un ajustement proportionnel de la quantité de contrats et du prix unitaire afin de garantir que la valeur totale des positions reste inchangée.
Sur la base de la cotation à 1 700 $ et du nombre de 13 milliards d'actions, le contrat initial de 1 deviendrait 13 actions, et le prix unitaire serait dilué de 1 700 $ à environ 130,77 $. Seul ce prix peut être comparé aux 110 $ de Trade.xyz.
L'écart de prix d'environ 18,9 % entre les deux constitue la marge bénéficiaire de l'arbitrage inter-plateformes.
La stratégie n'est pas non plus compliquée. Prendre une position longue sur la plateforme au prix le plus bas, prendre une position courte sur la plateforme au prix converti le plus élevé, et équilibrer les positions en fonction du nombre d'actions correspondant aux contrats. Les traders n'ont pas besoin de parier sur la hausse ou la baisse du cours de l'action d'Anthropic pour capturer le profit issu de la convergence du spread.
Cependant, la stratégie a une condition préalable importante : les traders doivent prédire combien d'actions l'échange utilisera finalement pour la conversion.
C'est précisément la partie la plus importante et la plus controversée de tout le jeu d'arbitrage.
12,7 milliards ou 16,9 milliards ? Le pari d'arbitrage repose sur le droit d'interpréter les règles
Début novembre, le marché des contrats perpétuels Pre-IPO d'Anthropic était en réalité divisé en deux camps.
Un groupe de traders estimait que l'échange adopterait la base des « actions ordinaires émises », c'est-à-dire le nombre d'actions réellement en circulation après la réalisation de l'IPO, sans compter toutes les options non exercées et les actions restreintes non acquises. Selon cette base, le marché estimait généralement à l'époque que le nombre d'actions d'Anthropic après l'IPO serait d'environ 12,7 milliards d'actions.
L'autre camp restait prudent. La structure actionnariale d'Anthropic est bien plus complexe que celle d'une entreprise ordinaire, avec des options d'employés, des actions restreintes, des obligations convertibles, des actions de classe spéciale et d'autres couches imbriquées les unes dans les autres. Si l'échange adoptait une base de « nombre d'actions entièrement dilué », le total pourrait approcher 16,9 milliards d'actions.
Un écart de 4,2 milliards d'actions suffit à déterminer si une transaction est profitable ou déficitaire.
Sur la base du prix de marché de Binance de 1 700 $ à l'époque, si 12,7 milliards d'actions étaient utilisées, une combinaison consistant à prendre une position longue sur xyz et courte sur Binance pourrait générer plus de 20 % de profit ; si 16,9 milliards d'actions étaient utilisées, la même opération entraînerait au contraire une perte de 8,6 % ; le point d'équilibre se situait autour de 15,455 milliards d'actions.
Autrement dit, ce sur quoi les deux parties ne s'accordaient pas, c'était la manière dont l'échange interpréterait un document de cotation d'Anthropic qui n'avait pas encore été finalisé.
Le camp favorable aux « actions émises » citait le précédent de SpaceX. Le trader d'arbitrage Silicon-based Bird Ray a souligné que lorsque SpaceX s'est coté en juin de cette année, Binance et OKX ont tous deux procédé à des ajustements sur la base du nombre d'actions émises divulgué dans le prospectus, sans inclure toutes les options ni les actions non acquises. Il a également décomposé une par une la conversion des actions préférentielles d'Anthropic, les actions ordinaires émises, les actions du fonds d'intérêt public, les obligations convertibles, les nouvelles actions de l'IPO et d'autres éléments, et le résultat qu'il a calculé se situait également autour de 12,7 milliards d'actions.
Le trader prudent Psyche a averti que SpaceX n'était qu'un seul exemple, et que les échanges disposent d'un pouvoir discrétionnaire final sur les règles. En particulier, les conditions des obligations convertibles laissent une certaine marge de flexibilité, suffisante pour affecter le nombre final d'actions comptabilisées. Plus important encore, « actions émises » n'est pas la même chose que ce que le marché appelle communément le « flottant libre » ; les actions soumises à verrouillage et les actions de catégorie non cotées pourraient toutes être incluses dans le calcul.
Ce n'est qu'au 10 novembre que le marché a atteint un tournant décisif.
Le prospectus dévoile ses cartes : l'estimation de 12,7 milliards d'actions est finalement devenue 13,1 milliards d'actions
Ce jour-là, la question de la base de calcul des actions a finalement été tranchée.
Anthropic a soumis à la SEC américaine une deuxième version modifiée de son prospectus S-1/A, divulguant pour la première fois les données essentielles de l'IPO : la société prévoit d'émettre 825 millions d'actions ordinaires de classe A à un prix de 70 à 78 dollars.
Il y est explicitement indiqué qu'après avoir réalisé l'IPO et le placement privé concomitant, le nombre d'actions émises d'Anthropic devrait être d'environ 13,087 milliards d'actions.
Le lendemain, OKX a été le premier à emboîter le pas, annonçant un nombre d'actions de référence pour l'IPO d'environ 13,116 milliards d'actions. Sur la base du chiffre du prospectus, il a inclus un petit nombre d'actions supplémentaires provenant d'acquisitions ultérieures et d'actions de contrepartie d'intérêt public, tout en excluant toutes les options non exercées, les RSU (unités d'actions restreintes) non réglées et les actions réservées non encore émises, ce qui a confirmé dans une certaine mesure le jugement du marché sur la base des « actions émises ».
Le 12 novembre, OKX a officiellement exécuté un ajustement Rebase avec un ratio de 1,3116 sur le contrat perpétuel Pre-IPO d'Anthropic, tandis que la mise à jour et l'ajustement des paramètres d'actions de Binance n'avaient pas encore été officiellement annoncés.
À mesure que les règles clés devenaient progressivement claires, l'inquiétude qui pesait sur les arbitragistes disparaissait peu à peu, et l'augmentation de la certitude commençait à se refléter dans les prix.
La fenêtre d'arbitrage est essentiellement fermée
À mesure que les règles devenaient plus claires, l'écart s'est également resserré à un rythme visiblement rapide.
Au 13 novembre, après conversion sur une base unifiée par action, les cotations sur Binance, OKX, Hyperliquid et d'autres échanges s'étaient toutes convergées dans la fourchette de 102 à 104 dollars. L'écart qui dépassait autrefois 20 % ne s'élevait plus qu'à environ 1 %.
De toute évidence, la nature de l'arbitrage inter-échanges sur Anthropic a changé : la marge d'erreur s'est considérablement réduite, tandis que les profits sont négligeables, et le rapport risque-récompense pour entrer à ce stade s'est inversé de manière spectaculaire.
En outre, les taux de financement, les frais de transaction, les coûts d'occupation de marge et d'autres facteurs sont également des « tueurs cachés » du profit.
C'est la nature cruelle du marché crypto : les opportunités les plus rentables appartiennent généralement à la minorité qui comprend les règles en premier et ose parier dans l'incertitude. Au moment où la plupart des gens s'en aperçoivent, ce n'est plus une opportunité.
Cet arbitrage autour des contrats perpétuels Pre-IPO d'Anthropic est aussi une « leçon de cognition » sur les mécanismes de tarification du marché.
À mesure que de plus en plus de licornes non cotées sont conditionnées en contrats perpétuels de pré-IPO, le jeu de la tarification s'étend des salles de présentation des banques d'investissement au marché crypto ouvert 24h/24 et 7j/7 sans interruption.
La plupart des gens ont l'habitude de fixer les graphiques en chandeliers et de deviner si les prix vont monter ou descendre ; seuls quelques-uns creuseront les termes du contrat, calculeront les bases du capital social et étudieront les règles de traitement historiques des bourses—mais les rendements excédentaires se cachent dans ces détails que personne n'est prêt à consacrer du temps à examiner.
