Długo narastające obawy o bańkę AI zostały nagle wywołane wynikiem wyborów.
Zdecydowane zwycięstwo Demokratów w wyborach do Kongresu USA w połowie kadencji powinno było być sygnałem „oczyszczenia z ryzyka” — i początkowo rynek akcji zareagował właśnie w ten sposób. Jednak w ciągu niespełna 24 godzin Wall Street dokonała dramatycznego zwrotu od świętowania do paniki. W czwartek Nasdaq 100 odnotował największy jednodniowy spadek od marca 2020 roku, wymazując 2,3 biliona dolarów wartości rynkowej w ciągu jednego dnia; licząc od szczytu z 6 października, amerykańskie akcje straciły łącznie 5,7 biliona dolarów wartości rynkowej. Indeks strachu VIX wzrósł z 16,6 punktu do prawie 28 punktów, co jest jednym z najbardziej gwałtownych zdarzeń zmienności w historii, rozpoczynającym się od najspokojniejszego punktu wyjścia.
Bezpośrednim wyzwalaczem była ponowna wycena przez rynek stanowiska politycznego Partii Demokratycznej — zwłaszcza jej głębokiego sceptycyzmu wobec zakrojonej na szeroką skalę rozbudowy centrów danych AI. Ta zmienna polityczna w połączeniu z już bardzo zatłoczonymi pozycjami w handlu AI stworzyła rzadki obraz jednoczesnej panicznej ucieczki inwestorów indywidualnych, funduszy hedgingowych i strategii ilościowych. Powodem, dla którego ta wyprzedaż była tak niszczycielska, jest to, że nie pozostawiła prawie nikomu czasu na reakcję — od inwestorów indywidualnych uciekających jako pierwsi, przez fundusze hedgingowe podążające za nimi, po mechaniczne likwidowanie pozycji przez strategie ilościowe — wszystko to zostało zakończone w ciągu zaledwie kilku godzin.
Noc wyborcza: od świętowania do konsternacji
We wtorek wieczorem przytłaczające zwycięstwo Partii Demokratycznej przekroczyło oczekiwania. Według The Wall Street Journal Ben Emons, szef instytucji badawczej ds. inwestycji, siedział w swoim biurze na Manhattanie od 21:00 do północy, a jego telefon prawie nie przestawał dzwonić. Przyjmując telefony od klientów, robił pompki obok biurka, aby zachować czujność. „Ludzie zostali zaskoczeni” — powiedział. „To prawdziwe wydarzenie szokowe”.
W tym czasie kontrakty terminowe na indeksy giełdowe początkowo spadały podczas wczesnego liczenia głosów, ale gdy zwycięstwo Demokratów stało się jasne, a Trump publicznie powiedział, że akceptuje wynik wyborów, kontrakty terminowe szybko odwróciły się na plus. George Mateyo, główny dyrektor inwestycyjny w Key Private Bank, oglądał transmisję na żywo w domu, jednocześnie pisząc wiadomości do kolegów. Jego ocena była taka, że ryzyko zaciekłego sporu powyborczego zniknęło, a rynek powinien słusznie to przyjąć z zadowoleniem.
Ta ocena została potwierdzona w środę rano. Sektory związane z „realną gospodarką”, takie jak budownictwo i handel detaliczny, silnie wzrosły, a Dow odnotował najlepszy jednodniowy wynik od kwietnia. Wall Street na krótko odetchnęła z ulgą — myśląc, że niepewność wyborcza została odpisana.
Jednak to odbicie wkrótce okazało się fałszywym wybiciem.
Inwestorzy indywidualni uciekają pierwsi, panika rozprzestrzenia się w mediach społecznościowych
Czwartkowa wyprzedaż została najpierw zapoczątkowana przez inwestorów indywidualnych.
W pierwszej półgodzinie po otwarciu Nasdaq gwałtownie spadł, a sprzedaż netto inwestorów indywidualnych osiągnęła historyczny rekord. Według danych firmy badawczej Vanda Research, czwartkowa jednodniowa sprzedaż netto inwestorów indywidualnych ustępowała jedynie dwóm dniom handlowym podczas szoku COVID w marcu 2020 roku. Biuro analityczne JPMorgan zauważyło, że sprzedaż inwestorów indywidualnych odbiegała od normalnego poziomu o ponad trzy odchylenia standardowe.
„Zacząłem pracę o 7 rano” — powiedział Raphael Monges, student studiów magisterskich na Uniwersytecie Columbia i członek Columbia Options and Futures Trading Club. „Zobaczyłem otwarcie rynku, Nasdaq szybko spadał, potem S&P. Nasdaq oszalał, wszystkie akcje AI były wyprzedawane. Mój telefon zaczął wibrować bez przerwy, wszyscy wpatrywali się w akcje, wszystko na czerwono”.
Inwestor z San Francisco i twórca treści Kevin Xu rzucił okiem na rynek o 10:30 w czwartek i zamarł. Nasdaq spadł już o 4%, a jego konto emerytalne wyparowało o sześciocyfrową kwotę w ciągu nocy. „Nic nie możesz zrobić” — powiedział. „Możesz tylko patrzeć”. W jego kanale w mediach społecznościowych inni inwestorzy indywidualni publikowali memy, wyładowywali frustrację wielkimi literami, a niektórzy nawet publikowali numer telefonu infolinii zdrowia psychicznego.
Joel Rieger, 50-letni inwestor indywidualny z Kalifornii, nie dostosował swoich pozycji podczas zawirowań. „Wczorajszy portfel został mocno uderzony, wszędzie czerwono” — powiedział. „W krótkim terminie będzie to bolało”.
Fundusze hedgingowe podążają za trendem, instytucjonalna sprzedaż nie znajduje kupujących
Odpływ inwestorów detalicznych był tylko preludium. Gdy kierunek rynku się ustalił, fundusze hedgingowe i zarządzający aktywami typu long-only dołączyli do sprzedających, podczas gdy po drugiej stronie niemal nie pojawili się kupujący.
Według Bloomberga, „inwestorzy instytucjonalni odsunęli się na bok, podczas gdy strategie detaliczne i systematyczne agresywnie sprzedają” – napisał w raporcie Viraj Patel, globalny strateg makro w Vanda. „Tego rodzaju dynamika przepływów jest niezwykle rzadka poza okresami rzeczywistego stresu rynkowego.”
Ron Adler, współkierujący globalnym handlem akcjami high-touch w JPMorgan, obserwował cały proces z biurka handlu gotówkowego—wolumen obrotu tego dnia wzrósł o 50% w stosunku do normalnego poziomu. „To, co widzieliśmy, to częściowo ból portfeli i bezrefleksyjna sprzedaż” – napisał w notatce do klientów. „Szczerość dzisiejszych przepływów była uzasadniona kierunkowo, ale skala była oszałamiająca.”
Według szacunków biurka Prime Brokerage Goldman Sachs, fundamentalne fundusze hedgingowe long/short straciły w czwartek 1,3%, co stanowi zdarzenie o dwóch odchyleniach standardowych; fundusze skoncentrowane na technologii spadły o ponad 4%, niemal wymazując swoje zyski od początku roku. Strategie momentum poniosły stratę o 3,7 odchylenia standardowego. Dane Morgan Stanley pokazały, że spadek całkowitego lewara funduszy hedgingowych od szczytu w czerwcu był największy od ponad dekady.
Przejmuje likwidacja ilościowa, systematyczna presja sprzedażowa sama się wzmacnia
Gdy spadek rynku się ustalił, uruchomiono szereg mechanizmów handlu ilościowego, popychając presję sprzedażową do nowej skali.
Charlie McElligott, dyrektor zarządzający ds. strategii międzyaktywowych w Nomura Securities, oszacował, że podczas czwartkowej sesji ujemna ekspozycja gamma dealerów opcji wynosiła około 7 miliardów dolarów na każdy 1% ruchu rynku—co oznacza, że na każdy 1% spadku akcji dealerzy musieli sprzedać dodatkowe 7 miliardów dolarów akcji, aby zabezpieczyć ryzyko. Jednocześnie fundusze kontrolujące zmienność musiały sprzedać około 61 miliardów dolarów akcji, z czego 25 miliardów pochodziło z likwidacji nieukończonej w środę; zamknięcie i rebalansowanie lewarowanych ETF-ów wniosłoby kolejne około 47 miliardów dolarów sprzedaży.
Fundusze ilościowe podążające za trendem (CTA) również wycofywały się równolegle. Według szacunków Vanda, CTA sprzedały łącznie około 13 miliardów dolarów w kontraktach terminowych na S&P 500 i Nasdaq, a pozycje spadły do poziomów bliskich historycznym minimom.
Barclays oszacował, że fundusze kontrolujące zmienność obniżyły ekspozycję na akcje o 30 punktów procentowych w ciągu jednego dnia, co stanowi największą jednodniową redukcję od szoku COVID w lutym 2020 roku. „Rozmowy z klientami mówią mi, że mają oni obecnie silniejszą motywację, by jeszcze bardziej zredukować to ryzyko” – napisał McElligott. „Powtarzający się temat to: zachować resztki zysków od początku roku i doczekać do wejścia w przyszłoroczny nowy cykl kapitału i nowego ryzyka.”
Do godziny 15:00 Nasdaq spadł o 4,5%, a niektórzy traderzy wciąż mieli nadzieję na odbicie w ostatniej godzinie. Zamiast tego sprzedaż się nasiliła, a S&P 500 zamknął się blisko dziennego minimum, notując największy jednodniowy spadek od kwietnia zeszłego roku.
Sektor AI zlikwidowany, szkody skoncentrowane i głębokie
Niszczycielska siła tej wyprzedaży była silnie skoncentrowana w sektorach związanych z AI.
Podsektory takie jak pamięci chipowe, sieci optyczne, centra danych i półprzewodniki AI spadły w ciągu jednego dnia o 12% do 15%, co stanowi ekstremalne ruchy o pięciu do sześciu odchyleniach standardowych. Około tuzina koszyków akcji AI odnotowało najgorszy jednodniowy wynik od premiery ChatGPT w listopadzie 2022 roku. Wśród nich najbardziej dotknięte koszyki pamięci i komunikacji optycznej zostały ścięte o połowę od czerwcowych szczytów, przekraczając jakiekolwiek cofnięcie z ostatnich czterech lat.
Na zamknięciu czwartkowej sesji 57% spółek wchodzących w skład Nasdaq 100 spadło o ponad 20% od swoich szczytów—odsetek ten jest nawet wyższy niż wtedy, gdy sam indeks wszedł w rynek niedźwiedzia w marcu 2022 roku.
Częścią tego, co uczyniło ten krach tak dramatycznym, jest to, że wybuchł niemal z ciszy. VIX wynosił zaledwie 16,6 punktu na otwarciu w czwartek, poniżej swojej rocznej średniej; pod koniec sesji zbliżył się do 28. Od 1980 roku S&P 500 spadł o więcej niż 2% dzień po wzroście o 1,5% tylko 48 razy, niemal wyłącznie podczas rynków niedźwiedzia lub kryzysów.
Wstrząs polityczny potęguje stare obawy, narracja o AI staje w obliczu przeceny
Gwałtowna reakcja rynku odzwierciedla głęboko zakorzeniony niepokój inwestorów dotyczący tezy inwestycyjnej związanej z AI.
Jeszcze przed wyborami rynek żywił już wątpliwości co do trwałości handlu AI: nakłady inwestycyjne technologicznych gigantów stale rosły, rezerwy gotówkowe się kurczyły, a na bilansach operatorów centrów danych narastało zadłużenie. Zwycięstwo Demokratów dodało nową warstwę ryzyka politycznego—silny sprzeciw Partii Demokratycznej wobec rozbudowy centrów danych, zwłaszcza w stanach takich jak Teksas, Ohio i Georgia, które stały się kluczowymi polami bitwy o budowę centrów danych, rzucając cień na perspektywy rozbudowy infrastruktury AI.
Analityk BofA Michael Hartnett zauważył, że wśród ankietowanych wyborców aż 76% sprzeciwia się budowie nowych centrów danych w pobliżu swoich społeczności, co staje się poważną przeszkodą w rozbudowie infrastruktury AI.
Matt Rowe, starszy zarządzający portfelem w Man Group, powiedział, że wyniki wyborów dostarczyły "wymiernych dowodów na to, że istnieje autentyczna niechęć społeczeństwa do budowy centrów danych", co "zaczyna zmieniać moją ocenę prawdopodobieństwa realizacji tych projektów". "Przy innych warunkach bez zmian, te projekty będą postępować wolniej i będą kosztować więcej."
Joe Gubler, zarządzający portfelem w Causeway Capital Management, zauważył, że "zawsze będą przegrani i nie każdy, kto obstawia nakłady inwestycyjne, może być zwycięzcą".
Z drugiej strony inwestorzy, którzy wyszli wcześnie, uniknęli burzy. Jeff Muhlenkamp niemal opróżnił całe portfolio AI swojego funduszu przed załamaniem; jego portfel o wartości 275 milionów dolarów jest mniej więcej płaski od listopada i przewyższył S&P 500 w tym roku. "Sprzedaliśmy to, co było drogie i popularne, i kupiliśmy to, co było tanie i zapomniane"—powiedział. "Kiedy momentum się odwróciło, skorzystaliśmy."
Rynek szuka drogi wyjścia
W miarę jak handel AI jest likwidowany, inwestorzy szukają nowych bezpiecznych przystani—ale droga nie jest gładka.
Jeszcze przed wyborami pieniądze zaczęły rotować do sektorów defensywnych o niższej wycenie, takich jak usługi komunalne i dobra podstawowe. W październiku akcje wzrostowe osiągnęły wyniki gorsze od akcji wartościowych o 10 punktów procentowych, co stanowi największą miesięczną różnicę od 2001 roku. Jednak czwartkowe załamanie pokazało, że te nowe faworyty również nie wytrzymały fali uderzeniowej wyprzedaży technologicznej.
Niektórzy inwestorzy, którzy wcześnie zajęli pozycje, zdołali odejść bez szwanku. Zarządzający funduszem Jeff Muhlenkamp wyczyścił niemal wszystkie pozycje AI przed załamaniem; jego portfel o wartości 275 milionów dolarów był zasadniczo płaski w listopadzie i przewyższył S&P 500 od początku roku. "Sprzedaliśmy to, co drogie i popularne, i kupiliśmy to, co tanie i zapomniane"—powiedział. "Kiedy momentum się odwróciło, skorzystaliśmy."
W piątek akcje spółek półprzewodnikowych odbiły jako pierwsze, a Nasdaq 100 przez krótki czas odzyskał ponad 2,6%, ale główne indeksy giełdowe nadal zakończyły tydzień niżej, przy czym S&P 500 spadł w ciągu tygodnia o 2,68%. Sinisa Sorgic, doświadczony trader w Bright Trading, tego dnia grał na krótko na amerykańskich akcjach TSMC, ale "się sparzył", gdy akcje odbiły w ciągu dnia o ponad 7,8%. Podsumował odczucia z tego tygodnia: "Wczoraj była rzeź. Rynek jest teraz tak szalony, że po prostu nie odważę się wejść na całość, by kupować na dołku."
Rozbieżność na rynku już się pojawiła. Mateyo z Key Private Bank uważa, że regulacje na poziomie stanowym opóźnią, ale nie zatrzymają budowy centrów danych, a sceptycyzm społeczny wobec AI może stopniowo słabnąć w miarę upowszechniania się rzeczywistego zastosowania. Casaletto z Wellington Management jest bardziej ostrożny, uważając, że tendencja spowolnienia ekspansji AI już się utrwaliła.
Czy ta burza jest gwałtownym wstrząsem w środku hossy AI, czy początkiem głębszego przesunięcia cyklicznego, Wall Street jeszcze nie osiągnęła konsensusu. Ale jedna rzeczywistość jest już jasna: kiedy wiatry polityczne i tłoczne pozycjonowanie odwracają się jednocześnie, bufor, jaki rynek może zaoferować, jest znacznie cieńszy, niż sobie wyobrażano.
