Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Author｜Azuma (@azuma_eth)
Após o fechamento do mercado dos EUA em 28 de outubro, horário do Leste, o mercado global de semicondutores e comunicações ópticas recebeu uma notícia bombástica.
A Bloomberg e o The Information, citando pessoas familiarizadas com o assunto, relataram que a gigante de design de chips Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) está em negociações avançadas para adquirir a líder em componentes ópticos para data centers Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).
As pessoas familiarizadas com o assunto disseram que, se tudo correr bem, um acordo formal pode ser anunciado já na próxima semana (início de novembro). No entanto, antes da assinatura final, os termos do negócio e o cronograma ainda podem sofrer atrasos ou até mesmo fracassar. Até o momento, os relatos de diversos veículos de mídia não divulgaram o preço específico por ação da aquisição nem a estrutura de pagamento (a proporção exata de dinheiro em relação à troca de ações é desconhecida), mas, dado o tamanho massivo da Lumentum, o mercado geralmente espera que a transação inclua uma proporção extremamente alta de troca de ações.
Antes do surgimento da notícia da aquisição, graças à demanda explosiva por interconexão óptica em data centers de IA, o preço das ações da Lumentum havia disparado mais de 360% no último ano, com um valor de mercado de cerca de US$ 83 bilhões; enquanto o valor de mercado do comprador Marvell é de cerca de US$ 221 bilhões. Se incluído o prêmio de controle usual em fusões e aquisições, o tamanho total desta potencial transação, caracterizada pela mídia estrangeira como uma "super fusão de IA", tem grande probabilidade de se aproximar da marca de US$ 90 bilhões a US$ 100 bilhões.
Uma vez concluída, esta não será apenas uma fusão sem precedentes na história das comunicações ópticas, mas também se tornará a aposta mais cara da indústria global de semicondutores neste ano.
A Motivação da Marvell: Garantir Posição na "Substituição do Cobre pela Óptica" e Comprar Capacidade Escassa
A força motriz subjacente à decisão da Marvell de mirar na Lumentum a todo custo neste momento é que a infraestrutura de computação de IA está atingindo um limite físico.
À medida que os clusters de computação de IA evoluem de dezenas de milhares de placas para centenas de milhares e milhões de placas, as conexões tradicionais por cabos de cobre dentro dos servidores e entre racks atingiram seus limites em termos de atenuação de sinal, consumo de energia para dissipação de calor e distância física de transmissão. A "substituição do cobre pela óptica" não é mais apenas uma visão de longo prazo, mas uma regra rígida de sobrevivência para as redes de data centers evoluindo em direção a 1.6T, 3.2T e até mesmo CPO (óptica co-empacotada).
Para a Marvell, engolir a Lumentum aponta para duas grandes demandas estratégicas.
Primeiro, completar um ciclo fechado vertical de pilha completa de "chips elétricos + dispositivos ópticos". Já em 2021, a Marvell adquiriu a Inphi por US$ 10 bilhões, garantindo domínio absoluto em PAM4 DSP (processador digital de sinal), o chip elétrico central para módulos ópticos. No entanto, à medida que a indústria entra nas águas profundas da interconexão óptica de ultra-alta velocidade, depender apenas de chips elétricos DSP não consegue mais atender aos rigorosos requisitos do co-empacotamento optoeletrônico (como fotônica de silício e CPO).
O alvo proposto da aquisição, a Lumentum, possui tecnologia líder mundial em EML (laser modulado por eletroabsorção) e CW (onda contínua) de alta potência, e a própria Marvell é um grande cliente dos componentes laser da Lumentum. Trazer a Lumentum para o seu quadro significa que a Marvell pode alcançar um P&D interno fortemente acoplado desde as conexões de computação subjacentes, chips elétricos DSP até as fontes de luz laser upstream, e capturar as ricas margens brutas que de outra forma fluiriam para os fornecedores upstream.
Segundo, controlar as linhas de produção de wafers de "fosfeto de índio" (InP) mais gargaladas da indústria e conquistar poder de alocação na cadeia de suprimentos.
Atualmente, o maior gargalo da indústria global de comunicações ópticas não está no lado da demanda, mas no esgotamento extremo da capacidade upstream de wafers de laser de fosfeto de índio. O CEO da Lumentum, Michael Hurlston, disse em entrevista à Bloomberg no início de outubro deste ano que a capacidade de dispositivos ópticos da Lumentum foi, na verdade, totalmente vendida e programada até o início de 2029, com alguns clientes até começando a garantir pedidos para 2030; em 2027, nada menos que 70% da demanda dos clientes por alguns de seus produtos principais não poderá ser atendida, e a lacuna de oferta em 2028 também chegará a cerca de 30%.
Essa escassez extrema pode ameaçar diretamente a lógica central de crescimento da Marvell. Em módulos ópticos de alta velocidade, chips elétricos e chips ópticos são estritamente combinados — para cada conjunto de lasers que está em falta upstream, a Marvell vende um conjunto a menos de soluções DSP ou de fotônica de silício de alta margem. Mais criticamente, à medida que a indústria evolui em direção ao CPO, a entrega empacotada de fontes de luz externas de alta potência com chips de computação tornou-se uma grande tendência. Como a construção de uma nova fábrica de wafers de fosfeto de índio normalmente exige um período de ramp-up de 3 a 5 anos, a medida da Marvell de engolir a Lumentum, que possui linhas de produção centrais globais de InP, é essencialmente trazer para o seu comando o "depósito de munição óptica" mais escasso da indústria para os próximos três anos e colocar o poder de agendamento da capacidade da cadeia de suprimentos em suas próprias mãos.
Um Conto de Dois Extremos: Por Que a Lumentum Disparou Enquanto a Marvell Despencou?
Após o surgimento dos rumores de aquisição, durante o pregão after-hours no mercado acionário dos EUA, os movimentos dos preços das ações da Marvell e da Lumentum foram diametralmente opostos — a Marvell despencou mais de 10% em um momento após o fechamento, com uma cotação temporária da sessão noturna em torno de US$ 230, e sua queda after-hours permaneceu acima de 8%; a Lumentum disparou mais de 17% em um momento, com uma cotação temporária da sessão noturna em torno de US$ 993, e um ganho after-hours de 8,65%
Para a adquirida Lumentum, com a expectativa de um enorme "prêmio de controle" somado a um ciclo de capacidade já extremamente apertado, é compreensível que os fundos corram para elevar o preço das ações; mas a razão pela qual a mesma transação desencadeou uma onda de vendas na compradora Marvell é que Wall Street ainda tem certas preocupações sobre o "balanço financeiro" por trás deste acordo de vários bilhões de dólares.
O primeiro é o custo de aquisição impressionante e a pressão de diluição de capital. A Lumentum não é de forma alguma um ativo barato no fundo do ciclo; catalisada pela narrativa de interconexão óptica de IA, seu preço das ações multiplicou-se ao longo do ano passado, e recentemente algumas instituições de Wall Street chegaram a dar um preço-alvo agressivo de US$ 1.200. Perto de sua máxima histórica, engolir um gigante com valor de mercado superior a um terço do seu próprio e pagar um prêmio de controle considerável, significa que a Marvell, cujo fluxo de caixa não é exatamente abundante, inevitavelmente precisará emitir massivamente novas ações ou assumir dívidas enormes. Por um período considerável após o fechamento do negócio, os acionistas existentes da Marvell enfrentarão uma grave dor de diluição do lucro por ação (EPS).
A discordância mais profunda reside no fato de que esta transação reescreverá completamente a composição genética do modelo de negócios da Marvell. Por muito tempo, a Marvell foi uma típica empresa de design de chips Fabless (sem fábrica), terceirizando toda a fabricação de wafers para a TSMC, desfrutando assim de um modelo de avaliação asset-light (leve em ativos) e de alta margem; enquanto a Lumentum é um gigante completo do tipo IDM (fabricante integrado de dispositivos), com múltiplas fábricas próprias de wafers de fosfeto de índio e bases de montagem e teste ao redor do mundo. Passar de "design leve em ativos" para "manufatura pesada em ativos", a enorme depreciação de ativos fixos da Lumentum e o capital expenditure (CapEx) para expansão de linhas de produção têm alta probabilidade de arrastar para baixo a margem bruta geral originalmente atraente da Marvell.
De um lado está o plano de circuito fechado optoeletrônico que só se realizará no longo prazo, e do outro está a iminente diluição de capital e a pressão sobre a margem bruta — o que torna fácil entender por que as instituições de Wall Street optaram por "vender primeiro" após o fechamento.
A Coherent se beneficia?
Quando os dois protagonistas da mesa causaram um choque no setor, o preço das ações de outro gigante global de dispositivos fotônicos e de comunicações ópticas, a Coherent (NASDAQ: COHR), também subiu de forma perceptível no after-hours, chegando a romper brevemente os US$ 250 na sessão noturna.
A lógica otimista do mercado em relação à Coherent pode estar relacionada à "neutralidade da cadeia de suprimentos". Antes desta aquisição, a Lumentum era um fornecedor público neutro de base para todo o setor; seus clientes incluíam não apenas os principais provedores de nuvem e fabricantes de módulos ópticos, mas também gigantes de chips como Broadcom, Nvidia e AMD. Uma vez que a Lumentum seja totalmente engolida pela Marvell, ela se transformará de "vendedora pública de armas" em "um ativo exclusivo controlado por um concorrente direto".
Para a Broadcom e os principais provedores de nuvem, entregar a linha vital (os lasers) de seus equipamentos centrais de rede à Marvell, uma rival em chips personalizados e switches, é absolutamente inaceitável do ponto de vista da segurança da cadeia de suprimentos. Para seguir o princípio do "Second Source" e evitar o risco de serem estrangulados, aqueles clientes gigantes que originalmente estavam na fila à porta da Lumentum aguardando ansiosamente pela capacidade de 2027-2028 têm grande probabilidade de acelerar a transferência de enormes pedidos incrementais, pagamentos antecipados para expansão de capacidade e acordos de longo prazo plurianuais para a Coherent, a única outra líder independente de dispositivos ópticos que resta no mercado.
Em outras palavras, se o acordo entre Marvell e Lumentum for finalmente concretizado, a identidade de "terceiro independente" da Coherent e sua capacidade madura existente poderão desfrutar diretamente de um prêmio de avaliação por escassez mais elevado.
O caminho da Marvell para o trilhão de dólares
Em junho deste ano, o fundador da Nvidia, Jensen Huang, compartilhou uma conversa informal no mesmo palco com o CEO da Marvell, Matt Murphy. Ao discutirem a evolução da infraestrutura de IA, os dois ofereceram conjuntamente um julgamento setorial altamente visionário: A primeira onda de gargalos da IA foi o poder de computação, que criou a primeira empresa com valor de mercado de US$ 5 trilhões, a Nvidia; a segunda onda de gargalos é o armazenamento, que gerou três gigantes de armazenamento de um trilhão de dólares; e o próximo gargalo final será a "Conectividade".
Naquele palco, Jensen Huang apontou para a Marvell e gritou para toda a plateia: "Senhoras e senhores, esta é a próxima empresa de um trilhão de dólares!"
Para o timoneiro Matt Murphy, para realmente saltar do atual valor de mercado de US$ 220 bilhões para o "clube do trilhão de dólares" previsto por Jensen Huang, depender apenas da venda de chips DSP ou da realização de trabalhos de fundição de ASIC personalizados para provedores de nuvem tem um teto claramente visível.
Somente incorporando a Lumentum e forjando a capacidade de fonte de luz mais escassa do setor para os próximos três anos, juntamente com suas próprias tecnologias de silício fotônico, DSP, switches e XPU personalizados, em um ciclo fechado inseparável, a Marvell poderá realmente se transformar de "um jogador de suporte central que vende pás" em "o criador de regras da infraestrutura" da era da interconexão óptica de IA.
No início da próxima semana, as cartas deste acordo de quase cem bilhões de dólares podem ser oficialmente reveladas, e a reorganização do segundo semestre da cadeia de suprimentos global de computação de IA apenas começou.
