Примечание редактора: В сентябре рынок облигаций США пережил раунд сильных продаж. Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла с 4,75% до 5,29%, поднявшись на 54 базисных пункта за один месяц, а некоторые активы с фиксированным доходом упали на 2,3–5%. Но если разложить изменение доходности, вы обнаружите факт, который легко упустить из виду: за тот же период доходность 10-летних облигаций с поправкой на инфляцию выросла примерно на 49 базисных пунктов, в то время как подразумеваемая рынком компенсация за инфляцию выросла лишь примерно на 5 базисных пунктов. Иными словами, этот раунд продаж на рынке облигаций не объясняется главным образом ростом инфляционных ожиданий; существенно изменилась именно реальная процентная ставка.

Это поднимает более сложный вопрос: почему рынок готов требовать более высокой реальной доходности? Обычно рост реальных процентных ставок может быть связан с более сильными ожиданиями экономического роста, корректировкой будущей траектории денежно-кредитной политики или увеличением рисковой премии за долгосрочное владение облигациями. Что еще более необычно, так это то, что, хотя казначейские облигации США резко упали, технологические акции, связанные с ИИ, по-прежнему демонстрировали сильные результаты, при этом сектор полупроводников лидировал по росту, тогда как большинство других акций оказались под очевидным давлением.

Гарри Мамайски, основатель QuantStreet Capital, предложил объяснение в своем последнем ежемесячном инвестиционном письме: рынок, возможно, переоценивает более сильный будущий экономический рост, а также спрос на капитал, вызванный продолжающимся расширением инфраструктуры ИИ крупными технологическими компаниями. В рамках этой концепции более высокие процентные ставки и сильные акции ИИ не обязательно противоречат друг другу, поскольку инвесторы могут полагать, что будущий рост прибыли будет достаточным, чтобы компенсировать влияние более высоких затрат на финансирование и ставок дисконтирования.

Но это все еще рыночное объяснение, которое предстоит проверить. Рост реальных процентных ставок не равен определенному улучшению перспектив роста, а изменения срочной премии также означают, что инвесторы могут требовать более высокой компенсации за риск. Как для фондового, так и для облигационного рынков ключевым является различие: отражает ли этот раунд роста процентных ставок более высокую будущую экономическую отдачу или означает, что владение долгосрочными активами стало более дорогим и рискованным?

Ниже приведен перевод оригинального текста:

В сентябре 2026 года на финансовых рынках США появилась довольно необычная совокупность тенденций: казначейские облигации США пережили резкую распродажу, в то время как технологические акции, особенно сектор полупроводников, продолжали расти.

Динамика основных активов в сентябре 2026 года: технологические и моментум-стратегии были относительно сильными, в то время как многие виды облигаций и активы, чувствительные к процентным ставкам, оказались под давлением.

Согласно данным Казначейства США, доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла с 4,75% в конце августа до 5,29% в конце сентября, поднявшись на 54 базисных пункта за один месяц. Статистика QuantStreet Capital показывает, что в этом месяце некоторые активы США с фиксированным доходом упали на 2,3–5%.

Но фондовый рынок не испытал синхронного широкомасштабного падения. Биткоин и моментум-стратегии со значительными вложениями в компании полупроводникового и технологического секторов показали выдающиеся результаты, а индекс Nasdaq остался в плюсе. В то же время акции малых и средних компаний США, равновзвешенный индекс S&P 500 и чувствительные к процентным ставкам сектора, такие как инвестиционные фонды недвижимости, коммунальные услуги и финансовые компании, были распроданы.

Обычно резкий рост долгосрочных процентных ставок повышает стоимость корпоративного финансирования и снижает дисконтированную стоимость будущих прибылей, что особенно неблагоприятно для высокооцененных акций. Но расхождение, продемонстрированное рынком на этот раз, говорит о том, что инвесторы могут оценивать будущую доходность различных активов совершенно по-разному.

Гарри Мамайски, основатель QuantStreet, считает, что для понимания этого раунда рыночных действий необходимо сначала ответить на вопрос: чем именно торгует рынок облигаций?

I. Доходность казначейских облигаций США взлетела в сентябре; на самом деле выросла реальная процентная ставка

С точки зрения структуры доходности важной особенностью сентябрьской распродажи казначейских облигаций США было то, что рост номинальных процентных ставок в основном соответствовал росту реальных процентных ставок, а не одновременному скачку компенсации за инфляцию.

Чтобы понять это, сначала необходимо различать три понятия.

Номинальная доходность — это доходность казначейских облигаций, которую обычно видят инвесторы; она включает компенсацию за будущую инфляцию, а также требуемую реальную доходность и другие факторы риска.

Реальную доходность можно понимать как доходность после вычета инфляционной компенсации. На рынке казначейских облигаций США доходность казначейских ценных бумаг, защищённых от инфляции (TIPS), обычно используется для наблюдения за рыночной оценкой реальной доходности.

Разница между ними — это безубыточный уровень инфляции, который часто используется как справочный показатель для долгосрочных инфляционных ожиданий рынка. Однако он также включает такие факторы, как инфляционный риск и ликвидность, и не эквивалентен чистому прогнозу инфляции.

Изменение доходности казначейских облигаций США в сентябре можно разложить далее. Номинальная доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла с 4,75% 31 августа до 5,29% 30 сентября, то есть на 54 базисных пункта. Из этого реальная доходность выросла с 2,44% до 2,93%, то есть на 49 базисных пунктов; подразумеваемая инфляционная компенсация выросла лишь с 2,31% до 2,36%, то есть на 5 базисных пунктов.

Показатели основных ETF облигаций США в сентябре: долгосрочные казначейские облигации и некоторые кредитные облигации подверглись очевидному давлению продаж.

Это означает, что из роста доходности 10-летних казначейских облигаций США в сентябре более 90% соответствовало росту реальных процентных ставок, а не увеличению инфляционной компенсации. По крайней мере, исходя из разложения этого рыночного индикатора, основное изменение в сентябрьской распродаже облигаций было не в инфляционной компенсации, а в реальной процентной ставке.

Это особенно важно, потому что рост реальных процентных ставок и инфляционной компенсации часто соответствует разным экономическим объяснениям.

Если рост доходности в основном происходит из-за инфляционной компенсации, это может означать, что инвесторы обеспокоены будущим ростом цен и снижением покупательной способности денег и поэтому требуют более высокой номинальной доходности. Но если рост в основном происходит из-за реальных процентных ставок, тогда необходимо дополнительно учитывать ожидания экономического роста, будущую реальную ставку политики и риск-компенсацию, которую инвесторы требуют за владение долгосрочными облигациями.

Это не означает, что инфляционный риск исчез. Сам уровень инфляции остаётся повышенным, и цены на нефть, фискальная политика и траектория процентных ставок Федеральной резервной системы также будут влиять на рыночные ожидания. Но, судя по изменениям доходности в сентябре, объяснять этот раунд продаж казначейских облигаций США исключительно «усилением инфляционных опасений» явно недостаточно.

II. Это не просто инфляционные опасения; рынок, возможно, переоценивает экономический рост и спрос на капитал

Почему реальные процентные ставки значительно выросли? Мамайски обсудил несколько рыночных объяснений в своём инвестиционном письме.

Первое — доверие к долларовому кредиту ставится под сомнение. Но доллар фактически укрепился в сентябре, что не соответствует нарративу о широком кризисе доверия к долларовым активам.

Второе — инвесторы начали беспокоиться о способности правительства США погасить свой долг. Автор считает, что если бы опасения рынка по поводу фискальной кредитоспособности США в основном отражались через будущий инфляционный риск, то долгосрочная инфляционная компенсация должна была бы вырасти более заметно, а сентябрьские данные не показали такой характеристики.

Однако это не исключает фискальный риск. Увеличение предложения казначейских облигаций и рост риск-компенсации за владение облигациями также могут подтолкнуть долгосрочную доходность вверх при относительно стабильной инфляционной компенсации.

Напротив, Мамайски предпочитает сосредоточиться на другом объяснении: рынок, возможно, ожидает более сильного экономического роста и одновременно переоценивает растущие потребности крупных технологических компаний в капитале.

Ключевая переменная здесь — ИИ. Поскольку инвестиции в инфраструктуру искусственного интеллекта продолжают расширяться, крупные поставщики облачных услуг (Hyperscalers) вкладывают огромные суммы денег в строительство центров обработки данных, закупку GPU, расширение вычислительных мощностей и развёртывание энергетической и сетевой инфраструктуры.

Эти расходы прежде всего означают спрос на капитал.

С макроэкономической точки зрения, если компании хотят одновременно расширять инвестиции, а объем долгосрочных средств, доступных для распределения, не увеличивается пропорционально, цена денег может столкнуться с повышательным давлением. В то же время, если инвесторы полагают, что ИИ повысит будущую экономическую производительность и создаст больше корпоративных прибылей, они также могут соответственно повысить требуемую долгосрочную реальную норму доходности.

Обе силы могут быть связаны с ростом реальных процентных ставок, но механизмы не совсем одинаковы: первая подчеркивает спрос на капитал и условия финансирования, тогда как вторая подчеркивает ожидания будущей экономической отдачи.

Недавнее исследование ING также указывает в похожем направлении, утверждая, что влияние ИИ на доходность облигаций исходит не только от заимствований технологических компаний для финансирования себя, но также может отражаться в реальных процентных ставках через производительность и ожидания долгосрочного экономического роста.

Однако такого рода суждение все еще относится к рыночному анализу, а не к подтвержденной причинно-следственной связи. Сам по себе рост реальных процентных ставок не может доказать, что ИИ стимулирует более быстрый рост экономики США, и не может доказать, что спрос на финансирование ИИ является доминирующим фактором, стоящим за распродажей казначейских облигаций.

Для Мамайского привлекательность этого объяснения в основном исходит из реакции фондового рынка.

Если резкий рост доходности казначейских облигаций полностью отражал бы ухудшение экономических перспектив, то фондовый рынок обычно также оказался бы под более широким давлением. Но в сентябре акции, связанные с ИИ, такие как полупроводники, оставались сильными, что показывает, что инвесторы, по крайней мере, остаются оптимистичными в отношении долгосрочного роста некоторых технологических компаний.

Это приводит к более интересной взаимосвязи между рынком облигаций и фондовым рынком: более высокие реальные процентные ставки могут оцениваться рынком одновременно с более высокими ожиданиями будущей прибыли.

III. Почему акции ИИ могут расти, когда реальные процентные ставки выше?

С точки зрения традиционной логики оценки рост долгосрочных реальных процентных ставок обычно не является хорошей новостью для акций роста.

Цены акций по сути зависят от стоимости будущих денежных потоков после дисконтирования. Чем выше требуемая рынком норма доходности, тем ниже стоимость будущих прибылей компании в пересчете на сегодняшний день. Для растущих компаний, чья прибыль в основном сосредоточена в будущем, этот эффект обычно еще более выражен.

Но динамика акций ИИ в сентябре показывает, что рынок, возможно, делает ставку на другую силу.

В сентябре ETF полупроводников (SMH) вырос примерно на 9,4%, в то время как равновзвешенный индекс S&P 500 (SPW) упал примерно на 4,8%, что демонстрирует явное расхождение между технологическим сектором и широким рынком.

Мамайский понимает это как «борьбу между числителем и знаменателем» в оценке: рост ставки дисконтирования увеличивает знаменатель, оказывая давление на оценки; но ожидаемый рост будущей прибыли увеличивает числитель, что может компенсировать часть или даже все негативное влияние. Иными словами, рынок не обязательно игнорирует высокие процентные ставки, но может полагать, что будущий рост прибыли, обусловленный ИИ, достаточен для покрытия более высоких затрат на капитал.

В сентябре моментум-ETF со значительными долями в таких компаниях, как AMD, Micron, Intel, Cisco и Applied Materials, показали сильные результаты, и полупроводники продолжали оставаться важной силой, движущей рынок вверх.

Эта тенденция имеет определенную фундаментальную логику. Строительство инфраструктуры ИИ в первую очередь требует чипов, серверов и связанного оборудования, поэтому поставщики верхнего звена в производственной цепочке могут получить заказы и выручку раньше.

Но это также приводит к проблеме, которая больше всего беспокоит автора. Акции полупроводниковых компаний продолжали расти, в то время как равновзвешенный индекс S&P 500 показывал слабую динамику. Это показывает, что существует явное расхождение между ожиданиями капитала относительно перспектив прибыли поставщиков инфраструктуры ИИ и его ожиданиями относительно более широкого корпоративного сектора.

Мамайский называет широкую группу компаний за пределами полупроводников ROCS (Rest of the Corporate Sector), то есть остальной корпоративный сектор.

По его мнению, причина, по которой компании, покупающие чипы для ИИ, готовы вкладывать большие суммы денег, заключается в том, что они верят, что в будущем смогут получить экономическую отдачу за счет повышения производительности. Рынок также готов предоставить финансирование авансом для этой еще не реализованной прибыли.

Поэтому неудивительно, что на данном этапе не все отрасли растут синхронно. Что действительно озадачивает, так это то, что сам фондовый рынок является ориентированным на будущее. Если инвесторы уже были убеждены, что ИИ значительно повысит будущую прибыльность других компаний, то эти ожидания также должны постепенно отражаться в оценках соответствующих компаний.

Но в сентябре рынок не продемонстрировал такого широкомасштабного роста. Поставщики чипов уже зарабатывают деньги, но компании, покупающие чипы, еще не достигли повсеместного соответствующего улучшения прибыли. Это означает, что текущая торговля ИИ имеет коммерческий цикл, который необходимо проверить: доходы, полученные компаниями верхнего звена, в конечном итоге должны быть поддержаны экономической ценностью, постоянно создаваемой компаниями нижнего звена. Если ИИ не сможет создать достаточную прибыль для более широкого корпоративного сектора, то постоянное увеличение закупок чипов, строительства центров обработки данных и затрат на финансирование может постепенно подорвать рентабельность инвестиций.

Мамайски не считает, что ИИ уже сформировал пузырь. Он по-прежнему верит в долгосрочную экономическую ценность ИИ, но считает, что рынку нужно увидеть больше доказательств того, что выгоды от ИИ распространяются из технологической отрасли на другие компании.

Данные о производительности труда, опубликованные Бюро трудовой статистики США, уже показали некоторые положительные признаки, при этом рост производительности в последние годы превышает долгосрочное среднее значение с 2010 года. Но это улучшение нельзя полностью приписать ИИ, и тем более оно не может напрямую доказать, что компании уже получили дополнительную прибыль, достаточную для покрытия инвестиционных затрат. С этой точки зрения, рынок облигаций и фондовый рынок фактически ждут одного и того же ответа: сможет ли будущий экономический рост обеспечить доходность, которая в настоящее время заложена в цены авансом?

Исторические изменения производительности труда в несельскохозяйственном бизнес-секторе США.

IV. Рост реальных процентных ставок не обязательно является позитивом, а премия за срок — еще один риск

Понимание роста доходности казначейских облигаций как того, что рынок становится более оптимистичным в отношении экономического роста, действительно может объяснить часть динамики цен на активы. Но это объяснение все еще имеет важное ограничение: рост реальных процентных ставок не полностью равен улучшению ожиданий будущего экономического роста.

Доходность долгосрочных государственных облигаций отражает не только ожидания инвесторов относительно будущих краткосрочных процентных ставок, но также включает премию за срок, то есть дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за принятие таких рисков, как волатильность цен долгосрочных облигаций.

Премия за срок может отражать неопределенность процентных ставок, бюджетное предложение, рыночный спрос и предложение, а также другие факторы риска. Даже если инфляционная компенсация значительно не выросла, долгосрочная доходность может продолжать расти, если инвесторы не желают блокировать средства на длительный срок и требуют более высокой компенсации за риск.

Это различие особенно важно на текущем рынке.

Рыночный анализ Reuters от 7 октября указал, что премия за срок по 10-летним казначейским облигациям США выросла примерно до 12-летнего максимума. Это показывает, что рост долгосрочной доходности может включать не только ожидания экономического роста, но также может отражать переоценку инвесторами фискальной политики, денежно-кредитной политики и рисков долгосрочного удержания облигаций.

Следует подчеркнуть, что реальные процентные ставки и премия за срок не являются двумя независимыми показателями, которые можно просто сложить вместе. Сама реальная доходность TIPS также может включать реальную премию за срок. Поэтому рост реальных процентных ставок примерно на 49 базисных пунктов в сентябре не означает, что все 49 базисных пунктов произошли из-за более сильных ожиданий роста.

Два разных движущих фактора могут оказывать различное влияние на рынки активов. Если рост реальных процентных ставок в основном отражает улучшение ожиданий экономического роста, то будущая прибыль компаний может расти соответственно, и некоторые акции могут выдержать более высокие ставки дисконтирования.

Но если рост реальных процентных ставок и долгосрочной доходности в большей степени обусловлен премией за срок, то компании могут столкнуться с постоянно растущими затратами на финансирование без соответствующего улучшения будущих доходов. В этот момент высокие процентные ставки окажут более прямое давление на оценку акций, цены облигаций и корпоративные инвестиции.

Именно поэтому нельзя только на основании роста акций, связанных с ИИ, делать вывод, что этот раунд продажи казначейских облигаций обязательно является позитивным сигналом для экономического роста. Для QuantStreet текущий рынок еще не располагает достаточными доказательствами, чтобы поддержать полный переход в какой-либо один актив.

Институт сохраняет относительно повышенную долю в стоимостных акциях и акциях с низкой волатильностью, надеясь сохранить подверженность более широкому корпоративному сектору, продолжая при этом удерживать некоторые технологические акции в портфелях с более высокой толерантностью к риску.

В распределении облигаций также начали появляться незначительные корректировки. Мамайски считает, что когда доходность 10-летних казначейских облигаций достигает примерно 5,25%, потенциальная привлекательность облигаций уже несколько возросла. Поэтому QuantStreet начал умеренно увеличивать дюрацию в портфелях с низким риском, то есть увеличивать распределение облигаций, более чувствительных к изменениям процентных ставок.

Но это не означает, что институт полностью стал настроен на рост по долгосрочным облигациям. Его модель по-прежнему не отдает предпочтения активам с более длительной дюрацией, и общая дюрация облигаций остается ниже бенчмарка, лишь недостаточная доля несколько сократилась.

Автор также упоминает, что для подходящих инвесторов некоторые альтернативные активы, такие как определенные вечнозеленые фонды прямых инвестиций, могут обеспечить некоторую диверсификацию, но риски ликвидности и оценки соответствующих продуктов все еще необходимо рассматривать отдельно.

Эти корректировки отражают осторожный подход: долгосрочная доходность начала обладать некоторой привлекательностью, но пока нет четкого ответа на вопрос, ослабли ли силы, вызывающие рост доходности.

Далее рынку необходимо следить за тремя типами сигналов: во-первых, как изменяются долгосрочные реальные процентные ставки и премии за срок, чтобы различать ожидания роста и компенсацию за риск; во-вторых, начинает ли инвестирование в ИИ действительно улучшать производительность, маржу прибыли и денежный поток компаний, не относящихся к технологическому сектору; и наконец, продолжают ли ожидания политики Федеральной резервной системы, потребности в бюджетном финансировании и предложение долгосрочных казначейских облигаций оказывать повышательное давление на доходность.

Если экономический рост и корпоративные доходы продолжают улучшаться, высокие реальные процентные ставки и сильный фондовый рынок могут сосуществовать в течение некоторого времени. Но если премии за срок продолжают расти, а отдача от инвестиций в ИИ долго не материализуется, технологические акции, которые сейчас выглядят способными выдержать высокие процентные ставки, также столкнутся с более суровым тестом оценки.

Самый важный сигнал от распродажи казначейских облигаций США в сентябре заключается не в том, что инфляционные ожидания снова вышли из-под контроля, а в том, что требуемая инвесторами долгосрочная реальная доходность явно возросла.

Действительно нерешенный вопрос заключается в следующем: обусловлено ли это более высокое требование к доходности уверенностью в том, что будущая экономика сможет генерировать больше прибыли, или же риск, который необходимо нести для владения долгосрочными активами, увеличивается?

Оба объяснения могут подтолкнуть доходность казначейских облигаций США вверх, но они подразумевают совершенно разные рыночные перспективы для акций, облигаций и будущего инвестиционного цикла в ИИ.