Автор | Asher (@Asher_ 0210)
20 октября Chainlink Labs, Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs и Stellar Development Foundation совместно представили комментарии в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), требуя, чтобы определение «цифровых товаров» и их статус неценных бумаг были явно прописаны в тексте предлагаемых «Правил регулирования криптоактивов».
Стоит отметить, что токены, связанные с вышеуказанными шестью организациями — LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX и XLM — уже были классифицированы как цифровые товары в интерпретационном документе, опубликованном SEC в марте этого года. Если классификационное признание уже существует, почему шесть организаций все еще совместно требуют внесения изменений в правила?
От регуляторной интерпретации к формальным положениям — в чем разница?
17 марта этого года SEC США опубликовала интерпретацию регулирования криптоактивов, перечислив цифровые товары как одну из пяти категорий криптоактивов и указав BTC, ETH и шесть токенов, соответствующих организациям в этом совместном представлении. Согласно этому документу, стоимость цифровых товаров в основном происходит от работы сети и рыночного спроса и предложения, а не от ожиданий прибыли, основанных на ключевых управленческих усилиях команды проекта.
18 августа SEC США дополнительно предложила «Правила регулирования криптоактивов», намереваясь установить специальный режим выпуска для определенных инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами, включая такие механизмы, как исключения из регистрации. Предложение направлено на разъяснение того, каким правилам должны следовать криптопроекты при привлечении средств через транзакционные механизмы, связанные с законодательством о ценных бумагах. Однако определение цифровых товаров и их статус неценных бумаг появляются только в пояснительном содержании, таком как преамбула предложения, и еще не были явно прописаны в формальных положениях.
«Преамбула» в основном объясняет предысторию и обоснование нормотворчества регулятора, тогда как формальные положения непосредственно устанавливают сферу применения и конкретные требования правил. Шесть организаций надеются, что определение цифровых товаров и их статус неценных бумаг смогут стать частью формальных положений.
Этот запрос касается стабильности существующей классификации. Закон об административных процедурах США в принципе требует, чтобы существенные правила проходили процедуру уведомления и комментариев, тогда как интерпретационные правила, как правило, не подпадают под те же процедурные требования. Включение классификации цифровых товаров в формальные правила помогло бы повысить процедурный порог для будущих корректировок соответствующих положений и уменьшить опасения рынка относительно изменений в регуляторной позиции.
Для команд разработчиков, торговых платформ и поставщиков услуг экосистемы более стабильная классификация помогает снизить неопределенность соблюдения требований в долгосрочной деятельности. Хотя включение в формальный текст не может исключить будущих пересмотров или судебных оспариваний, оно может дать существующей классификации более четкую нормативную основу.
Если токены не являются ценными бумагами, как определяются связанные транзакции?
Еще одним ключевым требованием шести организаций является то, чтобы SEC США четко разграничивала сам токен и инвестиционный контракт, сформированный вокруг токена. Даже если цифровой товар когда-то продавался как предмет инвестиционного контракта, сам токен не должен считаться ценной бумагой на этом основании. Например, проект продавал токены на ранней стадии для привлечения средств на разработку и обещал создать доход для покупателей посредством работы команды; такой механизм продажи может представлять собой инвестиционный контракт. Однако после того, как соответствующие обещания были выполнены или утратили силу, вопрос о том, образуют ли транзакции с токенами между третьими сторонами инвестиционный контракт, должен оцениваться отдельно.
В ответ на эту проблему шесть институтов предлагают, чтобы в принципе, когда обещания эмитента относительно ключевых управленческих усилий больше не являются действительными, вторичные рыночные сделки между третьими сторонами считались не образующими инвестиционный контракт. Это касается того, будет ли правоотношение, сформированное ранним финансированием токена, продолжать влиять на последующие рыночные сделки. Кроме того, шесть институтов также предложили, чтобы сделки с токенами проекта не считались образующими инвестиционный контракт только потому, что проект не принял механизм соответствия, предусмотренный в предложении. Образуется ли инвестиционный контракт, по-прежнему следует судить исходя из конкретной структуры сделки.
Стейкинговая деятельность также требует четких критериев оценки. Даже если базовый токен является цифровым товаром, вопрос о том, затрагивают ли стейкинговые механизмы, предоставляемые поставщиками услуг, законодательство о ценных бумагах, по-прежнему необходимо анализировать с учетом их обязанностей и обещаний доходности. Поэтому шесть институтов просят Комиссию по ценным бумагам и биржам США дополнительно разъяснить правила, применимые к соответствующей деятельности.
В опубликованном в сентябре FAQ для сотрудников Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставила дополнительные пояснения по таким вопросам, как квитанционные токены стейкинга, однако эти руководящие указания не имеют юридической силы. Для рынка после классификации активов все еще необходимо решить, какие сделки и услуги подпадают под законодательство о ценных бумагах и при каких условиях соответствующие ограничения прекращаются.
Законодательство застопорилось, важность административных правил возрастает еще больше
Требование шести институтов о стабильности правил также связано с прогрессом законодательства о структуре крипторынка США. Поскольку Конгресс еще не принял всеобъемлющую нормативную базу, то, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США формулирует правила, напрямую повлияет на то, сколько правовой определенности отрасль сможет получить в ближайшей перспективе.
15 сентября Сенат проголосовал по процедурному предложению о продвижении «Закона о ясности цифровых активов» (CLARITY Act): 49 голосов за и 50 против, что не достигло необходимого порога в 60 голосов, и продвижение законопроекта было заблокировано. Международная юридическая фирма DLA Piper проанализировала, что с учетом оставшегося времени текущего созыва Конгресса и других законодательных приоритетов возможность завершить законодательство по законопроекту в течение года значительно снизилась. Если его не удастся принять до окончания текущего созыва Конгресса, обычно потребуется повторно внести и продвигать его в новом созыве Конгресса в 2027 году.
На фоне застопорившегося законодательного процесса окончательный текст «Правил регулирования криптоактивов» становится еще более важным. Для шести институтов и участников их экосистемы, пока они ждут законодательного прогресса, побуждение Комиссии по ценным бумагам и биржам США включить существующую классификацию в официальные положения является реалистичным выбором для снижения текущей нормативной неопределенности.
Насколько в конечном итоге могут быть реализованы требования шести институтов?
Требования шести институтов не полностью противоречат текущему регуляторному направлению Комиссии по ценным бумагам и биржам США. При выпуске разъяснения классификации в марте этого года председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США Пол Аткинс заявил, что большинство криптоактивов сами по себе не являются ценными бумагами и что отношения по инвестиционному контракту также могут прекращаться. Он также охарактеризовал это разъяснение как переходную меру, пока Конгресс продвигает законодательство о структуре рынка. То, чего шесть институтов добиваются на этот раз, — это придать этой регуляторной позиции более стабильную защиту на уровне правил.
Однако одобрение направления классификации не означает, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США согласилась закрепить его в официальных положениях. На данный момент запросы на изменение, поднятые в этом совместном представлении, все еще ожидают ответа. Особенно после блокировки законодательства в Конгрессе то, сколько границ Комиссия по ценным бумагам и биржам США готова прояснить посредством собственных правил, будет ключевым для того, могут ли быть реализованы требования шести институтов.
Вокруг этого предложения стороны по-прежнему расходятся во мнениях относительно того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США должна продвигать этот набор правил. Bitwise и Hyperliquid Policy Center надеются дополнительно прояснить классификацию токенов, расширить сферу защиты соответствия и уточнить правила по аирдропам и выкупу токенов. Эти взгляды имеют общую основу с требованиями шести институтов, все они надеются, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США превратит свой регуляторный сдвиг в более конкретные и надежные стандарты. Бывший сотрудник правоохранительных органов Комиссии по ценным бумагам и биржам США Джон Рид Старк и ученый Университета Дьюка Ли Райнерс, напротив, требуют отозвать предложение, утверждая, что оно превышает полномочия Комиссии по ценным бумагам и биржам США и ослабляет защиту инвесторов.
Включение определения в официальный текст может повысить стабильность классификации, но сами правила по-прежнему должны быть обоснованы в рамках статутных полномочий Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Вышеуказанные возражения направлены против всего предложения в целом, а не конкретно против требований шести институтов, но они также показывают, что даже если соответствующие требования будут приняты, окончательные правила всё равно могут столкнуться с юридическими оспариваниями. Долгосрочная определённость, которую надеются обеспечить шесть институтов, зависит как от того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США закрепит это в письменной форме, так и от того, смогут ли эти положения выдержать последующий судебный пересмотр.
