Автор: Jae, PANews
Поки Волл-стріт безкінечно сперечалася, чи зможе оцінка IPO Anthropic сягнути 2 трильйонів доларів, крипторинок уже влаштував арбітражний бенкет.
За однаковим безстроковим контрактом Anthropic Pre-IPO котирування Binance минулого тижня сягало 1700 доларів, тоді як Trade.xyz на Hyperliquid — лише близько 110 доларів, номінальний розрив у ціні понад 15 разів.
За цим величезним розривом у ціні стояло не те, що ринок мав настільки кардинально різні погляди на оцінку Anthropic, а деталь, яку більшість трейдерів проігнорували: кількість акцій, що лежить в основі кожного контракту. Скориставшись цією різницею в правилах, деякі трейдери заробили майже 20% за останні два тижні, і на момент, коли ця історія дійшла до більшості, спред уже був майже повністю закритий натовпом угод.
Це гра в ціноутворення, унікальна для крипторинку, де прибуток отримують зазвичай ті, хто першими читає правила.
Той самий Pre-IPO базовий актив, два знаменники акцій
Котирування безстрокового контракту Anthropic Pre-IPO на Binance на рівні 1700 доларів і на Trade.xyz на рівні 110 доларів не означає, що між ними існує більш ніж десятикратна арбітражна можливість; справжня різниця полягає в тому, що вони використовують різні "знаменники акцій".
Згідно з початково опублікованими параметрами акцій для безстрокового контракту Anthropic Pre-IPO, Binance використовувала 1 мільярд акцій як оціночну кількість акцій. Коли Binance котирувала 1700 доларів, це відповідало неявній оцінці Anthropic близько 1,7 трильйона доларів.
Trade.xyz дотримується іншої логіки. Від початку він був розроблений як "одна акція відповідає одному контракту", торгуючи за ціною за акцію, і після лістингу безпосередньо конвертується в безстроковий контракт, що відстежує звичайні акції, без потреби подальшого коригування кількості акцій.
Наразі Binance котирує на основі 1 мільярда акцій, тоді як запланований випуск акцій Anthropic для IPO становить 13 мільярдів акцій. Під час закінчення контракту буде потрібен Rebase (коригування бази), тобто пропорційне коригування кількості контрактів і ціни за одиницю, щоб загальна вартість позицій залишалася незмінною.
Виходячи з котирування 1700 доларів і кількості 13 мільярдів акцій, початковий 1 контракт перетворився б на 13 акцій, а ціна за одиницю розмилася б з 1700 доларів до приблизно 130,77 долара. Лише цю ціну можна порівняти з 110 доларами на Trade.xyz.
Розрив у ціні приблизно 18,9% між ними — це маржа прибутку для міжбіржового арбітражу.
Стратегія також не складна. Відкрийте довгу позицію на платформі з нижчою ціною, відкрийте коротку позицію на платформі з вищою конвертованою ціною та збалансуйте позиції відповідно до кількості акцій, що відповідають контрактам. Трейдерам не потрібно робити ставку на те, чи зросте чи впаде ціна акцій Anthropic, щоб отримати прибуток від зближення спреду.
Однак стратегія має важливу передумову: трейдерам потрібно передбачити, скільки акцій біржа зрештою використає для конвертації.
Саме це є найважливішою і найсуперечливішою частиною всієї арбітражної гри.
12,7 мільярда чи 16,9 мільярда? Арбітражна ставка спирається на право тлумачити правила
На початку листопада ринок безстрокових контрактів Anthropic Pre-IPO фактично розділився на два табори.
Одна група трейдерів вважала, що біржа візьме за основу "випущені звичайні акції", тобто кількість акцій, що фактично перебувають в обігу після завершення IPO, без урахування всіх невиконаних опціонів і неvestованих обмежених акцій. За цією базою ринок тоді загалом оцінював, що кількість акцій Anthropic після IPO становитиме близько 12,7 мільярда акцій.
Інший табір залишався обережним. Структура капіталу Anthropic набагато складніша, ніж у звичайної компанії, з опціонами для співробітників, обмеженими акціями, конвертованими облігаціями, спеціальними класами акцій та іншими шарами, вкладеними один в одного. Якби біржа взяла за основу "повністю розводнену кількість акцій", загалом могло б сягнути 16,9 мільярда акцій.
Розрив у 4,2 мільярда акцій достатній, щоб визначити, чи угода принесе прибуток, чи збиток.
Виходячи з ринкової ціни Binance на той час у 1700 доларів, якби використовувалося 12,7 мільярда акцій, комбінація довгої позиції на xyz і короткої на Binance могла б дати понад 20% прибутку; якби використовувалося 16,9 мільярда акцій, та сама операція натомість принесла б збиток 8,6%; точка беззбитковості була близько 15,455 мільярда акцій.
Іншими словами, сторони не погоджувалися щодо того, як біржа інтерпретуватиме документ про лістинг Anthropic, який ще не був остаточно затверджений.
Табір прихильників «випущених акцій» посилався на прецедент SpaceX. Арбітражний трейдер Silicon-based Bird Ray зазначив, що коли SpaceX вийшла на біржу в червні цього року, і Binance, і OKX зробили коригування на основі кількості випущених акцій, розкритої в проспекті, не включаючи всі опціони та невестинговані акції. Він також розібрав по пунктах конвертацію привілейованих акцій Anthropic, випущені звичайні акції, акції фонду суспільного добробуту, конвертовані облігації, нові акції IPO та інші статті, і результат, який він розрахував, також становив близько 12,7 мільярда акцій.
Обережний трейдер Psyche попередив, що SpaceX був лише єдиним прикладом, і що біржі мають остаточне право розсуду щодо правил. Зокрема, умови конвертованих облігацій залишають певний простір для гнучкості, достатній, щоб вплинути на остаточну кількість врахованих акцій. Що важливіше, «випущені акції» — це не те саме, що ринок зазвичай називає «вільним обігом»; заблоковані акції та нелістинговані акції класів можуть бути включені до розрахунку.
Лише 10 листопада ринок досяг ключового поворотного моменту.
Проспект розкриває карти: припущення про 12,7 мільярда акцій зрештою стало 13,1 мільярда акцій
Того дня питання щодо базису акцій нарешті було вирішено.
Anthropic подала до SEC США другу виправлену версію проспекту S-1/A, вперше розкривши ключові дані IPO: компанія планує випустити 825 мільйонів звичайних акцій класу A за ціною 70–78 доларів.
У ньому чітко зазначено, що після завершення IPO та паралельного приватного розміщення очікувана кількість випущених акцій Anthropic становитиме приблизно 13,087 мільярда акцій.
Наступного дня OKX першою відреагувала, оголосивши орієнтовну кількість акцій для довідки IPO приблизно 13,116 мільярда акцій. На основі показника з проспекту вона включила невелику кількість додаткових акцій від подальших придбань і пайових акцій суспільного добробуту, водночас виключивши всі невикористані опціони, неврегульовані RSU (одиниці обмежених акцій) та зарезервовані акції, які ще не були випущені, що певною мірою підтвердило судження ринку щодо базису «випущених акцій».
12 листопада OKX офіційно виконала коригування Rebase з коефіцієнтом 1,3116 для безстрокового контракту Anthropic Pre-IPO, тоді як оновлення та коригування параметрів акцій Binance ще не були офіційно оголошені.
Оскільки ключові правила поступово ставали зрозумілими, занепокоєння, що тяжіло над арбітражниками, поступово зникало, і зростання визначеності почало відображатися в цінах.
Арбітражне вікно по суті закрите
Оскільки правила ставали чіткішими, спред також звужувався помітно швидкими темпами.
Станом на 13 листопада після перерахунку до єдиного базису на акцію котирування на Binance, OKX, Hyperliquid та інших біржах усі зійшлися в діапазоні 102–104 доларів. Спред, який колись перевищував 20%, тепер становив лише близько 1%.
Очевидно, що природа міжбіржового арбітражу Anthropic змінилася: запас для помилки значно скоротився, тоді як прибуток є незначним, і співвідношення ризику та винагороди для входу на цьому етапі різко змінилося.
Крім того, ставки фінансування, торгові комісії, витрати на утримання маржі та інші фактори також є «прихованими вбивцями» прибутку.
Це жорстока природа криптовалютного ринку: найприбутковіші можливості зазвичай належать тим небагатьом, хто першим розуміє правила і наважується робити ставки в умовах невизначеності. До того моменту, коли більшість людей помічає це, це вже не можливість.
Цей арбітраж навколо безстрокових контрактів Anthropic Pre-IPO також є «уроком пізнання» щодо механізмів ринкового ціноутворення.
Оскільки все більше і більше незареєстрованих єдинорогів пакуються в безстрокові контракти Pre-IPO, гра в ціноутворення поширюється з презентаційних залів інвестиційних банків на безперервний криптовалютний ринок, що працює 24/7.
Більшість людей звикли вдивлятися в свічкові графіки та вгадувати, чи зростуть ціни, чи впадуть; лише деякі заглиблюються в умови контрактів, розраховують базу статутного капіталу та вивчають історичні правила обробки бірж — але надлишкові доходи приховані саме в цих деталях, які ніхто не бажає витрачати час на ретельний аналіз.
