Dieser Artikel wurde von BlockWeeks zusammengestellt und übersetzt.
Später in der vergangenen Woche veröffentlichte die Abteilung für Unternehmensfinanzierung der US-Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission, SEC) eine Sammlung häufig gestellter Fragen (FAQ), um das am 17. März vom Ausschuss veröffentlichte Auslegungsdokument umzusetzen – nämlich dazu, wie das Bundeswertpapierrecht auf Krypto-Assets anzuwenden ist. Die FAQ geben ausdrücklich die Auffassung des Personals wieder, stellen keine Regeln oder Erklärungen des Ausschusses dar und haben keine Rechtskraft, doch sie geben dem Markt einen Einblick, wie das derzeitige SEC-Personal die Aufsicht auszuüben gedenkt. Die FAQ decken hauptsächlich drei Bereiche ab.
I. Token-Klassifizierung: Was zählt ein Staking-Beleg-Token?
Bei der Klassifizierungsfrage gilt: Wenn ein „Staking Receipt Token“ (Staking-Beleg-Token) ein Beleg ist, der eine digitale Ware repräsentiert, die nicht an einen Investitionsvertrag gebunden ist, dann fällt er selbst unter die Fünf-Elemente-Token-Klassifizierung der SEC als „digitales Instrument“ (Q1.2), da er die praktische Funktion erfüllt, das Eigentum des Inhabers an dem zugrunde liegenden Asset zu belegen. Wird er hingegen von einem protokollbasierten Liquid Staking Provider (Anbieter für liquides Staking) ausgegeben, könnte der Token als digitale Ware eingestuft werden, da sein Wert an den programmatischen Betrieb eines „funktionalen Kryptosystems“ sowie an Angebots- und Nachfragedynamik geknüpft ist.
Q1.3 definiert den „Beleg“ (diese Definition gilt auch für einlösbare Wrapped-Token) als „ein Instrument, das belegt, dass eine bestimmte Menge eines Assets bei der Verwahrstelle oder dem Verwahrer, der den Beleg ausgibt, eingezahlt wurde, und das belegt, dass der Einzahler Eigentum daran hat“. Ein Beleg hat drei Merkmale: 1) Er ändert keine Rechte, Pflichten oder Erträge des eingezahlten Assets; 2) er gewährt dem Inhaber keine zusätzlichen finanziellen Anreize oder Vorteile; 3) er überträgt das Eigentum oder die Kontrolle über das zugrunde liegende Asset nicht auf den Emittenten, sodass der Emittent das Asset aus keinem Grund übertragen, verleihen, verpfänden, weiterverpfänden oder anderweitig verwenden darf.
II. Investitionsvertrag: Die Bewerbung des „aktuellen Nutzens“ stellt keine Zusage notwendiger Managementanstrengungen dar
Was den Investitionsvertrag betrifft, so stellt die Bewerbung des aktuellen Nutzens eines Kryptosystems oder die Bewerbung seiner ungewissen visionären Funktionen ohne Erwähnung von Gewinnen wahrscheinlich keine Zusage „notwendiger Managementanstrengungen“ dar. Sobald das System funktionsfähig ist, stellen auch Dienstleistungen, die zur Sicherung, Wartung, Verbesserung, Erweiterung des Systems oder zur Förderung von Netzwerkeffekten erbracht werden, keine notwendigen Managementanstrengungen dar und erfüllen den Howey-Test nicht.
III. Rückkäufe: Der am stärksten geprüfte Teil der FAQ
Q2.5 fragt: Stellt die Ankündigung eines Rückkaufprogramms durch den Emittenten für ein nicht als Wertpapier geltendes Krypto-Asset (sei es zur Treasury-Verwaltung, zur Angebotsreduzierung, zur protokollfinanzierten Verbrennung oder zum Rebalancing) an sich eine Erklärung oder Zusage dar, dass „notwendige Managementanstrengungen unternommen werden“ – ein Weg, auf dem ein Token-Verkauf unter einen Howey-Investitionsvertrag fallen könnte. Das Personal antwortete, dass eine solche Ankündigung keine derartige Zusage darstellt, wenn das Kryptosystem funktionsfähig ist und keine zentrale Partei existiert.
Bemerkenswert ist, dass das Personal am 28. September 2026 – also drei Tage nach Veröffentlichung der FAQ – den Zusatz „und keine zentrale Partei existiert“ ergänzte. Zuvor hatte die Branche die ursprüngliche Formulierung kritisiert, die nur „Funktionsfähigkeit“ verlangte und zu weit gefasst sei. Ist das System noch nicht funktionsfähig und beschreibt der Emittent den Rückkauf als Schaffung von Erträgen oder Renditen für Token-Inhaber, so kann die Ankündigung weiterhin eine solche Zusage darstellen.
Die FAQ erläutern nicht, wie Rückkaufankündigungen bei einem System zu beurteilen sind, das „funktionsfähig ist, aber eine zentrale Partei hat“. Da die Antwort diesen Fall nicht mehr abdeckt, ist anzunehmen, dass auf die allgemeine Howey-Analyse nach Tatsachen und Umständen zurückzugreifen ist – dies ist jedoch unsere laienhafte Schlussfolgerung und keine Aussage des Personals.
IV. Definition zentraler Begriffe
Die FAQ verwenden die im Auslegungsdokument vom März definierten Begriffe weiter:
Funktionsfähig (Functional): Ein System ist funktionsfähig, wenn das native Krypto-Asset des Systems entsprechend seinem programmatischen Nutzen auf dem System verwendet werden kann.
Dezentralisiert (Decentralized): Ein System ist dezentralisiert, wenn es autonom betrieben wird und keine Einzelperson, kein Unternehmen und keine Gruppe die operative, wirtschaftliche oder stimmrechtliche Kontrolle innehat.
Zentrale Partei (Central party): Wird anhand desselben Kontrolltests wie bei der Dezentralisierung definiert. Daher setzt die Überarbeitung von Q2.5 tatsächlich die Voraussetzung für die Rückkaufantwort auf „Dezentralisierung“ fest, obwohl die FAQ dies nicht ausdrücklich sagen.
V. Regulatorischer Kontext und Branchenstreit
Das Dokument baut auf einer Reihe früherer wichtiger Dokumente auf: dem wegweisenden DAO-Bericht von 2017, dem Personalrahmen von 2019 sowie den Erklärungen von 2025 zu Meme-Coins, Mining, Stablecoins und Staking – letztere wurden durch die Auslegungsveröffentlichung vom März 2026 ersetzt.
FAQ 2.3 verweist auf den Vorschlag der Verordnung über Krypto-Assets (Regulation Crypto Assets), der zwei Ausnahmeemissionen schaffen würde (5 Millionen US-Dollar innerhalb von vier Jahren; 75 Millionen US-Dollar Projektfinanzierung alle 12 Monate) und einen bedingten „Safe Harbor“ für Fälle bieten würde, in denen kein Investitionsvertrag mehr besteht. Die „Innovation Exemption“ (Innovationsausnahme) vom 17. September deckt Börsen- und Händlerstatus im tokenisierten Aktienhandel ab und gehört zum selben „Project Crypto“-Plan, ist jedoch eine separate Maßnahme, die in den FAQ nicht erwähnt wird.
Die FAQ erhielten viel Widerspruch, wobei sich die Kritik am stärksten auf den Rückkaufteil (Q2.5) richtete – dieser wurde drei Tage nach der Erstveröffentlichung überarbeitet, um die Einschränkung „im System existiert keine zentrale Partei, die den Rückkauf durchführt“ aufzunehmen, während die Antwort vor der Überarbeitung nur die Funktionsfähigkeit des Protokolls betonte. Befürworter deuten die Überarbeitung als klaren Weg: funktionsfähige Projekte können Rückkäufe durchführen, und die Ankündigung wird nicht als notwendige Managementanstrengung angesehen. Da die Sorge, dass Rückkäufe Wertpapierrecht auslösen könnten, stets wie ein Damoklesschwert über dem Markt hing, wird dies als großer Sieg betrachtet. Kritiker halten die Definition jedoch für zu weit gefasst, was zahlreiche Zweifel hervorruft.
Ein Beispiel: Ein Widget-Hersteller könnte Token an die Öffentlichkeit verkaufen und einen Teil der Einnahmen aus dem Verkauf der Waren zum Rückkauf und zur Verbrennung dieser Token verwenden. Da der Smart Contract, der Zahlungen entgegennimmt, ordnungsgemäß funktioniert und das Unternehmen keine ausdrücklichen Zusagen gemacht hat, würde der Token nach der Logik der FAQ vom Wertpapierrecht ausgenommen, obwohl seine Funktion einer Gewinnbeteiligung ähnelt. Streng genommen könnte man argumentieren, dass die FAQ nur auf nicht als Wertpapier geltende digitale Assets anwendbar sind und der Unternehmens-Token daher nicht in Frage kommt, doch eine kritische Lesart des Textes würde fragen: Wo genau im Text findet sich diese Einschränkung?
VI. Noch unbeantwortete Fragen
Die Meinungsverschiedenheit zwischen Skeptikern und Befürwortern weist auf eine tiefere Frage hin: Die Unterscheidung zwischen „Unternehmen“ und „Protokoll“ scheint die Prüfung der Kontrolle zu erfordern, was der Dezentralisierung sehr nahekommt; doch die frühere Investitionsvertragsanalyse der SEC berücksichtigte Dezentralisierung nicht als Faktor, sondern stellte auf die Aussagen des Emittenten oder dessen Zusage ab, notwendige Managementanstrengungen zu unternehmen. Das Personal reagierte auf diese Besorgnis in der Überarbeitung einige Tage nach der Veröffentlichung, indem es ausdrücklich „und keine zentrale Partei existiert“ hinzufügte. Die überarbeitete Formulierung lautet: „Wenn das Kryptosystem funktionsfähig ist und keine zentrale Partei existiert, stellt die Ankündigung eines Rückkaufprogramms für nicht als Wertpapier geltende Krypto-Assets durch den Emittenten keine Erklärung oder Zusage dar, notwendige Managementanstrengungen zu unternehmen.“
Auch nach der Überarbeitung bleiben offene Fragen bestehen. Die Rückkaufantwort wurde auf Systeme verengt, die „funktionsfähig sind und keine zentrale Partei haben“, doch die FAQ erläutern weder, wie Rückkäufe bei Projekten mit einer zentralen Partei zu beurteilen sind, noch definieren sie, wie viel Einfluss als „Kontrolle“ gilt. Ersteres ist ein Problem, das der neuen Fassung der FAQ eigen ist, Letzteres ein seit Langem bestehendes Problem. Die SEC hat „Kontrolle“ in anderen Dokumenten definiert – beispielsweise definiert die Innovationsausnahme sie als die Befugnis, die Verwaltung oder Politik eines Handelsplatzes zu lenken –, aber sie hat nicht klargestellt, ob diese Definition auf den „zentrale Partei“-Standard in den FAQ anwendbar ist. (Text/Zack Pokorny)
