Autor: Lone Wolf
Recientemente, las señales alcistas y bajistas en el sector de la IA se han publicado en racimos, haciendo que el ambiente de preocupación del mercado sea considerablemente más denso.
Goldman Sachs publicó recientemente su informe de perspectivas del mercado global para 2027, advirtiendo que la ola acelerada de gasto de capital en IA muy probablemente alcanzará su punto máximo a principios de 2027, y que el mercado pasará de una tendencia alcista unidireccional a una volatilidad bidireccional, recomendando aumentar la asignación diversificada y la cobertura;
La Reserva Federal también nombró explícitamente la inteligencia artificial en su último informe de estabilidad financiera, advirtiendo de su amenaza potencial para las valoraciones de activos y la estabilidad financiera.
Y el conocido vendedor en corto Michael Burry eligió hacer su postura directamente con posiciones, duplicando sus opciones de venta sobre el Nasdaq 100 mientras restablecíaposiciones cortas en ETF de semiconductores, diciendo sin rodeos que esto es una "trampa del mercado alcista", especialmente tomando como referencia el pico de la burbuja de internet del año 2000; la salida de Jensen Huang profundizó aún más sus preocupaciones sobre toda la cadena industrial de la IA.
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Específicamente, varios informes básicamente apuntan a varias restricciones duras que actualmente enfrenta la narrativa de la IA:gasto de capital, altas tasas de interés, restricciones regulatorias demócratas y preocupaciones sobre la confianza en la cadena industrial.
Estos factores son en realidad también donde residen las preocupaciones recientes del mercado.
El informe de Goldman Sachs dice que a principios de 2027 la proporción del incremento de inversión en IA en el PIB alcanzará su punto máximo, pero no dice que el gasto de capital vaya a girar a la baja, solo que el ritmo de aumento de la inversión se desacelerará.
Y la valoración del mercado bursátil enfatiza inherentemente más los cambios marginales. El pasado mercado alcista en el sector upstream de potencia computacional dependía del crecimiento continuamente creciente del gasto de capital; una vez que esta fuerza motriz se detiene, el soporte central para las altas valoraciones se aflojará.
Según las estimaciones de Goldman Sachs, la curva del gasto de capital de los proveedores de la nube que impulsa el EPS del S&P 500 tiene una relación correspondiente clara: contribuyendo 2 puntos porcentuales en 2024, 5 puntos en 2025, disparándose a un pico de 12 puntos en 2026, cayendo a 9 puntos en 2027, y convirtiéndose directamente en un lastre de 5 puntos para las ganancias en 2028.
Y 2026 es básicamente la ventana final para que el gasto de capital impulse las ganancias.
La reducción escalonada del crecimiento de las ganancias también refleja este cambio de forma sincronizada, con las expectativas de ganancias relacionadas con el S&P cayendo del 36% al 11%, y los mercados europeo, japonés y asiático debilitándose en sincronía.
Objetivamente hablando, un crecimiento del 11% no es malo históricamente. Lo incómodo es el proceso de descenso del 36% al 11%.
Lo que se disfrutaba antes era un doble clic de Davis con ganancias y valoraciones subiendo juntas; en adelante, lo más probable es que solo las ganancias proporcionen lentamente soporte mientras las valoraciones permanecen bajo presión, haciendo difícil replicar el mercado de los últimos dos años en el que uno podía ganar quedándose tumbado con los ojos cerrados.
La segunda restricción real ineludible es el entorno de mercado de altas tasas de interés.
La supresión del sector de la IA por un entorno de altas tasas de interés es bidireccional.
La IA es un activo típico de larga duración, con la mayor parte de los rendimientos en el futuro lejano; el aumento de las tasas a largo plazo eleva directamente la tasa de descuento, comprimiendo naturalmente las valoraciones.
Gigantes de la nube como Microsoft y Google tienen bolsillos profundos y flujos de efectivo abundantes, por lo que el impacto es limitado. Los que más sufren son los proveedores de servicios en la nube de GPU de nivel medio, como CoreWeave y Nebius nombrados por Burry. Son grandes clientes de Nvidia, expandiéndose rápidamente mediante el arrendamiento y la compra de GPU a gran escala, y dependen en gran medida de la financiación externa.
Una vez que las tasas de interés suben, sus costos de endeudamiento aumentan directamente, la expansión se ve obligada a contraerse, y dado que sus valoraciones se asignaron originalmente sobre la base de un crecimiento extremadamente alto, la brecha de expectativas se amplía fácilmente.
El riesgo de transacciones circulares mencionado por la Reserva Federal también merece atención.
Las empresas tecnológicas y las startups invierten entre sí, se compran entre sí y respaldan los ingresos de las demás. Cuando la financiación es holgada, esto puede embellecer los libros y elevar las valoraciones; después de que la financiación se endurece, se convierte en una cadena de exposiciones de riesgo vinculadas. Si una empresa tiene un problema de flujo de caja, el riesgo se transmitirá a lo largo de la cadena de cooperación. Esto no es una cuestión de nivel de valoración, sino un peligro oculto a nivel de crédito.
Y el mayor detonante negativo reciente es el incidente de Jensen Huang, que sacudió el ancla de precios de toda la cadena.
Todavía es difícil concluir ahora cuánto impacto a largo plazo tendrá este asunto en los propios productos y pedidos de Nvidia.
En los últimos años, las expectativas de pedidos y la lógica de valoración de muchas empresas en chips, fundiciones, almacenamiento y proveedores de nube downstream se construyeron sobre la sólida posición de Nvidia. Una vez que esta ancla se tambalea, todos reevaluarán los activos que tienen en sus manos.
El gran vendedor en corto Burry ha aprovechado claramente esta ventana, pero su enfoque también ha cambiado.
Anteriormente prefería apostar directamente contra acciones individuales como Nvidia y Palantir; ahora su enfoque se ha desplazado hacia los ETF de índices y semiconductores. Mientras duplica las opciones de venta del Nasdaq 100, está recomprando posiciones cortas del ETF de semiconductores VanEck, y TSMC y Nvidia son precisamente las participaciones más importantes de este ETF.
Compara el máximo del Nasdaq de principios de octubre con el pico de la burbuja de 2000 y denuncia la "trampa del mercado alcista", apuntando a si la influencia de Nvidia se debilitará gradualmente.
Por supuesto, su estrategia puede no ser correcta; después de todo, esta analogía es muy diferente.
Durante la burbuja de 2000, muchas empresas no tenían flujo de caja y su deuda era un desastre; ahora los balances de los principales gigantes tecnológicos estadounidenses son bastante saludables, y la prima de valoración de las cinco principales acciones tecnológicas respecto a otras acciones se ha convergido a un nivel muy bajo, lejos de la locura de entonces.
Además, esta apuesta con opciones tiene un umbral muy alto: solo genera ganancias si el índice cae más del 20% antes del vencimiento, por lo que el tiempo, la magnitud y la dirección no pueden fallar en ninguno de ellos.
Hay otra capa de presión que es fácil pasar por alto, proveniente de un cambio regulatorio.
Después de que los demócratas lleguen al poder, la actitud de EE. UU. hacia la infraestructura de IA muy probablemente se desplazará gradualmente hacia el control, y comenzarán a haber más restricciones sobre el consumo de energía, el terreno y las instalaciones eléctricas de apoyo para los clústeres de computación y los grandes centros de datos.
Aunque esto no pretende estrangular la IA, perturbará el ritmo de acumulación desenfrenada de potencia de cómputo, alargará el ciclo de expansión y elevará los costos de construcción.
Puesto de nuevo en la curva de gasto de capital, esta variable reducirá aún más la pendiente de expansión. Originalmente, se esperaba que la potencia de cómputo siguiera creciendo de forma explosiva; ahora, con más aprobaciones, consumo de energía y restricciones de cumplimiento, el pico llega antes y el ritmo de realización es más lento.
Con cuatro capas de presión acumuladas, es natural que la burbuja de valoración inflada por narrativas optimistas se exprima.
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Pero debemos tener claro que el estallido de la burbuja de valoración de la IA no significa que la industria de la IA vaya cuesta abajo; la demanda subyacente que sostiene la lógica a largo plazo de la IA no ha desaparecido.
También hay una señal muy interesante que Goldman Sachs ha mencionado muchas veces.
El PER forward de los gigantes de la nube estadounidenses es de solo 19,7 veces, por debajo del límite inferior de su propio rango histórico de 20 años, e incluso inferior al del sector generalmente reconocido como defensivo de bienes de consumo básico.
Lo que muchos ven como acciones de crecimiento de alta elasticidad han visto caer sus valoraciones por debajo de las acciones defensivas, lo que indica que una gran parte de las expectativas pesimistas ya se han descontado, y no todos son ciegamente optimistas.
Una regulación más estricta no es del todo mala a largo plazo. Una vez que se detenga la carrera armamentista desordenada de potencia de cómputo, todos se verán obligados a hacer las cuentas: ¿puede la potencia de cómputo invertida generar ingresos y beneficios estables?
Solo cuando el modelo de negocio funcione y no dependa de una expansión interminable quemando dinero para ampliar tarjetas, la historia de la IA se volverá más sólida. Dolor a corto plazo, separación de la verdad y la falsedad a largo plazo.
Después de que se exprima la burbuja, la estructura de oportunidades del mercado también cambiará a una lógica diferente.
El juego más sencillo de los últimos dos años consistía en apostar todo a los vendedores de palas en la parte alta de la cadena: chips, módulos ópticos, almacenamiento; quien estuviera más cerca de la capacidad de cómputo era el que más subía. Esta lógica se sustentaba en un gasto de capital en aceleración continua y será difícil de replicar en adelante.
El criterio de evaluación del mercado cambiará de «quién está ampliando la producción» a «quién puede ganar dinero de verdad».
La primera categoría que vale la pena seguir son los gigantes de la nube cuyas valoraciones se han corregido lo suficiente.Un crecimiento más lento del gasto de capital en realidad significa menos inversión y un mejor flujo de caja libre para ellos. Con balances sólidos y estructuras de ingresos diversificadas, están pasando gradualmente de ser acciones de crecimiento de alta volatilidad a nombres defensivos con atributos de crecimiento, y su relación calidad-precio se irá destacando poco a poco en un mercado volátil.
La segunda categoría son las empresas de aplicaciones de IA que realmente se están implementando.En el pasado, toda la atención del mercado estaba puesta en la capacidad de cómputo, y el valor del lado de las aplicaciones quedaba oculto.
A continuación, habrá cuestionamientos reiterados sobre si la IA puede ayudar a los clientes a ahorrar dinero y aumentar ingresos, y si existe un pago y una renovación estables. Solo las empresas que obtengan dividendos reales de productividad y tengan un ROI claramente calculable podrán posiblemente tomar el relevo y convertirse en la nueva línea principal.
Esto es también lo que Goldman Sachs llama el «escalón de relevo». Que el cambio se realice sin contratiempos determina si esta ronda de ajuste es un aterrizaje suave o una venta continuada.
La tercera categoría son los sectores cíclicos que ya han descontado una gran cantidad de expectativas pesimistas, como la memoria coreana.Los precios de las acciones ya han incorporado expectativas de una revisión a la baja abrupta del 70% en las ganancias de 2027, pero las carteras de pedidos están agotadas hasta 2029, y el PB se ha comprimido hasta un mínimo histórico. Las probabilidades parecen altas, pero el riesgo no es en absoluto pequeño, y la volatilidad es extremadamente severa.
Goldman Sachs tampoco se volvió alcista a ciegas sobre Asia. Su preocupación central es que la concentración es demasiado alta, con unos pocos nombres como TSMC, Samsung y SK Hynix representando una proporción demasiado elevada. Una vez que la lógica se invierta, el daño de las caídas será muy grande.
A la inversa, también hay muchos nombres que deben evitarse activamente. Los proveedores de nube de GPU pequeños y medianos que están muy vinculados a los pedidos de Nvidia, carecen de flujo de caja estable y dependen de la financiación para sobrevivir, así como las startups puras que queman efectivo sin productos implementados, son los grupos más frágiles en esta ronda de pruebas de estrés.
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En general, la narrativa actual de la IA está efectivamente bajo gran presión. En este entorno de mercado, si uno todavía se aferra al pensamiento de años anteriores y apuesta fuertemente por la capacidad de cómputo en la parte alta de la cadena, siguiendo pagando por «un crecimiento cada vez más rápido», esta es una inercia que muy fácilmente conduce a pérdidas.
Un enfoque más prudente es reducir las apuestas concentradas en un solo sector y diversificar las posiciones de manera adecuada.
El mercado ha pasado ahora de un mercado alcista unilateral a una volatilidad bidireccional. El valor de la cobertura y la asignación multiactivos será mayor que en años anteriores.
La prueba que enfrenta esta ronda de la narrativa de la IA no es si la IA puede cambiar el mundo, sino si estas inversiones pueden convertirse en retornos estables. El proceso de disipación de la burbuja está destinado a ser difícil, y la volatilidad durará mucho tiempo, pero después de que el mercado se depure, solo los activos que puedan resistir la prueba y tengan un flujo de caja sólido darán la bienvenida a la siguiente fase de un mercado que llegue más lejos.
Durante este período, solo hay que mantener la calma mental, resistir la presión y esperar lentamente el amanecer.
