Le 12 novembre, Nvidia a annoncé que Jensen Huang a démissionné de ses fonctions de président, de directeur général et d'administrateur, avec effet immédiat.Après l'ouverture du marché boursier américain ce jour-là, Nvidia a plongé de plus de 14 % à un moment donné, atteignant un plus bas de 148,8 dollars, en baisse de près de 40 % par rapport à son sommet d'octobre, avec une capitalisation boursière intrajournalière qui s'est évaporée de plus de 600 milliards de dollars à un moment donné.
Source de l'image : Visual China
Le départ du fondateur est le déclencheur le plus direct de cette vague de ventes : le marché ne réagit pas simplement à un risque isolé, mais réévalue l'ensemble de l'entreprise. En même temps, alors que la valorisation d'un leader de la puissance de calcul de l'IA est tombée à des niveaux historiquement bas tandis que la demande reste forte, les discussions sur l'opportunité d'acheter la baisse ont également commencé à s'intensifier. Et si l'on détourne l'attention de ce changement de personnel, on constatera que les véritables questions auxquelles Nvidia doit actuellement répondre peuvent aussi inclure la valorisation, le fossé concurrentiel et la question de savoir si la demande a déjà subi des changements irréversibles.
La vague de ventes déclenchée par la démission de Jensen Huang a poussé la valorisation de Nvidia à une position rare : environ 12 fois le PER prévisionnel, le niveau le plus bas pour le cours de cette action en quinze ans. Sur la même période, le ratio cours/bénéfice attendu de l'indice S&P 500 est d'environ 18 fois. En d'autres termes, après une crise de gouvernance, la valorisation de Nvidia est devenue moins chère que l'ensemble du marché boursier américain.
Ce niveau de valorisation correspond à une activité qui reste solide. Pour l'exercice 2026 (clos en janvier 2026), le chiffre d'affaires de Nvidia s'est élevé à 215,9 milliards de dollars, en hausse de 65 % sur un an, le chiffre d'affaires des centres de données a atteint 62,3 milliards de dollars sur un seul trimestre, et la marge brute est restée autour de 75 %. Au deuxième trimestre de l'exercice 2027, le chiffre d'affaires a été de 96,2 milliards de dollars, celui des centres de données de 89 milliards de dollars, en hausse de 117 % sur un an, la marge opérationnelle a été de 66,2 % et le flux de trésorerie disponible a atteint 21,3 milliards de dollars.
Bien que plusieurs banques d'investissement aient abaissé l'objectif de cours de Nvidia après l'incident Jensen Huang, la plupart ont maintenu une notation Achat ou Surpondérer.
Barclays a abaissé son objectif de cours de 275 à 210 dollars tout en maintenant Surpondérer, déclarant explicitement qu'elle a « réduit le multiple de valorisation d'environ 25 % pour refléter les risques de réputation et de transition au cours des prochains mois », le cours actuel impliquant un potentiel de hausse d'environ 20,9 %. Goldman Sachs a maintenu Achat et abaissé son objectif de cours de 300 à 220 dollars ; Citi l'a abaissé de 285 à 225 dollars tout en maintenant également Achat ; la Banque Royale du Canada l'a abaissé de 330 à 230 dollars. Truist a été l'une des rares institutions à dégrader directement la notation d'« Achat » à « Conserver », ramenant son objectif de cours à 174 dollars, ce qui se trouve justement près du cours actuel.
De toute évidence, le consensus des institutions est le suivant : l'activité n'est pas cassée, mais le multiple attribué à l'activité doit être réinitialisé. Et le PER prévisionnel de 12 fois a déjà largement réalisé cette réinitialisation. Le principal soutien derrière cela vient du fait que le récit de long terme du côté de la demande n'a pas encore été réfuté.
Lors de la conférence GTC 2026, Jensen Huang a prédit qu'à l'horizon 2027, la demande de puces d'IA pour les systèmes Blackwell et Rubin atteindra au moins 1 000 milliards de dollars, doublant directement la prévision précédente de 500 milliards de dollars pour 2026. Le dernier chiffre d'affaires annuel récurrent (ARR) divulgué par Anthropic est également toujours en croissance, et la prévision totale des dépenses d'investissement dans l'IA n'a pas été revue à la baisse en raison de fluctuations à court terme ; seule la pente des dépenses est décalée vers l'arrière.
Cependant, une valorisation bon marché ne signifie pas que le risque a disparu. Les risques auxquels Nvidia fait actuellement face sont peut-être plus fondamentaux que la question de savoir « qui sera PDG ».
Premièrement, l'effet de verrouillage de CUDA est érodé du côté de l'inférence.
La raison pour laquelle CUDA constitue un fossé concurrentiel est principalement que le coût de migration des modèles depuis les GPU Nvidia vers d'autres architectures de puces est relativement élevé. Mais Anthropic a divulgué un développement marquant lors de sa tournée de présentation d'introduction en bourse : son modèle Claude Mythos Preview, en seulement trois jours et pratiquement sans intervention humaine, a accompli de manière autonome la migration des noyaux GPU essentiels, permettant à Claude d'exécuter des étapes d'inférence clés sur les GPU phares d'AMD.
Le commentaire de l'investisseur de la Silicon Valley Marcelo P. Lima a été largement cité : « Le fossé CUDA de Nvidia n'existe plus. » Ce commentaire est peut-être en partie exagéré, mais la direction de la tendance est claire : lorsque les grands modèles eux-mêmes commencent à avoir la capacité de réécrire le logiciel système, les coûts de migration auparavant construits au prix d'un travail d'ingénierie humaine sont rapidement aplatis par l'automatisation — CUDA ne s'effondrera pas du jour au lendemain, mais le processus par lequel il passe de « tout le monde doit l'utiliser » à « il est encore nécessaire du côté de l'entraînement, mais peut être omis du côté de l'inférence » est déjà en cours.
Deuxièmement, le goulot d'étranglement d'approvisionnement auquel Nvidia fait face ne se situe pas dans les wafers, mais dans la HBM et le packaging.
Les données de l'industrie montrent que TSMC peut produire plus de 400 millions de puces GPU par an, mais les livraisons annuelles réelles de Nvidia ne sont que d'environ 10 millions d'unités. La véritable contrainte est la HBM : la capacité mondiale annuelle de HBM est d'environ 3,75 EB, Nvidia peut en obtenir environ 70 %, et chaque GPU nécessite en moyenne 260 Go, ce qui, au total, ne peut soutenir qu'environ 10 millions de GPU. En parallèle, la capacité de packaging est également tendue, et les ajustements d'approvisionnement pour la HBM4 pourraient retarder le rythme de production de masse de Rubin. Cela signifie que même si la demande est illimitée, les expéditions de Nvidia sont contraintes à moyen terme par un plafond physique, plutôt que par sa capacité de conception ou les commandes de ses clients.
En outre, et surtout, ce que Jensen Huang laisse à Nvidia n'est pas seulement des actifs organisationnels tels que CUDA et l'accumulation d'architectures, mais aussi trois choses hautement personnalisées : le jugement stratégique sur les feuilles de route technologiques, la capacité à négocier avec TSMC et SK Hynix dans la chaîne d'approvisionnement, et les canaux de communication directs avec les clients et le gouvernement. La PDG par intérim Colette Kress est un visage familier pour les marchés financiers et a longtemps occupé le poste de directrice financière, mais qui prendra la décision finale sur la feuille de route produits de Nvidia et qui maintiendra les relations avec la chaîne d'approvisionnement — ces questions n'ont pas de réponse avant qu'un successeur officiel ne soit en place. Cela signifie que le cours de l'action de Nvidia après le « dé-Huang » ne s'effondrera probablement pas, mais la prime que le marché était prêt à payer pour Jensen Huang ne se transférera pas automatiquement à son successeur.
Par conséquent, si l'on considère ensemble l'opportunité et le risque, la position actuelle de Nvidia peut peut-être se résumer en une phrase : l'activité est toujours là, mais la « prime de foi » attribuée à l'activité est systématiquement retirée.
Certes, un PER prévisionnel de 12 fois a déjà digéré un degré considérable d'attentes pessimistes. Si la direction à long terme des dépenses d'investissement dans l'IA reste inchangée, que la demande pour Blackwell et Rubin se matérialise, et que le successeur parvient à stabiliser les relations avec la chaîne d'approvisionnement et les clients, alors le prix actuel offre une fenêtre d'entrée avec des chances raisonnables. Barclays, Goldman Sachs et Citi, qui maintiennent leurs notes d'achat et accordent plus de 20 % de potentiel de hausse, reflètent exactement ce jugement.
Mais « bon marché » en soi reste difficile à constituer une raison suffisante d'acheter. Le relâchement de l'effet de verrouillage de CUDA est un changement structurel qui se produit lentement à l'échelle annuelle mais dont la direction est difficile à inverser. Les goulots d'étranglement physiques de la HBM et du packaging du côté de l'offre limitent le plafond de revenus que Nvidia peut délivrer lorsque la demande explose. Et l'incertitude du successeur signifie que le retrait de la « prime de fondateur » n'est peut-être pas encore terminé.
Bernstein a déclaré sans détour dans son dernier rapport de recherche : « Si vous voyez deux fourmis dans la cuisine, le nombre total de fourmis dans la cuisine est certainement supérieur à deux. » Il a souligné la chaîne qui pourrait se développer ensuite : du scandale personnel, au vide de gouvernance et aux nouvelles commerciales, jusqu'à l'enquête gouvernementale, chaque maillon déclenchera une nouvelle vague de ventes. Et l'éruption de chaque maillon rapproche un peu plus la valorisation de Nvidia de la « prime Jensen Huang » vers la « prime d'une entreprise de semi-conducteurs ordinaire ».
Sans aucun doute, ce que le marché craint le plus n'a jamais été les mauvaises nouvelles, mais de ne pas savoir quand et sous quelle forme les mauvaises nouvelles apparaîtront. Avant que tout ne soit réglé, « combien vaut Nvidia sans Jensen Huang » reste une question ouverte.
