Cet article a été compilé et organisé par BlockWeeks
Sur la nouvelle chaîne L2 lancée par Robinhood, la cible de trading la plus prisée n'est pas les meme coins, mais les actions tokenisées. Faut-il les jeter dans des pools de market maker automatisé (AMM) ? Si l'intégralité du S&P 500 était entassée dans un seul pool, que se passerait-il ? Un rapport de recherche approfondi de Galaxy Research apporte la réponse avec une série de calculs.
Le problème de trois actions de semi-conducteurs
Dans un coin de la nouvelle chaîne de Robinhood, il y a un pool de liquidité Curve contenant trois actions de semi-conducteurs, sans aucun dollar. Uniquement NVDA, AMD et SNDK, cotés les uns par rapport aux autres, et n'importe qui peut échanger une action de puce contre une autre à 4 heures du matin un dimanche. Aucune jambe en monnaie fiduciaire. Quelqu'un a regardé certaines des actions les plus névrosées du marché et a décidé qu'elles devraient s'échanger automatiquement et en permanence entre elles. Cette personne, c'est moi—j'ai été le premier déposant dans ces pools. C'est soit l'avenir de la finance, soit une manière élaborée de faire des dons aux arbitragistes. J'ai décidé de le découvrir par le calcul.
Au cours des dernières années, le monde de la crypto a débattu de la question de savoir si les actions pouvaient devenir des tokens. Cette question est réglée : elles le peuvent. Ce n'est qu'un token ERC-20, 18 décimales, (dans ce cas en tant que token non parrainé par l'émetteur) sans droits de vote. Maintenant, la question devient : une fois qu'il est dans votre portefeuille, que devez-vous en faire ? Où sur la chaîne doit-il aller ? Avec quels actifs doit-il être apparié ? Quel est le coût d'opportunité on-chain des actions tokenisées, et quels sont les compromis ?
Toute la promesse de la DeFi était censée être un système ouvert pour tous—toute la plomberie que les banques fournissent.
Le dilemme du miroir inversé des bons du Trésor et des actions
Il y a actuellement près de 15 milliards de dollars de fonds de bons du Trésor américain tokenisés sur Ethereum. Si vous vouliez rencontrer tous les détenteurs des deux plus grands projets—USYC de Circle et BUIDL de BlackRock—une salle de conférence de taille moyenne suffirait ; il y a moins de cent détenteurs. C'est à la fois le rêve de la tokenisation et presque son opposé : des actifs réels, une échelle réelle, on-chain, mais ne faisant presque rien.
Le problème des actions tokenisées est exactement l'inverse : beaucoup de détenteurs, pas beaucoup d'échelle, et des échanges clairsemés. Puis, au cours du mois dernier, Robinhood a lancé une chaîne L2, et la situation a soudainement changé.
Le volume de trading quotidien sur l'échange décentralisé (DEX) de cette chaîne a grimpé à près de 5 milliards de dollars, ce qui en fait la troisième plus grande chaîne publique par volume de trading DEX après Solana et Ethereum, et de loin la chaîne numéro un pour le volume de trading DEX d'actifs du monde réel (RWA). En quelques semaines, les fournisseurs de liquidité (LP) des AMM derrière ces transactions ont gagné des APY de centaines, voire de milliers de pour cent.
Le timing n'aurait pas pu être meilleur. À la mi-septembre, la SEC a publié le texte proposé pour son exemption d'innovation, ouvrant la voie à des actions entièrement tokenisées (plutôt que les versions « majoritairement » tokenisées sur la chaîne de Robinhood) pour être légalement négociées sur les AMM—du moins pour les deux prochaines années.
Les régulateurs acquiescent et sourient, la demande réelle apparaît enfin, et il ne reste qu'une seule question centrale : les AMM sont-ils vraiment un bon endroit pour négocier des actions ?
La frénésie du premier mois de la chaîne Robinhood s'est apaisée, mais les traders avisés peuvent encore gagner des APY de centaines de pour cent en déposant des actions tokenisées dans des pools AMM. S'agit-il d'un taux d'équilibre, ou d'un feu de paille qui se dissipera à mesure que davantage d'actions tokenisées afflueront et se disputeront les mêmes frais ? Si les actions ont leur place dans les AMM, comment doivent-elles y entrer ? Chaque action du portefeuille entrant individuellement dans le pool, seulement certaines entrant, ou l'intégralité du portefeuille tokenisé et mis en pool dans son ensemble ?
Conclusion principale : ne pas diviser un indice en actions individuelles
La recherche examine les mathématiques derrière ces choix : lorsqu'un pool s'étend à de nombreux actifs, ce qui détermine les rendements, et une fois les actifs on-chain, quelles opérations ont du sens et lesquelles n'en ont pas.
La conclusion est la suivante : tokeniser chaque actif d'un indice ou d'un portefeuille et les faire fonctionner dans un seul AMM est probablement une mauvaise idée. En utilisant le S&P 500 comme cas de test, un pool AMM S&P contenant 500 actifs a sous-performé la simple détention d'environ 3 % depuis le début de l'année, et rien que pour atteindre le seuil de rentabilité, il devrait réaliser un turnover annuel d'environ 45x à des frais de turnover de 5 points de base (0,05 %)—plus de 3 fois le turnover de SPY dans la finance traditionnelle (16x).
La conclusion n'est pas que les actifs tokenisés ne devraient pas entrer dans la DeFi, mais que la plupart des actions ne devraient pas être placées sans discernement dans des AMM passifs. Une exposition large s'exprime plus efficacement avec des jetons d'indice, ou en déposant un portefeuille tokenisé dans son ensemble dans un AMM ; les actions individuelles sont généralement mieux adaptées au prêt ou à la détention ; et les AMM devraient être réservés aux actifs qui sont structurellement liés et présentent une faible dispersion.
La dispersion : le facteur déterminant numéro un de la perte impermanente
Lors du choix de la composition des actifs d'un pool AMM, le facteur le plus important est la dispersion : le degré auquel les actifs du pool divergent les uns des autres. L'asymétrie, l'aplatissement et d'autres caractéristiques de la distribution des rendements ajustent davantage les estimations des rendements des fournisseurs de liquidité, en particulier lorsque le pool est dominé par quelques gagnants ou perdants extrêmes.
Le S&P 500 est un très mauvais pool de liquidité. Un AMM détenant les 500 constituants a perdu environ 3 % par rapport à une simple détention au cours de l'année écoulée, et aurait besoin d'un turnover annuel d'environ 45x à des frais de 5 points de base juste pour atteindre le seuil de rentabilité.
La dispersion est le principal déterminant de la perte impermanente (PI). L'ampleur de la divergence des actifs du pool explique environ 90 % de la perte impermanente dans les pools multi-actifs, l'asymétrie et l'aplatissement expliquant la majeure partie du reste.
Comment la forme de la distribution affecte la perte impermanente
La recherche a en outre testé plusieurs formes de distribution.
Un échantillon asymétrique à gauche a montré la forme opposée : la plupart des actifs ont fini ensemble, tandis que quelques-uns ont subi de lourdes pertes. Il n'a produit qu'une perte impermanente de 1,75 %. L'asymétrie négative a soustrait environ 26,8 points de base de l'estimation de la dispersion, tandis que l'aplatissement a rajouté environ 4 points de base. Cela ne signifie pas que l'asymétrie à la baisse est une stratégie d'investissement souhaitable ; cela réduit simplement les pertes des fournisseurs de liquidité AMM par rapport à la détention, plutôt que de les éliminer.
Une distribution à queues épaisses a produit une perte impermanente de 2,30 % : le terme de dispersion commun a contribué à hauteur de 1,98 point de pourcentage, l'asymétrie a contribué à moins de 1 point de base, l'aplatissement a contribué à environ 19,8 points de base, et les effets de cinquième ordre et supérieurs ont contribué à hauteur de 11,7 points de base supplémentaires.
Une distribution avec un centre serré et de rares valeurs aberrantes était pire, à 2,80 % de perte impermanente. Dans cet échantillon particulier, l'asymétrie positive a contribué à hauteur de 14,2 points de base, l'aplatissement a contribué à hauteur de 56,1 points de base, et les termes d'ordre supérieur ont contribué à hauteur de 11,7 points de base supplémentaires.
Une distribution bimodale équilibrée était moins sévère. Deux groupes de rendements compacts ont produit une perte impermanente de 1,96 %, presque identique à une distribution normale avec la même dispersion. L'asymétrie a contribué à moins de 1 point de base, l'aplatissement a contribué à 1 point de base, et le résidu a contribué à moins de 1 point de base. Si un panier est raisonnablement réparti de manière symétrique en deux blocs, l'histogramme peut sembler très différent sans créer beaucoup de perte impermanente supplémentaire.
Par conséquent, la règle pratique n'est pas « d'éviter l'aplatissement » ou de « rechercher une asymétrie négative ». Regardez d'abord la dispersion, car elle explique encore la majeure partie du coût des fournisseurs de liquidité. Ensuite, examinez les détails de la distribution et leur impact. Quelques gagnants emballés sont particulièrement nuisibles aux fournisseurs de liquidité AMM, rendant le chiffre de dispersion apparent moins fiable. Une queue baissière concentrée peut réduire la perte impermanente relative à dispersion égale, mais cela ne fait que réduire l'ampleur de la perte par rapport à la détention, plutôt que de l'éliminer entièrement.
Ces calculs fournissent une méthode pour évaluer un pool—après que quelqu'un d'autre a déjà choisi les actifs. Mais la question plus utile est : comment les actifs devraient-ils être choisis pour que ces problèmes de distribution soient peu susceptibles de se produire en premier lieu ?
Regroupez l'indice, pas les actions individuelles
La réponse est : regroupez l'indice, pas les actions individuelles. Par rapport au dépôt de ses actions constitutives, le dépôt d'un seul jeton d'indice peut réduire le taux de rotation au seuil de rentabilité de plus de 60 %. Au-delà de cela, les AMM sont mieux réservés aux actifs qui ont une raison durable de rester proches, tels que les structures d'actions à double classe (actions à droits de vote différents), les appariements sectoriels matures, et peut-être les bons du Trésor à court terme.
Pools de bons du Trésor et prêt d'actions : la même espèce
Circle a déjà délégué une grande partie de l'infrastructure de gestion des réserves à BlackRock. La question n'est pas de savoir si les contrats intelligents peuvent remplacer tout ce que BlackRock fournit—(actuellement) ils ne le peuvent pas. Les gestionnaires de réserves fournissent la garde, le contrôle opérationnel, la liquidité et les connexions à l'infrastructure financière, pour lesquels il n'y a pas de coût comparable dans la DeFi. La question plus étroite est : dans les titres gouvernementaux à court terme hautement standardisés, quelle part du travail répétitif d'achat, de roulement et de fourniture de liquidité peut finalement devenir programmable.
Dans le cadre de réserve établi par la loi GENIUS, cette question devient encore plus pertinente, car la croissance des stablecoins entraîne une demande supplémentaire de liquidités et de dette publique à court terme. Un AMM sensible au rendement, directement connecté aux rails de création et de rachat, pourrait éventuellement restituer une partie de l'économie de la gestion des réserves au stablecoin ou à ses détenteurs. Mais il pourrait aussi être à jamais vulnérable à la chasse menée par des flux hors chaîne sophistiqués. Les deux résultats sont plausibles ; l'infrastructure de marché actuelle n'est pas suffisante pour prétendre qu'il n'existe qu'une seule possibilité.
Le prêt de titres soulève un problème parallèle similaire. Les courtiers et autres intermédiaires fournissent un crédit réel, des garanties et des services opérationnels, mais ils conservent également la marge générée par les actifs détenus par les clients. Le prêt sur chaîne prouve qu'au moins une partie de la marge peut revenir aux détenteurs. La gestion des réserves et le prêt de titres sont essentiellement de la même espèce : de grandes couches intermédiaires redondantes et à faible contenu informationnel, dont les profits survivent principalement parce que l'infrastructure permettant de les contourner n'existe pas encore.
Conclusion
J'ai commencé avec trois actions de puces et un pool que n'importe qui peut créer. Ce cadre identifie effectivement plusieurs utilisations légitimes des actifs tokenisés sur chaîne : les jetons d'indice, les portefeuilles AMM soigneusement sélectionnés, les marchés de prêt et, peut-être à terme, les pools de trésorerie derrière les stablecoins. Il indique également quels mécanismes il vaut mieux laisser tranquilles.
Cela soulève une question sérieuse : pour les marchés banalisés dont les caractéristiques de distribution correspondent par hasard aux avantages des AMM (faible dispersion des rendements, forte asymétrie d'information, volume de transactions élevé), les AMM sont-ils vraiment adaptés ? Ou, comme d'autres articles le spéculent, la nature programmatique des contrats intelligents, le règlement différé et les prix légèrement plus lents des transactions sur blockchain feront-ils des AMM une proie éternelle pour les flux de capitaux hors chaîne sophistiqués ?
Curve permet à quiconque de créer des pools sans permission, mais le marché n'a aucune obligation de faire de votre idée une bonne idée.
