Proces ZEA w zakresie tokenizacji wchodzi w trudniejszą fazę. Pytanie nie brzmi już „czy aktywa finansowe można przenieść na blockchain”, ale czy po rzeczywistym przeniesieniu tych aktywów na łańcuch różne ogniwa transakcji finansowej będą mogły działać w sposób skoordynowany.
Wyobraźmy sobie inwestora, który chce kupić tokenizowaną obligację lub fundusz: aktywo jest emitowane na jednym łańcuchu, podczas gdy waluta cyfrowa używana do płatności działa w innej sieci, a nawet pozostaje w tradycyjnym systemie bankowym; jednocześnie ten inwestor ma już relację biznesową z bankiem, który zajmuje się weryfikacją tożsamości klienta, przetwarzaniem płatności i może świadczyć usługi powiernicze oraz inne. Aby ta transakcja została sprawnie zrealizowana, platforma aktywów musi rozpoznać płatność, system rozliczeniowy musi przelać właściwą kwotę, a bank musi być w stanie zweryfikować inwestora i obsłużyć transakcję w ramach jasnych ustaleń prawnych i operacyjnych. Wszystkie trzy elementy muszą być połączone.
To jest właśnie następny test dla tokenizacji: przejście od digitalizacji pojedynczego aktywa w kierunku rynku finansowego, na którym aktywa, środki pieniężne i instytucje mogą naprawdę wchodzić w interakcje.
Nowo opublikowany przez Dubajski Urząd Usług Finansowych (DFSA) white paper „Scaling Tokenization: The Road Ahead” systematycznie przedstawia warunki wymagane do tej transformacji. Opierając się na ustrukturyzowanych wywiadach z BlackRock, Ripple, Robinhood, Standard Chartered i Soter Insure, w połączeniu z badaniami regulacyjnymi i rynkowymi, raport wskazuje, że wiele wyzwań wykracza daleko poza „samą technologię emisji tokenów”.
Jego wniosek wskazuje na większe pytanie: czy ZEA mogą przekształcić swoje coraz bogatsze inicjatywy w zakresie aktywów cyfrowych w wzajemnie połączoną infrastrukturę finansową, z której banki, instytucje i inwestorzy będą mogli korzystać przez cały cykl życia transakcji?
Brakujące ogniwo między aktywami a środkami pieniężnymi
Tokenizacja pozwala aktywom finansowym istnieć w formie blockchain, teoretycznie umożliwiając bardziej elastyczną emisję, transfer i rozliczenie. Jednak samo przeniesienie aktywów na łańcuch nie oznacza jeszcze funkcjonującego rynku finansowego.
Każdy zakup zawiera dwie strony tej samej transakcji: transfer aktywa i transfer płatności. Na rynkach tradycyjnych te dwa końce są wspierane przez dojrzałe instytucje, systemy płatności i ustalenia rozliczeniowe; na rynkach tokenizowanych aktywo i środki pieniężne użyte do jego zakupu mogą istnieć na całkowicie różnych infrastrukturach. Ich połączenie nie polega tylko na zbudowaniu technicznego mostu; wszystkie strony muszą również uzgodnić metodę płatności, moment przeniesienia własności, który zapis jest wiążący oraz sposób postępowania w przypadku pojawienia się problemów.
DFSA uznaje „integrację tokenizowanych aktywów i waluty cyfrowej” za kluczowy warunek skalowania tokenizowanych rynków finansowych. Potencjalne instrumenty rozliczeniowe obejmują regulowane stablecoiny, tokenizowane depozyty bankowe oraz pieniądz banku centralnego dla transakcji hurtowych. Trzy z nich zapewniają różne ścieżki „wprowadzenia środków pieniężnych na łańcuch”: stablecoiny mogą być transferowane w łańcuchach publicznych, tokenizowane depozyty mogą pozwolić pieniądzowi banków komercyjnych krążyć na platformach cyfrowych, a pieniądz banku centralnego dla transakcji hurtowych zapewnia inny paradygmat rozliczeń dla rynków instytucjonalnych.
Celem nie jest tworzenie większej liczby form waluty cyfrowej, ale zapewnienie, że środki pieniężne używane w transakcjach są wiarygodne, dostępne i kompatybilne z infrastrukturą obsługującą aktywa.
Jest to szczególnie istotne dla rozliczenia atomowego — gdzie transfer aktywa i odpowiadająca mu płatność następują jednocześnie, zmniejszając ryzyko, że jedna strona dostarczy aktywo, ale nie otrzyma pieniędzy. Jednak DFSA ostrzega również, że należy uwzględnić płynność, wstępne finansowanie oraz rolę kompensowania i centralnego rozliczania. Jeśli uczestnicy muszą zablokować duże kwoty środków, aby zrealizować transakcje, szybsze rozliczenie niekoniecznie oznacza automatycznie bardziej efektywny rynek. Prawdziwym wyzwaniem jest usprawnienie transakcji bez tworzenia nowych ograniczeń operacyjnych lub płynnościowych.
Banki nie powinny być pomijane, lecz „rozszerzane”
Nawet jeśli rozwiną się rynki tokenizowane, banki pozostaną ważną częścią transakcji. Inwestorzy mogą nie być skłonni rezygnować z istniejących relacji bankowych tylko po to, by kupić cyfrowe aktywo. Banki mogą nadal być instytucją, która zna klienta, przeprowadza weryfikację tożsamości, zapewnia kanały finansowania i obsługuje płatności; w zależności od ustaleń mogą również zapewniać przechowywanie aktywów lub łączyć inwestorów z regulowanymi platformami handlowymi.
Wymaga to od rynków tokenizowanych zdolności do interoperacyjności z „instytucjami już obsługującymi inwestorów”.
Raport DFSA podkreśla postępy w migracji tradycyjnych pieniędzy bankowych do środowisk blockchain. Na przykład JPMorgan wyemitował tokeny depozytowe reprezentujące depozyty bankowe komercyjne, a jego token JPMD został udostępniony klientom instytucjonalnym w sieci Base firmy Coinbase w listopadzie 2025 r. Raport omawia również badanie infrastruktury aktywów cyfrowych i tokenizowanego zabezpieczenia przez uznane instytucje finansowe, w tym Standard Chartered.
Te przypadki pokazują, że banki mogą rozszerzać swoje usługi na rynki cyfrowe, zamiast działać równolegle do nich. Jednak połączenie banku z transakcją on-chain to znacznie więcej niż „pozwolenie, by pieniądze przepływały między systemami”: bank musi być w stanie potwierdzić tożsamość uczestników, zrozumieć charakter aktywa i płatności oraz określić, w jaki sposób jego obowiązki mają zastosowanie, gdy transakcja obejmuje wiele infrastruktur.
Przechowywanie aktywów to kolejny kluczowy aspekt tej relacji. Posiadanie tokena niekoniecznie równa się posiadaniu papieru wartościowego w ramach tradycyjnych ustaleń dotyczących przechowywania. Instytucje potrzebują jasności co do prawnego właściciela aktywa, kontroli kluczy prywatnych, segregacji aktywów klientów oraz sposobu postępowania z aktywami w przypadku niewypłacalności depozytariusza lub dostawcy usług.
DFSA podkreśla, że przechowywanie na poziomie instytucjonalnym nie może ograniczać się do „ochrony kluczy prywatnych”; wymaga również wiarygodnych rejestrów własności, uzgadniania między systemami on-chain i off-chain, ustaleń dotyczących ładu korporacyjnego, planowania ciągłości działania oraz jasnych procesów dotyczących działań korporacyjnych, zmian protokołów i odzyskiwania kluczy. Te zabezpieczenia mają znaczenie, ponieważ relacja między inwestorami a bankami nie kończy się w momencie, gdy aktywo trafia on-chain; obowiązki dotyczące aktywa muszą obejmować cały jego cykl życia.
Różne systemy finansowe muszą „mówić tym samym językiem”
Nawet jeśli aktywa, instrumenty płatnicze i banki mogą każde funkcjonować, transakcje nadal będą zawodzić, jeśli podstawowe systemy nie będą mogły się komunikować.
Tokenizowane aktywa rosną jednocześnie w łańcuchach publicznych, sieciach z ograniczonym dostępem i zastrzeżonych platformach należących do instytucji finansowych, tworząc rozdrobnione środowisko: aktywo wyemitowane w jednej sieci może nie być płynnie dostępne dla inwestorów, dostawców usług płatniczych lub depozytariuszy gdzie indziej. DFSA nazywa to ryzyko „cyfrowymi wyspami”. Jeśli te środowiska pozostaną odizolowane od siebie, tokenizacja może zamiast tego odtworzyć fragmentację, którą miała wyeliminować, pozostawiając instytucje zmagające się z wieloma systemami o ograniczonej kompatybilności.
Interoperacyjność techniczna to tylko część równania. Standardy takie jak ISO 20022, ujednolicone formaty tokenów, API i bezpieczne protokoły komunikacyjne mogą pomóc różnym systemom wymieniać informacje i instrukcje. Jednak DFSA jasno stwierdza, że interoperacyjność obejmuje również wymiary operacyjne, prawne i regulacyjne.
Na przykład token może reprezentować samo aktywo, może być autorytatywnym zapisem własności lub może być jedynie prawem umownym wskazującym na aktywo zarejestrowane off-chain. Jeśli rejestr off-chain pozostaje prawnie autorytatywnym zapisem, transakcje on-chain muszą być z nim uzgadniane; strony muszą również wyjaśnić, kiedy rozliczenie jest ostateczne, czy transakcje można odwrócić oraz w jaki sposób obsługiwane są spory lub awarie operacyjne. Kwestie te stają się jeszcze bardziej skomplikowane, gdy transakcje obejmują instytucje z różnych jurysdykcji—transfer, który technicznie działa między dwoma łańcuchami, jest nadal niewystarczający, jeśli prawa związane z aktywem nie mogą być spójnie uznane.
Szansa ZEA: połączenie całej transakcji
Właśnie tutaj leży szansa ZEA. Kraj przyciągnął dużą liczbę firm zajmujących się aktywami cyfrowymi, ustanowił ramy regulacyjne i zachęcał tradycyjne instytucje finansowe do interakcji z firmami blockchainowymi. Jednak następny etap nie będzie mierzony jedynie liczbą wyemitowanych produktów tokenizowanych lub liczbą platform na rynku, ale tym, czy ci różni uczestnicy mogą współpracować, aby wspierać kompletną transakcję finansową.
W Dubajskim Międzynarodowym Centrum Finansowym (DIFC) Sąd Gospodarki Cyfrowej ustanowiony w 2021 r. oraz Prawo Aktywów Cyfrowych wprowadzone w 2024 r. stanowią część podstaw prawnych wskazanych w raporcie DFSA. Raport zauważa również, że międzynarodowa społeczność finansowa DIFC ma stać się platformą łączącą instytucje, dostawców technologii, inwestorów, regulatorów i podmioty ustalające standardy.
Ta rola „konwenersa” jest szczególnie ważna, ponieważ żadna pojedyncza instytucja nie może samodzielnie zbudować wzajemnie połączonego tokenizowanego rynku: emitenci aktywów potrzebują platform do tworzenia i dystrybucji produktów, inwestorzy potrzebują znanych i niezawodnych kanałów dostępu, banki muszą połączyć relacje z klientami i usługi płatnicze z infrastrukturą aktywów cyfrowych, depozytariusze muszą chronić posiadane aktywa i prowadzić wiarygodną ewidencję, a dostawcy walut cyfrowych potrzebują instrumentów rozliczeniowych, które mogą współdziałać z sieciami handlu aktywami. Wyzwaniem ZEA jest stworzenie środowiska, w którym ci uczestnicy mogą działać w sposób skoordynowany w ramach jasnych oczekiwań prawnych, regulacyjnych i operacyjnych.
Oznacza to również spojrzenie poza granice. Rynki tokenizowane będą prawdopodobnie obejmować aktywa, inwestorów i dostawców usług działających transgranicznie. DFSA przyznaje, że osiągnięcie szczegółowej harmonizacji regulacyjnej w krótkim terminie nie jest łatwe, ale większa spójność standardów prawnych, operacyjnych i technicznych może zmniejszyć fragmentację i uczynić uczestnictwo transgraniczne bardziej przewidywalnym. Dla międzynarodowego centrum finansowego zdolność do łączenia różnych systemów i jurysdykcji może być równie ważna jak zdolność do przyciągania nowych firm zajmujących się aktywami cyfrowymi.
Test komercyjny: Czy inwestorzy rzeczywiście z tego skorzystają?
Istnieje również problem, którego nie można rozwiązać za pomocą infrastruktury: popyt.
Nawet jeśli tokenizowane aktywo jest technicznie solidne, ma jasną strukturę prawną i jest wspierane przez banki, nadal potrzebuje inwestorów, aktywności handlowej i wystarczającej płynności, aby stać się rentownym rynkiem.
DFSA nazywa to problemem „zimnego startu”. Tradycyjne rynki finansowe mają już dojrzałych uczestników, procesy rozliczeniowe i infrastrukturę, a pojedyncza instytucja nie ma zachęty do migracji do nowego systemu — chyba że nowy system oferuje wymierne korzyści i wystarczająca liczba innych uczestników jest już gotowa do jego użycia. Właśnie dlatego „łączenie aktywów, funduszy i banków” jest równie ważne komercyjnie, jak i technicznie: jeśli inwestorzy nie mogą uzyskać dostępu do tokenizowanych produktów poprzez znane relacje finansowe, jeśli płatności wymagają uciążliwych przelewów między wieloma sieciami, a aktywami trudno handlować między platformami, potencjalne korzyści efektywnościowe pozostaną ograniczone.
Efekty sieciowe są kluczowe. Emitenci, inwestorzy, banki, depozytariusze, miejsca handlu i dostawcy usług rozliczeniowych muszą rozwijać się razem; wraz ze wzrostem uczestnictwa wzrasta wartość rynku dla każdej ze stron. Bez uczestnictwa nawet najbardziej zaawansowana platforma technologiczna może stać się odizolowanym projektem. Analiza DFSA sugeruje również, że rynek musi znaleźć równowagę między szybszym, bardziej elastycznym rozliczeniem a potrzebami płynnościowymi uczestników: chociaż infrastruktura działająca przez całą dobę ma zalety, należy ją rozważyć w zestawieniu z funduszami wymaganymi do handlu, a także z istniejącą efektywnością kompensowania i centralnego rozliczania.
Ostatecznie instytucje przyjmą tokenizację na szeroką skalę tylko wtedy, gdy uczyni ona działalność finansową bardziej dostępną, bardziej efektywną lub bardziej atrakcyjną komercyjnie.
Od „wzajemnie połączonej infrastruktury” do „użytecznych rynków”
Niniejszy biały dokument nie narzuca konkretnej technologii, modelu regulacyjnego ani biznesowego, lecz analizuje, jakie warunki mogą wspierać odpowiedzialny wzrost, przy jednoczesnym uznaniu, że rynek pozostaje rozdrobniony, a różne instytucje i jurysdykcje mogą obierać różne ścieżki.
Raport ostrzega również, że większa łączność niesie ze sobą nowe ryzyka. W miarę jak tokenizowane rynki stają się coraz ściślej powiązane z tradycyjnymi finansami, zależności między depozytariuszami, dostawcami usług rozliczeniowych, inteligentnymi kontraktami, usługami chmurowymi i mostami międzyłańcuchowymi blockchain mogą tworzyć nowe kanały zakłóceń operacyjnych lub transmisji stresu finansowego. Raport uważa, że w obecnej skali branża prawdopodobnie nie stanowi jeszcze istotnego ryzyka dla stabilności finansowej, ale w miarę jak tokenizacja staje się coraz bardziej wzajemnie połączona i szeroko stosowana w handlu, rozliczeniach, zabezpieczeniach i finansowaniu, jej wpływ może się rozszerzać.
Dla ZEA oznacza to, że następny etap wykracza daleko poza „umieszczanie aktywów w łańcuchu” i polega na zapewnieniu, że cała transakcja działa: czy inwestorzy mogą kupować tokenizowane produkty za pośrednictwem dostępnych i zaufanych kanałów finansowych? Czy bank obsługujący tego inwestora może połączyć się z platformą emisji aktywów? Nawet jeśli aktywo i instrument rozliczeniowy znajdują się w różnych sieciach, czy płatność może zostać zrealizowana przy użyciu niezawodnych pieniędzy cyfrowych? Czy własność może zostać potwierdzona, depozyt utrzymany, a rozliczenie uznane w ramach jasnych ustaleń prawnych?
Te pytania określą, czy tokenizacja może przejść od izolowanych projektów do prawdziwie funkcjonującego rynku finansowego. Zjednoczone Emiraty Arabskie mają szansę pomóc w kształtowaniu tego połączenia, łącząc wymagane instytucje, dostawców infrastruktury i ramy regulacyjne. Prawdziwym testem jest to, czy inwestorzy mogą płynnie przemieszczać się między aktywami, funduszami i bankami, nie napotykając przeszkód wynikających z granic między ich odpowiednimi systemami.
Następny przełom w tokenizacji może nie być kolejnym aktywem cyfrowym, lecz raczej uczynieniem systemu finansowego otaczającego to aktywo prawdziwie zintegrowanym.
