Oryginalny artykuł zBank Policy Institute (BPI, Bank Policy Institute; autorzy Laurence Bristow, Eva Funaki
Nota redakcyjna: Ten artykuł został opracowany na podstawie notatki badawczej BPI. BPI jest instytucją badawczą reprezentującą amerykański sektor bankowy, a jej wnioski są nieprzychylne stablecoinom emitowanym za granicą oraz stablecoinom zabezpieczonym kryptowalutami; czytelnicy powinni mieć świadomość jej stanowiska. Dane są aktualne na dzień 30 czerwca 2026 r. i pochodzą z ujawnień emitentów oraz Dune Analytics.
18 stycznia 2027 r. ustawa GENIUS oficjalnie wchodzi w życie. Zgodnie z ustawą „stablecoiny płatnicze” emitowane w Stanach Zjednoczonych lub oferowane użytkownikom w USA muszą być w pełni zabezpieczone aktywami o wysokiej płynności — skarbowymi papierami wartościowymi USA o pozostałym terminie zapadalności nie dłuższym niż 93 dni, overnightowymi transakcjami reverse repo zabezpieczonymi papierami skarbowymi, depozytami bankowymi oraz innymi kwalifikującymi się aktywami.
Jednak pod względem podaży w obiegu, spośród dziesięciu największych stablecoinów dolarowych w Stanach Zjednoczonych, obecnie tylko dwa mają struktury rezerw zgodne z wymogami GENIUS, co stanowi 26% całkowitej podaży w obiegu. Kolejne dwa mają wkrótce spełnić wymogi, co stanowi 2%. Pozostałe 72% nie spełnia wymogów: 65% z tego to stablecoiny emitowane za granicą, a 7% to stablecoiny zabezpieczone kryptowalutami.
To są wnioski z najnowszej notatki badawczej BPI.
Próba i metodologia
BPI wybrało 10 największych stablecoinów dolarowych pod względem podaży w obiegu, które na dzień 30 czerwca 2026 r. łącznie stanowiły 97% całkowitej podaży w obiegu na rynku. Dane dotyczące składu rezerw zazwyczaj pochodzą z miesięcznych ujawnień emitentów, przy czym największy z nich, USDT, ujawnia dane tylko kwartalnie; stablecoiny zabezpieczone kryptowalutami USDS i DAI czerpią dane on-chain za pośrednictwem Dune Analytics.
Te dziesięć dzieli się na trzy grupy: te podlegające GENIUS po wejściu w życie ustawy, te niepodlegające, ponieważ są emitowane za granicą, oraz te niepodlegające, ponieważ wykorzystują pożyczki zabezpieczone kryptowalutami jako rezerwy.
Dziesięć największych stablecoinów dolarowych pogrupowanych według kategorii (podaż w obiegu i status zgodności)
Zgodne 26%: USDC i PYUSD
Cztery z dziesięciu są emitowane w Stanach Zjednoczonych i będą podlegać GENIUS po wejściu w życie ustawy. Na dzień czerwca 2026 r. USDC firmy Circle i PYUSD firmy Paxos już spełniają wymogi dotyczące aktywów rezerwowych; USD1 firmy World Liberty i USD firmy Ripple nie spełniają — oba posiadają fundusze rynku pieniężnego, a fundusze te zawierają dług agencji i skarbowe papiery wartościowe USA o dłuższym terminie zapadalności.
USDC jest największym krajowym stablecoinem, z podażą w obiegu przekraczającą 73 mld USD. W lipcu 2026 r. około 70% jego aktywów rezerwowych stanowiły transakcje reverse repo zabezpieczone papierami skarbowymi, a pozostałe 30% było podzielone mniej więcej równo między nieubezpieczone depozyty bankowe i bony skarbowe.
Szereg czasowy składu aktywów rezerwowych USDC (z adnotacjami dotyczącymi zmian wokół wydarzenia z Silicon Valley Bank w 2023 r.)
Struktura rezerw USDC została przekształcona przez kryzys Silicon Valley Bank na początku 2023 roku. Początkowo jego rezerwy składały się w 85% z bonów skarbowych i w 15% z nieubezpieczonych depozytów bankowych, przy czym ponad połowa depozytów była ulokowana w Silicon Valley Bank. Gdy bank popadł w kłopoty, posiadacze USDC zaczęli kwestionować jego wypłacalność, cena monety odeszła od parytetu, spadając do zaledwie 87 centów. Następnie Circle zmniejszył udział bonów skarbowych i przeszedł na inwestowanie w odwrotne transakcje repo zabezpieczone bonami skarbowymi, aby poprawić płynność.
Niezgodna z przepisami masa: zagraniczne 65%
Główne stablecoiny emitowane za granicą nie podlegają jurysdykcji GENIUS, a ich struktury rezerw nie odpowiadają wymogom ustawy.
Największym z nich jest USDT, obecnie numer jeden wśród stablecoinów pod względem podaży w obiegu, którego podmiot operacyjny znajduje się w Salwadorze. Na dzień 30 czerwca 2026 roku 61% rezerw USDT stanowiły bony skarbowe USA, 10% stanowiły jednodniowe odwrotne transakcje repo zabezpieczone bonami skarbowymi, a depozyty bankowe stanowiły bardzo niewielką część. Pozostałe aktywa rezerwowe składają się ze złota, akcji notowanych na giełdzie, Bitcoina, pożyczek zabezpieczonych, terminowych pożyczek repo oraz innych inwestycji, których udział wzrósł do 29%, a te proporcje powoli rosną z czasem.
Zmiany w składzie aktywów rezerwowych USDT
USDT wielokrotnie odchodził od parytetu: w październiku 2018 roku spadł poniżej wartości nominalnej, gdy rynek zakwestionował jego aktywa rezerwowe; w listopadzie 2022 roku ponownie odszedł od parytetu w obliczu upadku FTX i obaw o zarażenie; w sierpniu 2023 roku, podczas „krypto zimy”, płynność giełd spadła, a umorzenia po stronie Tether zostały zablokowane, i cena monety po raz kolejny odeszła od parytetu.
Drugi co do wielkości zagraniczny stablecoin, Global Dollar (USDG), jest emitowany przez singapurskie i europejskie podmioty Paxos. Na dzień 30 czerwca 2026 roku jego skład rezerw wynosił 53% rządowe fundusze rynku pieniężnego, 42% bony skarbowe i 5% depozyty bankowe. Same te aktywa nie są wysokiego ryzyka, ale rządowe fundusze rynku pieniężnego inwestują w bony skarbowe i papiery agencji federalnych o terminach zapadalności przekraczających 93 dni, więc nie spełniają wymogów GENIUS. Wkrótce po uruchomieniu USDG odszedł od parytetu w listopadzie 2024 roku z powodu niewystarczającej płynności handlowej.
Ustawa GENIUS pozostawia również kanał dla zagranicznych emitentów stablecoinów płatniczych: pod warunkiem że Departament Skarbu USA uzna, że system regulacyjny ich kraju pochodzenia jest porównywalny z systemem Stanów Zjednoczonych, a emitent wykaże zdolność do przestrzegania amerykańskich nakazów prawnych, mogą oni oferować stablecoiny płatnicze użytkownikom w USA.
Kryptowalutowo zabezpieczone 7%: USDS, DAI i USDe
Stablecoiny zabezpieczone kryptowalutami mają portfele rezerw o wyższym ryzyku, głównie pożyczki zabezpieczone kryptowalutami, i nie są to kwalifikowane aktywa rezerwowe w rozumieniu GENIUS, więc nie oczekuje się, że staną się stablecoinami płatniczymi na mocy ustawy.
Najbardziej prominentne z nich to USDS i DAI, oba emitowane przez Sky Protocol, które łącznie tworzą trzeciego co do wielkości stablecoina, o skali zbliżającej się do 14 miliardów dolarów.
W przeciwieństwie do stablecoinów płatniczych zabezpieczonych 1:1 realnymi aktywami, USDS ma trzy ścieżki emisji: bezpośrednią wymianę 1 USDC na 1 USDS; pożyczanie USDS pod zastaw kryptowalut poprzez protokół pożyczkowy DeFi Sky; oraz emisję przez podmioty stowarzyszone ze Sky — Sky zapewnia podmiotom stowarzyszonym linie kredytowe USDS na strategie takie jak pożyczki zabezpieczone kryptowalutami lub tokenizowane aktywa ze świata rzeczywistego.
Skład aktywów rezerwowych USDS (lipiec 2025 do czerwca 2026)
Na dzień czerwca 2026 roku rezerwy USDS składały się w 42% z pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami, w 38% ze stablecoinów i w 20% z tokenizowanych aktywów ze świata rzeczywistego. Spośród aktywów ze świata rzeczywistego prawie 90% stanowią tokenizowane fundusze inwestujące w krótkoterminowe bony skarbowe USA, odwrotne transakcje repo i papiery wartościowe zabezpieczone hipotekami o ratingu AAA.
Innym stablecoinem zabezpieczonym kryptowalutami jest USDe firmy Ethena Lab, o wartości około 4 miliardów dolarów na czerwiec 2026 r. USDe rozpoczął działalność od strategii transakcji bazowych w stylu funduszu hedgingowego, ale dostosował swoją strategię po spadku rentowności transakcji bazowych i poważnym odchyleniu od parytetu w październiku 2025 r.; obecnie jest zabezpieczony kombinacją tokenizowanych aktywów ze świata rzeczywistego, stablecoinów przynoszących zysk oraz pożyczek zabezpieczonych kryptowalutami na protokołach DeFi.
Wniosek: Zgodność z przepisami nie oznacza braku odchylenia od parytetu
Wymogi dotyczące aktywów rezerwowych GENIUS mają na celu poprawę stabilności stablecoinów płatniczych i zmniejszenie prawdopodobieństwa odchylenia od parytetu. Jednak w obecnej sytuacji tylko dwa z dziesięciu największych stablecoinów dolarowych—26% globalnej podaży w obiegu—posiadają rezerwy zgodne z wymogami ustawy. Stablecoiny offshore i stablecoiny zabezpieczone kryptowalutami, które stanowią większość, pozostają poza nowymi ramami prawnymi, utrzymując znacznie bardziej ryzykowne portfele rezerwowe.
Oczywiście spełnienie wymogów rezerwowych GENIUS nie oznacza, że stablecoin z konieczności utrzyma swoją wartość—zarówno zgodne, jak i niezgodne stablecoiny odchylały się od parytetu w przeszłości i mogą odchylić się ponownie w przyszłości.
