TL;DR
·Выручка облачного бизнеса Google в третьем квартале выросла примерно на 103% в годовом исчислении, операционная маржа выросла до 36,2%, важными драйверами стали спрос предприятий на ИИ и продажи систем TPU.
·Выручка от поиска и других направлений выросла на 12% в годовом исчислении, что ниже ожиданий рынка; на дальнейший рост совместно повлияли валютные курсы, изменения в расходах части рекламодателей и высокая база сравнения.
·Компания сохраняет ориентир капитальных затрат на 2026 год в размере от 195 до 205 млрд долларов и ожидает значительного увеличения инвестиций в 2027 году.
·Goldman Sachs ожидает, что капитальные затраты и амортизационная нагрузка будут продолжать оказывать давление на денежный поток; в его модели свободный денежный поток в 2026–2028 годах будет отрицательным.
·Goldman Sachs по-прежнему позитивно оценивает преимущества Google в распределении пользователей, масштабах вычислительных мощностей и кастомных чипах, но понижает прогнозы прибыли и некоторые оценочные мультипликаторы.
ИИ-бизнес Alphabet ускоряет монетизацию выручки, а масштабы инвестиций одновременно расширяются.
Согласно комментарию Goldman Sachs к результатам третьего квартала 2026 года, выручка Google Cloud удвоилась в годовом исчислении, а маржа заметно выросла, что показывает, что спрос предприятий на ИИ превращается в реальный рост бизнеса. Однако выручка от поиска оказалась ниже ожиданий, а менеджмент ожидает значительного увеличения капитальных затрат в следующем году, поэтому инвесторам по-прежнему необходимо оценить: сможет ли рост облачного бизнеса покрыть постоянно растущие затраты на инфраструктуру и в какой степени ИИ сможет усилить долгосрочную способность поиска к монетизации.
Goldman Sachs сохраняет рейтинг «покупать» для Alphabet, одновременно понижая 12-месячную целевую цену с 435 до 385 долларов, снижение составляет около 11,5%. Исходя из указанной в материалах цены закрытия 28 октября 2026 года в 324,89 доллара, новая целевая цена предполагает потенциал роста около 18,5%.
Облачный бизнес удвоился, продажи TPU стали важным дополнительным источником роста
В третьем квартале совокупная выручка Alphabet составила 127,577 млрд долларов, увеличившись на 24,7% в годовом исчислении и практически совпав с ожиданиями рынка. Однако показатели отдельных направлений бизнеса заметно различались.
Выручка Google Cloud достигла 30,709 млрд долларов, увеличившись на 102,6% в годовом исчислении, что на 3,9% выше прогноза Goldman Sachs и на 5,7% выше консенсус-прогноза рынка. Операционная прибыль облачного бизнеса составила 11,121 млрд долларов, операционная маржа выросла до 36,2%, что выше ожиданий рынка в 33,3% и примерно на 12,5 процентного пункта выше в годовом исчислении.
Спрос предприятий на ИИ является важным драйвером этого роста. Среди прочего значительный вклад внесли продажи систем тензорных процессоров (TPU, Tensor Processing Unit). TPU — это специализированные чипы, разработанные Google для вычислений в машинном обучении, способные поддерживать обучение и инференс моделей. Согласно раскрытой в материалах информации менеджмента, в настоящее время почти 100 клиентов используют TPU, и соответствующий бизнес, как ожидается, дополнительно вырастет в четвертом квартале и в 2027 году.
Это означает, что инфраструктура ИИ Google формирует новый источник выручки за счет спроса корпоративных клиентов. Goldman Sachs по-прежнему позитивно оценивает возможности масштабирования кастомных чипов как при внутреннем использовании Google, так и при внешних продажах.
Однако превышение ожиданий в облачном бизнесе еще не устранило давление на прибыльность на уровне группы. В третьем квартале операционная прибыль Alphabet составила 40,576 млрд долларов, что примерно на 6,5% ниже ожиданий рынка. Операционная прибыль бизнеса Google Services составила 39,157 млрд долларов, также ниже ожиданий; сильные результаты облачного бизнеса не смогли полностью компенсировать отставание других направлений.
Рост поиска замедлился, монетизация ИИ еще требует подтверждения
Как основной источник выручки, выручка Google Search и других направлений в третьем квартале составила 63,350 млрд долларов, увеличившись на 12% в годовом исчислении, что на 2,4% ниже консенсус-прогноза рынка и лишь на 0,1% выше в квартальном сопоставлении.
Goldman Sachs объясняет замедление поиска в этом квартале главным образом валютными встречными ветрами, а также упоминает конкретные изменения в некоторых рекламных отраслях: некоторые розничные продавцы в Азиатско-Тихоокеанском регионе пострадали от отмены ЕС освобождения от минимального порога беспошлинного ввоза, а рекламные расходы в сфере медиа и развлечений вернулись к норме после окончания чемпионата мира.
База сравнения в четвертом квартале также более сложная. Начиная с третьего квартала 2025 года рост выручки от поиска начал ускоряться, что означает, что последующие годовые показатели столкнутся с более высоким порогом. Менеджмент также ожидает, что валютные встречные ветры в четвертом квартале будут несколько сильнее, чем в третьем.
Реклама на YouTube также оказалась ниже ожиданий: выручка в третьем квартале составила 11,207 млрд долларов, увеличившись на 9,2% в годовом исчислении, что примерно на 2,1% ниже консенсус-прогноза рынка.
Улучшение рекламного бизнеса благодаря ИИ дает еще одну линию наблюдения. Менеджмент заявляет, что ИИ повышает показатели кликов и конверсии в рекламе, а также усиливает возможности персонализации; растет и уровень adoption рекламодателями таких инструментов, как AI Max и Performance Max (PMax).
Что касается поискового опыта, менеджмент утверждает, что большинство запросов в AI Mode относятся к новому спросу и находятся на ранней стадии потребительского решения. Такие запросы могут принести последующие возможности монетизации, однако между ростом использования и рекламной выручкой еще предстоит подтвердить путь конверсии и эффективность монетизации.
Подписочный бизнес обеспечивает частичную поддержку. Goldman Sachs отмечает, что выручка от подписок растет быстрее рекламного бизнеса, главным образом благодаря спросу на YouTube Music, Premium и ИИ-тарифы в Google One. В материалах приводится раскрытая менеджментом информация о том, что число подписчиков YouTube Premium превысило 150 млн.
Спрос на вычислительные мощности высок, давление на денежный поток продлевается
Рост спроса также требует от Google постоянного расширения предложения вычислительных мощностей.
Alphabet сохраняет ориентир капитальных затрат на 2026 год в размере от 195 до 205 млрд долларов и ожидает, что капитальные затраты в 2027 году значительно увеличатся по сравнению с 2026 годом. Компании необходимо одновременно удовлетворять потребности в вычислительных мощностях для внутренней разработки продуктов, внешних корпоративных клиентов и разработки моделей Gemini, поэтому распределение ресурсов и окупаемость инвестиций становятся важными переменными.
Goldman Sachs ожидает, что капитальные затраты Alphabet вырастут с примерно 203 млрд долларов в 2026 году до примерно 350,4 млрд долларов в 2027 году и далее достигнут примерно 415,2 млрд долларов в 2028 году. Указанные цифры являются прогнозами Goldman Sachs; конкретные суммы на 2027 и 2028 годы не являются ориентирами компании.
Инвестиции в инфраструктуру влияют на финансовые показатели двумя путями: строительство и закупки сначала расходуют денежные средства, а после ввода активов в эксплуатацию соответствующие затраты постепенно отражаются в отчете о прибылях и убытках через амортизацию и другие механизмы.
Goldman Sachs ожидает, что амортизация и обесценение Alphabet вырастут с примерно 38,8 млрд долларов в 2026 году до примерно 75 млрд долларов в 2027 году и достигнут примерно 115,3 млрд долларов в 2028 году. Даже если темпы роста других расходов замедлятся, амортизационная нагрузка будет продолжать расти.
Согласно прогнозу денежного потока Goldman Sachs, свободный денежный поток в 2026, 2027 и 2028 годах составит примерно минус 12,6 млрд долларов, минус 40,6 млрд долларов и минус 15,2 млрд долларов соответственно. Свободный денежный поток (Free Cash Flow) — это остаток денежных средств от операционной деятельности после вычета капитальных затрат; этот прогноз означает, что в модели Goldman Sachs инфраструктурные инвестиции в ближайшие несколько лет превысят операционный денежный поток за тот же период.
Инвесторам нужны более четкие доказательства, чтобы оценить, какую в конечном итоге рентабельность инвестированного капитала (ROIC) смогут принести текущие расходы и как новые вычислительные мощности превратятся в устойчивую выручку и денежную отдачу.
Рейтинг «покупать» сохранен, но прибыль и оценка понижены
После публикации отчетности Goldman Sachs понизил прогноз прибыли на акцию Alphabet на 2027 год с 15,50 до 15,01 доллара, а прогноз на 2028 год — с 19,15 до 18,53 доллара, что составляет понижение примерно на 3,1% и 3,3% соответственно.
Корректировка целевой цены также отражает изменение оценочных допущений. Goldman Sachs использует метод равновзвешенного сочетания оценки по операционной прибыли и оценки по будущему денежному потоку, при этом мультипликатор стоимости предприятия к EBIT по US GAAP снижен с 26x до 24x; мультипликатор и ставка дисконтирования в части оценки по будущему денежному потоку остаются неизменными.
Долгосрочная логика сохранения рейтинга «покупать» по-прежнему основана на преимуществах Google в распределении и вычислительных мощностях. Google обладает несколькими продуктами с миллиардной аудиторией, что позволяет напрямую развертывать возможности ИИ в уже существующих приложениях; масштабные вычислительные мощности и кастомные чипы как поддерживают разработку продуктов, так и могут повышать эффективность и обслуживать внешний корпоративный спрос.
Goldman Sachs считает, что по мере расширения коммерциализации ИИ от инфраструктурного уровня к платформам и приложениям ценность этих возможностей может по-прежнему недооцениваться. Однако в краткосрочной перспективе ключевыми для оценки остаются вопросы: сможет ли выручка от поиска сохранить устойчивость, как долго продлятся высокие инвестиции и когда восстановится свободный денежный поток.
В дальнейшем необходимо постоянно проверять, смогут ли заказы облачного бизнеса превращаться в выручку и денежные поступления, сможет ли ИИ-поиск сформировать стабильную рекламную монетизацию, а также смогут ли рост капитальных затрат и амортизации соответствовать отдаче от бизнеса.
