Процесс токенизации в ОАЭ вступает в более сложную фазу. Вопрос больше не в том, «можно ли перенести финансовые активы на блокчейн», а в том, смогут ли после того, как эти активы действительно окажутся в сети, различные звенья финансовой транзакции функционировать согласованно.
Представьте инвестора, который хочет купить токенизированную облигацию или фонд: актив выпущен в одной сети, а цифровая валюта, используемая для оплаты, работает в другой сети или даже остается в рамках традиционной банковской системы; при этом у этого инвестора уже есть деловые отношения с банком, который занимается проверкой личности клиентов, обработкой платежей и может предоставлять услуги по хранению и другие услуги. Чтобы эта транзакция была успешно завершена, платформа активов должна признать платеж, расчетная система должна перевести правильную сумму, а банк должен иметь возможность проверить инвестора и поддержать транзакцию в рамках четких правовых и операционных договоренностей. Все три стороны должны быть связаны.
Именно это и является следующим испытанием для токенизации: переход от цифровизации отдельного актива к финансовому рынку, на котором активы, средства и институты могут действительно взаимодействовать.
Недавно опубликованный Управлением финансовых услуг Дубая (DFSA) документ «Масштабирование токенизации: путь вперед» систематически излагает условия, необходимые для этой трансформации. Основываясь на структурированных интервью с BlackRock, Ripple, Robinhood, Standard Chartered и Soter Insure в сочетании с регуляторными и рыночными исследованиями, отчет указывает, что многие проблемы выходят далеко за рамки «технологии выпуска токенов» как таковой.
Его вывод указывает на более масштабный вопрос: сможет ли ОАЭ превратить свои все более разнообразные инициативы в области цифровых активов во взаимосвязанную финансовую инфраструктуру, которую банки, институты и инвесторы смогут использовать на протяжении всего жизненного цикла транзакций?
Недостающее звено между активами и средствами
Токенизация позволяет финансовым активам существовать в форме блокчейна, теоретически обеспечивая более гибкий выпуск, передачу и расчеты. Но перевод активов в сеть сам по себе еще не означает функционирующего финансового рынка.
Каждая покупка содержит две стороны одной транзакции: передачу актива и передачу платежа. На традиционных рынках эти два конца поддерживаются зрелыми институтами, платежными системами и расчетными механизмами; на токенизированных рынках актив и средства, используемые для его покупки, могут существовать на совершенно разных инфраструктурах. Соединить их — это не просто построить технический мост; все стороны должны также договориться о способе оплаты, моменте перехода права собственности, о том, какая запись является авторитетной, и о том, как решать проблемы, когда они возникают.
DFSA определяет «интеграцию токенизированных активов и цифровой валюты» как ключевое условие для масштабирования токенизированных финансовых рынков. Потенциальные расчетные инструменты включают регулируемые стейблкоины, токенизированные депозиты коммерческих банков и оптовые деньги центрального банка. Эти три инструмента предоставляют разные пути для «вывода средств в сеть»: стейблкоины могут передаваться в публичных сетях, токенизированные депозиты могут позволить деньгам коммерческих банков циркулировать на цифровых платформах, а оптовые деньги центрального банка обеспечивают еще одну расчетную парадигму для институциональных рынков.
Цель состоит не в создании большего числа форм цифровой валюты, а в обеспечении того, чтобы средства, используемые в транзакциях, были надежными, доступными и совместимыми с инфраструктурой, обрабатывающей активы.
Это особенно важно для атомарных расчетов — когда передача актива и соответствующий платеж происходят одновременно, снижая риск того, что одна сторона поставит актив, но не получит деньги. Но DFSA также предупреждает, что необходимо учитывать ликвидность, предварительное финансирование, а также роль неттинга и центрального клиринга. Если участники должны блокировать крупные суммы средств для завершения транзакций, более быстрый расчет автоматически не означает более эффективный рынок. Настоящая задача — улучшить транзакции, не создавая новых операционных или ликвидностных ограничений.
Банки не следует обходить, их следует «расширять»
Даже если токенизированные рынки будут развиваться, банки остаются важной частью транзакций. Инвесторы могут не захотеть отказываться от существующих банковских отношений только ради покупки цифрового актива. Банки по-прежнему могут быть учреждением, которое знает клиента, проводит проверку личности, предоставляет каналы финансирования и поддерживает платежи; в зависимости от договоренности они также могут обеспечивать хранение или подключать инвесторов к регулируемым торговым платформам.
Это требует, чтобы токенизированные рынки обладали способностью взаимодействовать с «учреждениями, уже обслуживающими инвесторов».
В отчете DFSA подчеркивается прогресс в миграции традиционных банковских денег в блокчейн-среду. Например, JPMorgan выпустил депозитные токены, представляющие коммерческие банковские депозиты, и его токен JPMD стал доступен институциональным клиентам в сети Base от Coinbase в ноябре 2025 года. В отчете также обсуждается изучение инфраструктуры цифровых активов и токенизированного обеспечения устоявшимися финансовыми учреждениями, включая Standard Chartered.
Эти случаи показывают, что банки могут расширять свои услуги на цифровые рынки, а не работать параллельно с ними. Но подключение банка к ончейн-транзакции — это гораздо больше, чем «позволить деньгам течь между системами»: банк должен иметь возможность подтвердить личность участников, понять природу актива и платежа и определить, как применяются его обязанности, когда транзакция охватывает несколько инфраструктур.
Хранение — еще один важнейший аспект этих отношений. Владение токеном не обязательно равнозначно владению ценной бумагой через традиционную схему хранения. Учреждениям нужна ясность в отношении юридического права собственности на актив, контроля над закрытыми ключами, обособления клиентских активов и того, как активы обрабатываются в случае неплатежеспособности кастодиана или поставщика услуг.
DFSA подчеркивает, что кастодиальное хранение институционального уровня не может ограничиваться «защитой закрытых ключей»; оно также требует надежных записей о праве собственности, сверки между ончейн- и офчейн-системами, механизмов управления, планирования непрерывности бизнеса и четких процессов для корпоративных действий, изменений протокола и восстановления ключей. Эти меры защиты важны, потому что отношения между инвесторами и банками не заканчиваются в момент, когда актив перемещается в блокчейн; обязанности, связанные с активом, должны сопровождать его на протяжении всего жизненного цикла.
Разные финансовые системы должны «говорить на одном языке»
Даже если активы, платежные инструменты и банки могут функционировать каждый по отдельности, транзакции все равно будут терпеть неудачу, если базовые системы не могут взаимодействовать.
Токенизированные активы растут одновременно в публичных сетях, сетях с разрешенным доступом и собственных платформах, принадлежащих финансовым учреждениям, создавая фрагментированную среду: актив, выпущенный в одной сети, может быть не доступен беспрепятственно инвесторам, поставщикам платежных услуг или кастодианам в другом месте. DFSA называет этот риск «цифровыми островами». Если эти среды останутся изолированными друг от друга, токенизация может вместо этого воспроизвести ту фрагментацию, которую она должна была устранить, оставив учреждения борющимися с множеством систем с ограниченной совместимостью.
Техническая совместимость — лишь часть уравнения. Такие стандарты, как ISO 20022, унифицированные форматы токенов, API и защищенные протоколы связи, могут помочь различным системам обмениваться информацией и инструкциями. Но DFSA дает понять, что совместимость также включает операционные, юридические и регуляторные аспекты.
Например, токен может представлять сам актив, может быть авторитетной записью о праве собственности или может быть лишь договорным правом, указывающим на актив, зарегистрированный вне цепи. Если офчейн-реестр остается юридически авторитетной записью, ончейн-транзакции должны сверяться с ним; стороны также должны прояснить, когда расчет является окончательным, могут ли транзакции быть отменены и как обрабатываются споры или операционные сбои. Эти вопросы становятся еще более сложными, когда транзакции involve учреждения в разных юрисдикциях — передача, которая технически работает через две цепи, все еще недостаточна, если юридические права, привязанные к активу, не могут быть последовательно признаны.
Возможность ОАЭ: соединение всей транзакции
Именно здесь кроется возможность ОАЭ. Страна привлекла большое количество фирм в сфере цифровых активов, создала регуляторные рамки и поощряла традиционные финансовые учреждения к взаимодействию с блокчейн-компаниями. Но следующий этап будет измеряться не просто тем, сколько токенизированных продуктов выпущено или сколько платформ представлено на рынке, а тем, могут ли эти разные участники работать вместе для поддержки полной финансовой транзакции.
В рамках Дубайского международного финансового центра (DIFC) Суд цифровой экономики, созданный в 2021 году, и Закон о цифровых активах, введенный в 2024 году, являются частью правовой основы, определенной в отчете DFSA. В отчете также отмечается, что международное финансовое сообщество DIFC, как ожидается, станет платформой, объединяющей институты, поставщиков технологий, инвесторов, регуляторов и разработчиков стандартов.
Эта роль «объединяющего центра» особенно важна, поскольку ни один отдельный институт не может самостоятельно построить взаимосвязанный токенизированный рынок: эмитентам активов нужны платформы для создания и распространения продуктов, инвесторам нужны привычные и надежные каналы доступа, банкам необходимо связать клиентские отношения и платежные услуги с инфраструктурой цифровых активов, кастодианы должны защищать активы и вести надежные записи, а поставщикам цифровой валюты нужны расчетные инструменты, способные взаимодействовать с торговыми сетями активов. Задача ОАЭ — создать среду, в которой эти участники смогут действовать скоординированно в рамках четких правовых, регуляторных и операционных ожиданий.
Это также означает необходимость смотреть за пределы границ. Токенизированные рынки, вероятно, будут включать активы, инвесторов и поставщиков услуг, действующих через границы. DFSA признает, что достижение детальной регуляторной гармонизации в краткосрочной перспективе непросто, но большая согласованность правовых, операционных и технических стандартов может снизить фрагментацию и сделать трансграничное участие более предсказуемым. Для международного финансового центра способность соединять различные системы и юрисдикции может быть столь же важна, как и способность привлекать новые фирмы в сфере цифровых активов.
Коммерческая проверка: будут ли инвесторы действительно это использовать?
Существует также проблема, которую невозможно решить с помощью инфраструктуры: спрос.
Даже если токенизированный актив технически надежен, имеет четкую правовую структуру и поддерживается банками, ему все равно нужны инвесторы, торговая активность и достаточная ликвидность, чтобы стать жизнеспособным рынком.
DFSA называет это проблемой «холодного старта». Традиционные финансовые рынки уже имеют зрелых участников, процессы расчетов и инфраструктуру, и у отдельного института нет стимула переходить на новую систему — если только новая система не предлагает измеримые выгоды и достаточное количество других участников уже не готовы ее использовать. Именно поэтому «связывание активов, фондов и банков» столь же важно коммерчески, сколь и технически: если инвесторы не могут получить доступ к токенизированным продуктам через привычные финансовые отношения, если платежи требуют громоздких переводов через множество сетей, и если активами трудно торговать между платформами, потенциальные выгоды от эффективности останутся ограниченными.
Сетевые эффекты имеют решающее значение. Эмитенты, инвесторы, банки, кастодианы, торговые площадки и поставщики расчетных услуг должны расти вместе; по мере роста участия ценность рынка для каждой стороны увеличивается. Без участия даже самая передовая технологическая платформа может стать изолированным проектом. Анализ DFSA также предполагает, что рынок должен найти баланс между более быстрыми и гибкими расчетами и потребностями участников в ликвидности: хотя круглосуточная инфраструктура имеет преимущества, ее необходимо взвешивать с учетом средств, необходимых для торговли, а также существующей эффективности неттинга и центрального клиринга.
В конечном счете, институты будут внедрять токенизацию в масштабе только тогда, когда она сделает финансовую деятельность более доступной, более эффективной или более коммерчески привлекательной.
От «взаимосвязанной инфраструктуры» к «пригодным для использования рынкам»
В этом белом документе не предписывается конкретная технология, регуляторная или бизнес-модель, а скорее рассматривается, какие условия могут поддерживать ответственный рост, при этом признается, что рынок остается фрагментированным и что различные институты и юрисдикции могут выбирать разные пути.
В отчете также предупреждается, что большая связанность несет новые риски. По мере того как токенизированные рынки становятся более тесно связанными с традиционными финансами, зависимости между кастодианами, поставщиками расчетных услуг, смарт-контрактами, облачными сервисами и кросс-чейн-мостами блокчейнов могут создавать новые каналы для операционных сбоев или передачи финансового стресса. В отчете считается, что в текущем масштабе отрасль еще вряд ли представляет существенный риск для финансовой стабильности, но по мере того, как токенизация становится более взаимосвязанной и широко используется для торговли, расчетов, обеспечения и финансирования, ее влияние может расшириться.
Для ОАЭ это означает, что следующий этап выходит далеко за рамки «размещения активов в блокчейне» и требует обеспечения работоспособности всей транзакции: могут ли инвесторы покупать токенизированные продукты через доступные и надежные финансовые каналы? Может ли банк, обслуживающий этого инвестора, подключиться к платформе выпуска активов? Даже если актив и расчетный инструмент находятся в разных сетях, можно ли завершить платеж с использованием надежных цифровых денег? Можно ли подтвердить право собственности, обеспечить кастодиальное хранение и признать расчет в рамках четких правовых договоренностей?
Эти вопросы определят, сможет ли токенизация перейти от изолированных проектов к действительно функционирующему финансовому рынку. У ОАЭ есть возможность помочь сформировать эту связь, объединив необходимые институты, поставщиков инфраструктуры и регуляторные рамки. Настоящая проверка заключается в том, смогут ли инвесторы беспрепятственно перемещаться между активами, фондами и банками, не сталкиваясь с препятствиями в виде границ между их соответствующими системами.
Следующий прорыв в токенизации может быть связан не с очередным цифровым активом, а с тем, чтобы сделать финансовую систему, окружающую этот актив, по-настоящему интегрированной.
