12 листопада Nvidia оголосила, що Дженсен Хуан подав у відставку з посад президента, генерального директора та члена ради директорів, негайно.Після відкриття американського фондового ринку того дня акції Nvidia впали більш ніж на 14% в якийсь момент, досягнувши мінімуму в $148,8, що майже на 40% нижче за жовтневий максимум, а внутрішньоденна ринкова капіталізація в якийсь момент скоротилася більш ніж на $600 млрд.
Джерело зображення: Visual China
Відхід засновника є найбезпосереднішим тригером цієї хвилі продажів — ринок реагує не просто на окремий ризик, а переоцінює всю компанію. Водночас, коли оцінка лідера в галузі обчислювальних потужностей для ШІ впала до історичних мінімумів, а попит залишається сильним, дискусії про те, чи варто купувати на просіданні, також почали набирати обертів. І якщо відволіктися від цієї кадрової зміни, можна виявити, що реальні питання, на які Nvidia наразі має відповісти, можуть також включати оцінку, конкурентну перевагу та те, чи зазнав попит уже незворотних змін.
Розпродаж, спричинений відставкою Дженсена Хуана, підштовхнув оцінку Nvidia до рідкісної позиції: близько 12-кратного форвардного P/E, найнижчого рівня для акцій цієї компанії за п'ятнадцять років. За той самий період очікуваний коефіцієнт ціна/прибуток індексу S&P 500 становить близько 18 разів. Іншими словами, після кризи корпоративного управління оцінка Nvidia стала дешевшою за широкий американський фондовий ринок.
Цей рівень оцінки відповідає бізнесу, який залишається сильним. У 2026 фінансовому році (що закінчився в січні 2026 року) виручка Nvidia становила $215,9 млрд, що на 65% більше в річному вимірі, виручка від центрів обробки даних досягла $62,3 млрд за один квартал, а валовий маржинальний прибуток залишався на рівні близько 75%. У другому кварталі 2027 фінансового року виручка становила $96,2 млрд, виручка від центрів обробки даних — $89 млрд, що на 117% більше в річному вимірі, операційна маржа — 66,2%, а вільний грошовий потік досяг $21,3 млрд.
Хоча кілька інвестиційних банків знизили цільову ціну Nvidia після інциденту з Дженсеном Хуаном, більшість все ще зберігали рейтинги «Купувати» або «Надмірна вага».
Barclays знизив цільову ціну з $275 до $210, зберігаючи рейтинг «Надмірна вага», прямо заявивши, що він «знизив мультиплікатор оцінки приблизно на 25%, щоб відобразити репутаційні ризики та ризики перехідного періоду в найближчі місяці», причому поточна ціна акцій передбачає потенціал зростання близько 20,9%. Goldman Sachs зберіг рейтинг «Купувати» та знизив цільову ціну з $300 до $220; Citi знизив з $285 до $225, також зберігши рейтинг «Купувати»; Royal Bank of Canada знизив з $330 до $230. Truist став однією з небагатьох установ, які безпосередньо знизили рейтинг з «Купувати» до «Утримувати», різко знизивши цільову ціну до $174, що якраз близько до поточної ціни акцій.
Очевидно, консенсус інституційних інвесторів такий: бізнес не зламаний, але мультиплікатор, присвоєний бізнесу, потребує перезавантаження. І 12-кратний форвардний P/E вже значною мірою завершив це перезавантаження. Основна підтримка цього походить від того, що довгостроковий наратив на стороні попиту ще не був спростований.
На конференції GTC 2026 Дженсен Хуан передбачив, що до 2027 року попит на чіпи ШІ в системах Blackwell та Rubin досягне щонайменше $1 трлн, що прямо вдвічі перевищує попередній прогноз у $500 млрд на 2026 рік. Останній оприлюднений річний повторюваний дохід (ARR) Anthropic також продовжує зростати, а загальний прогноз капітальних витрат на ШІ не був переглянутий у бік зниження через короткострокові коливання; лише нахил витрат зміщується назад.
Однак дешева оцінка не означає, що ризик зник. Ризики, з якими Nvidia зараз стикається, можуть бути більш фундаментальними, ніж «хто буде генеральним директором».
По-перше, ефект прив'язки CUDA розмивається з боку інференсу.
Причина, чому CUDA є конкурентною перевагою, полягає головним чином у тому, що витрати на міграцію моделей з графічних процесорів Nvidia на інші архітектури чіпів є відносно високими. Але Anthropic під час роуд-шоу перед IPO розкрила знакову подію: її модель Claude Mythos Preview лише за три дні і практично без втручання людини самостійно завершила міграцію ядер ключових графічних процесорів, що дозволило Claude виконувати ключові етапи інференсу на флагманських графічних процесорах AMD.
Коментар інвестора з Кремнієвої долини Марсело П. Ліми широко цитується: «Рів CUDA від Nvidia більше не існує». Цей коментар може бути частково перебільшеним, але напрямок тренду очевидний: коли самі великі моделі починають мати здатність переписувати системне програмне забезпечення, витрати на міграцію, раніше побудовані ціною людської інженерної праці, швидко знижуються автоматизацією — CUDA не зазнає краху за одну ніч, але процес її перетворення з «усі мусять нею користуватися» на «вона все ще потрібна на боці тренування, але може бути пропущена на боці інференсу» вже відбувається.
По-друге, вузьке місце постачання, з яким стикається Nvidia, не в пластинах, а в HBM і пакуванні.
Галузеві дані показують, що TSMC може вирізати понад 400 мільйонів кристалів GPU на рік, але фактичні річні поставки Nvidia становлять лише близько 10 мільйонів одиниць. Справжнім обмеженням є HBM: глобальна річна потужність HBM становить близько 3,75EB, Nvidia може отримати близько 70% цього обсягу, і кожен GPU потребує в середньому 260GB, що в сумі може підтримати лише близько 10 мільйонів GPU. Водночас потужності пакування також обмежені, і коригування постачання HBM4 може затримати темпи масового виробництва Rubin. Це означає, що навіть якщо попит необмежений, поставки Nvidia в середньостроковій перспективі обмежені фізичною стелею, а не її здатністю до проєктування чи замовленнями клієнтів.
Крім того, найважливіше: те, що Дженсен Хуан залишає Nvidia, — це не лише організаційні активи, такі як CUDA та накопичення архітектури, а й три глибоко персоналізовані речі: стратегічне судження щодо технологічних дорожніх карт, здатність торгуватися з TSMC та SK Hynix у ланцюжку постачання, а також прямі канали комунікації з клієнтами та урядом. Тимчасова CEO Колетт Кресс є знайомою особою для ринків капіталу і давно обіймає посаду CFO, але хто ухвалюватиме остаточні рішення щодо продуктової дорожньої карти Nvidia і хто підтримуватиме відносини з ланцюжком постачання — ці питання не мають відповідей до призначення офіційного наступника. Це означає, що ціна акцій Nvidia після «де-Хуана» навряд чи зазнає краху, але премія, яку ринок був готовий платити за Дженсена Хуана, не перейде автоматично до його наступника.
Тому, якщо розглядати можливість і ризик разом, поточну позицію Nvidia можна, мабуть, підсумувати одним реченням: бізнес все ще є, але «премія віри», призначена бізнесу, систематично знімається.
Визнаю, що 12-кратний форвардний P/E вже поглинув значну частину песимістичних очікувань. Якщо довгостроковий напрямок капітальних витрат на ШІ залишиться незмінним, попит на Blackwell і Rubin буде реалізовано, а наступник зможе стабілізувати відносини з ланцюжком постачання та клієнтами, то поточна ціна дає вікно для входу з пристойними шансами. Barclays, Goldman Sachs і Citi, зберігаючи рейтинги Buy і даючи потенціал зростання понад 20%, відображають саме це судження.
Але «дешевизна» сама по собі все ще навряд чи становить достатню причину для покупки. Послаблення ефекту замкненості CUDA є структурною зміною, що відбувається повільно на річній основі, але напрямок якої важко змінити. Фізичні вузькі місця в HBM і пакуванні на боці постачання обмежують стелю доходу, який Nvidia може забезпечити, коли попит вибухає. А невизначеність щодо наступника означає, що зняття «премії засновника» може ще не завершитися.
Bernstein прямо заявив у своєму останньому дослідницькому звіті: «Якщо ви бачите двох мурах на кухні, загальна кількість мурах на кухні точно більша за дві». Він вказав на ланцюжок, який може розвинутися далі: від особистого скандалу до вакууму управління та ділових новин, до урядового розслідування — кожна ланка спричинить новий раунд продажів. І вибух кожної ланки наближає оцінку Nvidia на крок від «премії Дженсена Хуана» до «премії звичайної напівпровідникової компанії».
Безсумнівно, найбільше ринок боїться не поганих новин, а незнання того, коли і в якій формі з'являться погані новини. Поки все не вирішиться, «скільки коштує Nvidia без Дженсена Хуана» залишається відкритим питанням.
