Оригінальна стаття відBank Policy Institute (BPI, Bank Policy Institute; автори Laurence Bristow, Eva Funaki
Примітка редактора: Ця стаття складена з дослідницької записки BPI. BPI є дослідницькою установою, що представляє банківську індустрію США, і її висновки є несприятливими для офшорних стейблкоїнів та стейблкоїнів із криптовалютним забезпеченням; читачам слід зважати на її позицію. Дані станом на 30 червня 2026 року, взяті з розкриттів емітентів та Dune Analytics.
18 січня 2027 року закон GENIUS офіційно набуває чинності. Згідно із законом, «платіжні стейблкоїни», випущені в Сполучених Штатах або запропоновані користувачам США, повинні бути повністю зарезервовані високоліквідними активами — казначейськими цінними паперами США з залишковим строком погашення не більше 93 днів, овернайт-угодами зворотного репо, забезпеченими казначейськими цінними паперами, банківськими депозитами та іншими кваліфікованими активами.
Але за обсягом циркулюючої пропозиції серед десяти найбільших доларових стейблкоїнів у Сполучених Штатах наразі лише два мають структуру резервів, що відповідає вимогам GENIUS, що становить 26% від загальної циркулюючої пропозиції. Ще два, як очікується, незабаром відповідатимуть вимогам, що становить 2%. Решта 72% не відповідають вимогам: 65% з них — це стейблкоїни, випущені за кордоном, а 7% — із криптовалютним забезпеченням.
Це висновки останньої дослідницької записки BPI.
Вибірка та методологія
BPI обрала 10 найбільших доларових стейблкоїнів за обсягом циркулюючої пропозиції, які станом на 30 червня 2026 року разом становили 97% від загальної циркулюючої пропозиції ринку. Дані про склад резервів зазвичай надходять із щомісячних розкриттів емітентів, причому найбільший, USDT, розкриває дані лише щоквартально; стейблкоїни з криптовалютним забезпеченням USDS та DAI отримують дані он-чейн через Dune Analytics.
Ці десять поділяються на три групи: ті, що підпадають під дію GENIUS після набуття чинності законом, ті, що не підпадають, оскільки випущені за кордоном, і ті, що не підпадають, оскільки використовують кредити з криптовалютним забезпеченням як резерви.
Десять найбільших доларових стейблкоїнів, згрупованих за категоріями (циркулююча пропозиція та статус відповідності)
Відповідні 26%: USDC та PYUSD
Чотири з десяти випущені в Сполучених Штатах і підпадатимуть під дію GENIUS після набуття чинності законом. Станом на червень 2026 року USDC від Circle та PYUSD від Paxos вже відповідають вимогам до резервних активів; USD1 від World Liberty та USD від Ripple — ні: обидва тримають фонди грошового ринку, і ці фонди містять боргові зобов'язання агенцій та казначейські цінні папери США з довшим строком погашення.
USDC є найбільшим внутрішнім, з циркулюючою пропозицією, що перевищує $73 млрд. У липні 2026 року близько 70% його резервних активів становили угоди зворотного репо, забезпечені казначейськими цінними паперами, а решта 30% були розподілені приблизно порівну між незастрахованими банківськими депозитами та казначейськими векселями.
Часовий ряд складу резервних активів USDC (з позначеннями змін навколо події з Silicon Valley Bank у 2023 році)
Структура резервів USDC була змінена кризою Silicon Valley Bank на початку 2023 року. Спочатку її резерви становили 85% казначейських векселів плюс 15% незастрахованих банківських депозитів, причому більше половини депозитів зберігалося в Silicon Valley Bank. Після того як банк зіткнувся з проблемами, власники USDC почали сумніватися в його платоспроможності, ціна монети втратила прив'язку, впавши до 87 центів. Згодом Circle зменшила частку казначейських векселів і перейшла до інвестування в зворотні репозиційні угоди, забезпечені казначейськими цінними паперами, щоб підвищити ліквідність.
Не відповідає вимогам великий обсяг: офшорні 65%
Основні стейблкоїни, випущені в офшорах, не підпадають під юрисдикцію GENIUS, і їхні структури резервів не відповідають вимогам Закону.
Найбільшим є USDT, наразі стейблкоїн номер один за обіговою пропозицією, операційна структура якого розташована в Сальвадорі. Станом на 30 червня 2026 року 61% резервів USDT становили казначейські векселі США, 10% — овернайт-зворотні репозиційні угоди, забезпечені казначейськими цінними паперами, а банківські депозити становили дуже малу частку. Решта резервних активів складається із золота, лістингових акцій, біткоїна, забезпечених кредитів, строкових зворотних репозиційних кредитів та інших інвестицій, частка яких зросла до 29%, і ці пропорції повільно збільшуються з часом.
Зміни в складі резервних активів USDT
USDT кілька разів втрачав прив'язку: у жовтні 2018 року він впав нижче номіналу, коли ринок поставив під сумнів його резервні активи; у листопаді 2022 року він знову втратив прив'язку на тлі краху FTX і побоювань зараження; у серпні 2023 року, під час "криптозиму", ліквідність бірж впала, а погашення на боці Tether були заблоковані, і ціна монети знову втратила прив'язку.
Другий за величиною офшорний стейблкоїн, Global Dollar (USDG), випускається сінгапурськими та європейськими структурами Paxos. Станом на 30 червня 2026 року його резервний склад становив 53% державних фондів грошового ринку, 42% казначейських векселів і 5% банківських депозитів. Ці активи самі по собі не є високоризиковими, але державні фонди грошового ринку інвестують у казначейські векселі та цінні папери федеральних агентств зі строками погашення понад 93 дні, тому вони не відповідають вимогам GENIUS. Незабаром після запуску USDG втратив прив'язку в листопаді 2024 року через недостатню торговельну ліквідність.
Закон GENIUS також залишає канал для іноземних емітентів платіжних стейблкоїнів: за умови, що Міністерство фінансів США визначить, що регуляторний режим їхньої країни походження є порівнянним з режимом Сполучених Штатів, і емітент продемонструє свою здатність дотримуватися американських судових наказів, вони можуть пропонувати платіжні стейблкоїни американським користувачам.
Забезпечені криптовалютою 7%: USDS, DAI та USDe
Стейблкоїни, забезпечені криптовалютою, мають більш ризиковані резервні портфелі, переважно кредити, забезпечені криптовалютою, і вони не є кваліфікованими резервними активами за GENIUS, тому не очікується, що вони стануть платіжними стейблкоїнами за Законом.
Найпомітнішими з них є USDS і DAI, обидва випущені Sky Protocol, які разом становлять третій за величиною стейблкоїн з масштабом, що наближається до 14 мільярдів доларів.
На відміну від платіжних стейблкоїнів, забезпечених реальними активами у співвідношенні 1:1, USDS має три шляхи карбування: прямий обмін 1 USDC на 1 USDS; позичання USDS під заставу криптовалюти через DeFi-протокол кредитування Sky; і карбування афілійованими структурами Sky — Sky надає афілійованим структурам кредитні лінії в USDS для стратегій, таких як кредити, забезпечені криптовалютою, або токенізовані реальні активи.
Склад резервних активів USDS (липень 2025 — червень 2026)
Станом на червень 2026 року резерви USDS складалися з 42% кредитів, забезпечених криптовалютою, 38% стейблкоїнів і 20% токенізованих реальних активів. З реальних активів майже 90% становлять токенізовані фонди, інвестовані в короткострокові казначейські векселі США, зворотні репозиційні угоди та іпотечні цінні папери з рейтингом AAA.
Ще одним стейблкоїном із криптовалютним забезпеченням є USDe від Ethena Lab, обсяг якого станом на червень 2026 року становить приблизно 4 мільярди доларів. USDe розпочав із стратегії базисної торгівлі в стилі хедж-фонду, але скоригував свою стратегію після зниження прибутковості базисної торгівлі та серйозної втрати прив'язки в жовтні 2025 року; наразі він забезпечений комбінацією токенізованих активів реального світу, стейблкоїнів, що приносять дохід, і позик із криптовалютним забезпеченням на протоколах DeFi.
Висновок: відповідність вимогам не означає відсутність втрати прив'язки
Вимоги GENIUS до резервних активів мають на меті підвищити стабільність платіжних стейблкоїнів і зменшити ймовірність втрати прив'язки. Але за нинішнього стану речей лише два з десяти найбільших доларових стейблкоїнів — 26% світового обігового обсягу — мають резерви, що відповідають вимогам законопроєкту. Офшорні стейблкоїни та стейблкоїни з криптовалютним забезпеченням, які становлять основну частину, залишаються поза межами нової правової бази, маючи значно ризикованіші резервні портфелі.
Звісно, відповідність вимогам GENIUS до резервів не означає, що стейблкоїн обов'язково збереже свою вартість — як стейблкоїни, що відповідають вимогам, так і ті, що не відповідають, раніше втрачали прив'язку і можуть втратити її знову в майбутньому.
