Процес токенізації в ОАЕ входить у складнішу фазу. Питання вже не в тому, «чи можна перемістити фінансові активи на блокчейн», а в тому, чи зможуть, коли ці активи справді опиняться в мережі, різні ланки фінансової транзакції працювати узгоджено.
Уявіть інвестора, який хоче купити токенізовану облігацію або фонд: актив випущено в одному ланцюжку, тоді як цифрова валюта, що використовується для оплати, працює в іншій мережі або навіть залишається в межах традиційної банківської системи; водночас цей інвестор уже має ділові відносини з банком, який здійснює перевірку особи клієнта, обробку платежів і може надавати послуги зберігання та інші послуги. Щоб ця транзакція була успішно завершена, платформа активів повинна визнати платіж, система розрахунків повинна переказати правильну суму, а банк повинен мати можливість перевірити інвестора та підтримати транзакцію за чіткими правовими та операційними домовленостями. Усі три сторони повинні бути з'єднані.
Саме це є наступним випробуванням для токенізації: перехід від цифровізації окремого активу до фінансового ринку, на якому активи, кошти та установи можуть справді взаємодіяти.
Нещодавно опублікована біла книга Управління фінансових послуг Дубая (DFSA) «Масштабування токенізації: шлях уперед» систематично викладає умови, необхідні для цієї трансформації. На основі структурованих інтерв'ю з BlackRock, Ripple, Robinhood, Standard Chartered і Soter Insure, у поєднанні з регуляторними та ринковими дослідженнями, звіт зазначає, що багато викликів виходять далеко за межі «технології випуску токенів» як такої.
Його висновок вказує на більше питання: чи зможуть ОАЕ перетворити свої дедалі багатші ініціативи у сфері цифрових активів на взаємопов'язану фінансову інфраструктуру, яку банки, установи та інвестори зможуть використовувати протягом усього життєвого циклу транзакції?
Відсутня ланка між активами та коштами
Токенізація дозволяє фінансовим активам існувати у формі блокчейну, теоретично забезпечуючи гнучкіший випуск, передачу та розрахунки. Але розміщення активів у ланцюжку саме по собі не означає функціонуючого фінансового ринку.
Кожна покупка містить дві сторони однієї транзакції: передачу активу та передачу платежу. На традиційних ринках ці два кінці підтримуються зрілими установами, платіжними системами та розрахунковими механізмами; на токенізованих ринках актив і кошти, використані для його придбання, можуть існувати на цілком різних інфраструктурах. З'єднати їх — це не лише побудувати технічний міст; усі сторони також повинні домовитися про спосіб оплати, момент переходу права власності, який запис є авторитетним і як вирішуються проблеми, коли вони виникають.
DFSA визначає «інтеграцію токенізованих активів і цифрової валюти» як ключову умову для масштабування токенізованих фінансових ринків. Потенційні розрахункові інструменти включають регульовані стейблкойни, токенізовані депозити комерційних банків і оптові гроші центрального банку. Ці три засоби пропонують різні шляхи для «виведення коштів у ланцюжок»: стейблкойни можна переказувати в публічних ланцюжках, токенізовані депозити можуть дозволити грошам комерційних банків циркулювати на цифрових платформах, а оптові гроші центрального банку забезпечують іншу розрахункову парадигму для інституційних ринків.
Мета полягає не в створенні більшої кількості форм цифрової валюти, а в забезпеченні того, щоб кошти, використані в транзакціях, були надійними, доступними та сумісними з інфраструктурою, яка обробляє активи.
Це особливо важливо для атомарних розрахунків — коли передача активу та відповідний платіж відбуваються одночасно, зменшуючи ризик того, що одна сторона поставить актив, але не отримає грошей. Але DFSA також застерігає, що необхідно враховувати ліквідність, попереднє фінансування та роль неттінгу й центрального клірингу. Якщо учасники повинні блокувати великі суми коштів для завершення транзакцій, швидші розрахунки не обов'язково автоматично означають ефективніший ринок. Справжній виклик полягає в тому, щоб покращити транзакції, не створюючи нових операційних або ліквідних обмежень.
Банки не потрібно обходити, їх потрібно «розширювати»
Навіть якщо токенізовані ринки розвиватимуться, банки залишаються важливою частиною транзакцій. Інвестори можуть не бажати відмовлятися від своїх існуючих банківських відносин лише для того, щоб купити цифровий актив. Банки, як і раніше, можуть бути установою, яка знає клієнта, проводить перевірку особи, надає канали фінансування та підтримує платежі; залежно від домовленостей, вони також можуть забезпечувати зберігання або підключати інвесторів до регульованих торгових платформ.
Це вимагає, щоб токенізовані ринки мали здатність взаємодіяти з «установами, які вже обслуговують інвесторів».
Звіт DFSA висвітлює прогрес у міграції традиційних банківських грошей у блокчейн-середовища. Наприклад, JPMorgan випустив депозитні токени, що представляють комерційні банківські депозити, і його токен JPMD був наданий інституційним клієнтам у мережі Base від Coinbase у листопаді 2025 року. У звіті також обговорюється дослідження інфраструктури цифрових активів та токенізованої застави відомими фінансовими установами, включаючи Standard Chartered.
Ці випадки показують, що банки можуть розширювати свої послуги на цифрові ринки, а не працювати паралельно з ними. Але підключення банку до он-чейн транзакції — це набагато більше, ніж «дозволити грошам текти між системами»: банк повинен мати можливість підтвердити особу учасників, зрозуміти природу активу та платежу, а також визначити, як його обов'язки застосовуються, коли транзакція охоплює кілька інфраструктур.
Зберігання — ще один важливий аспект цих відносин. Володіння токеном не обов'язково прирівнюється до володіння цінним папером через традиційну схему зберігання. Установам потрібна ясність щодо юридичного права власності на актив, контролю над приватними ключами, відокремлення активів клієнтів і того, як активи обробляються у разі неплатоспроможності зберігача або постачальника послуг.
DFSA наголошує, що зберігання інституційного рівня не може обмежуватися «захистом приватних ключів»; воно також вимагає надійних записів про право власності, звірки між он-чейн та оф-чейн системами, механізмів управління, планування безперервності бізнесу та чітких процесів для корпоративних дій, змін протоколу та відновлення ключів. Ці гарантії важливі, оскільки відносини між інвесторами та банками не закінчуються в момент, коли актив переміщується в он-чейн; обов'язки щодо активу повинні супроводжувати його протягом усього життєвого циклу.
Різні фінансові системи повинні «говорити однією мовою»
Навіть якщо активи, платіжні інструменти та банки можуть функціонувати кожен окремо, транзакції все одно зазнаватимуть невдачі, якщо базові системи не можуть взаємодіяти.
Токенізовані активи зростають одночасно в публічних ланцюгах, дозволених мережах і власницьких платформах, що належать фінансовим установам, створюючи фрагментоване середовище: актив, випущений в одній мережі, може бути недоступним для інвесторів, постачальників платіжних послуг або зберігачів в іншому місці. DFSA називає цей ризик «цифровими островами». Якщо ці середовища залишаться ізольованими одне від одного, токенізація може натомість відтворити ту фрагментацію, яку вона мала усунути, залишивши установи, що борються з кількома системами з обмеженою сумісністю.
Технічна сумісність — це лише частина рівняння. Такі стандарти, як ISO 20022, уніфіковані формати токенів, API та безпечні протоколи зв'язку, можуть допомогти різним системам обмінюватися інформацією та інструкціями. Але DFSA дає зрозуміти, що сумісність також включає операційні, юридичні та регуляторні аспекти.
Наприклад, токен може представляти сам актив, може бути авторитетним записом про право власності або може бути лише договірним правом, що вказує на актив, зареєстрований оф-чейн. Якщо оф-чейн реєстр залишається юридично авторитетним записом, он-чейн транзакції повинні бути звірені з ним; сторони також повинні уточнити, коли розрахунок є остаточним, чи можуть транзакції бути скасовані та як обробляються спори або операційні збої. Ці питання стають ще складнішими, коли транзакції залучають установи в різних юрисдикціях — переказ, який технічно працює між двома ланцюгами, все ще недостатній, якщо юридичні права, пов'язані з активом, не можуть бути послідовно визнані.
Можливість ОАЕ: з'єднати всю транзакцію
Саме тут і полягає можливість ОАЕ. Країна залучила велику кількість фірм цифрових активів, створила регуляторні рамки та заохотила традиційні фінансові установи до взаємодії з блокчейн-компаніями. Але наступний етап вимірюватиметься не лише тим, скільки токенізованих продуктів було випущено або скільки платформ є на ринку, а тим, чи можуть ці різні учасники працювати разом для підтримки повної фінансової транзакції.
У Дубайському міжнародному фінансовому центрі (DIFC) Суд цифрової економіки, заснований у 2021 році, та Закон про цифрові активи, запроваджений у 2024 році, становлять частину правової основи, визначеної у звіті DFSA. У звіті також зазначається, що міжнародна фінансова спільнота DIFC, як очікується, стане платформою, яка об'єднає установи, постачальників технологій, інвесторів, регуляторів і розробників стандартів.
Ця роль "об'єднувача" є особливо важливою, оскільки жодна окрема установа не може самостійно побудувати взаємопов'язаний токенізований ринок: емітентам активів потрібні платформи для створення та розповсюдження продуктів, інвесторам потрібні звичні та надійні канали доступу, банкам потрібно пов'язати відносини з клієнтами та платіжні послуги з інфраструктурою цифрових активів, кастодіанам необхідно захищати активи та підтримувати надійні записи, а постачальникам цифрової валюти потрібні розрахункові інструменти, які можуть взаємодіяти з мережами торгівлі активами. Завдання ОАЕ полягає у створенні середовища, в якому ці учасники можуть діяти скоординовано за чіткими правовими, регуляторними та операційними очікуваннями.
Це також означає погляд за межі кордонів. Токенізовані ринки, ймовірно, залучатимуть активи, інвесторів і постачальників послуг, що діють через кордони. DFSA визнає, що досягнення детальної регуляторної гармонізації в короткостроковій перспективі є непростим, але більша узгодженість правових, операційних і технічних стандартів може зменшити фрагментацію та зробити транскордонну участь більш передбачуваною. Для міжнародного фінансового центру здатність з'єднувати різні системи та юрисдикції може бути такою ж важливою, як і здатність залучати нові компанії з цифрових активів.
Комерційний тест: чи справді інвестори будуть це використовувати?
Існує також проблема, яку неможливо вирішити за допомогою інфраструктури: попит.
Навіть якщо токенізований актив технічно надійний, має чітку правову структуру та підтримується банками, йому все одно потрібні інвестори, торгова активність і достатня ліквідність, щоб стати життєздатним ринком.
DFSA називає це проблемою "холодного старту". Традиційні фінансові ринки вже мають зрілих учасників, процеси розрахунків та інфраструктуру, і окремій установі бракує стимулу переходити на нову систему — якщо тільки нова система не пропонує вимірюваних переваг і достатньо інших учасників уже не готові її використовувати. Саме тому "з'єднання активів, фондів і банків" є настільки ж важливим комерційно, як і технічно: якщо інвестори не можуть отримати доступ до токенізованих продуктів через звичні фінансові відносини, якщо платежі вимагають громіздких переказів через кілька мереж, і якщо активами важко торгувати між платформами, потенційні вигоди від ефективності залишаться обмеженими.
Мережеві ефекти мають вирішальне значення. Емітенти, інвестори, банки, кастодіани, торгові майданчики та постачальники розрахункових послуг повинні зростати разом; у міру зростання участі цінність ринку для кожної сторони збільшується. Без участі навіть найдосконаліша технологічна платформа може стати ізольованим проєктом. Аналіз DFSA також припускає, що ринок повинен знайти баланс між швидшими, гнучкішими розрахунками та потребами учасників у ліквідності: хоча цілодобова інфраструктура має переваги, її необхідно зважувати з урахуванням коштів, необхідних для торгівлі, а також існуючої ефективності неттінгу та центрального клірингу.
Зрештою, установи впроваджуватимуть токенізацію в масштабі лише тоді, коли вона зробить фінансову діяльність більш доступною, ефективнішою або комерційно привабливішою.
Від "взаємопов'язаної інфраструктури" до "використовуваних ринків"
Ця біла книга не прописує конкретну технологію, регуляторну чи бізнес-модель, а радше досліджує, які умови можуть підтримувати відповідальне зростання, визнаючи при цьому, що ринок залишається фрагментованим і що різні установи та юрисдикції можуть обирати різні шляхи.
У звіті також попереджається, що більша зв'язність приносить нові ризики. У міру того, як токенізовані ринки стають тісніше пов'язаними з традиційними фінансами, залежності між кастодіанами, постачальниками розрахункових послуг, смарт-контрактами, хмарними сервісами та крос-ланцюговими мостами блокчейнів можуть створювати нові канали для операційних збоїв або передачі фінансового стресу. У звіті вважається, що в поточному масштабі галузь ще навряд чи становить суттєвий ризик для фінансової стабільності, але в міру того, як токенізація стає більш взаємопов'язаною та широко використовується для торгівлі, розрахунків, застави та фінансування, її вплив може зростати.
Для ОАЕ це означає, що наступний етап виходить далеко за межі "розміщення активів на блокчейні" до забезпечення того, щоб вся транзакція працювала: чи можуть інвестори купувати токенізовані продукти через доступні та надійні фінансові канали? Чи може банк, що обслуговує цього інвестора, підключитися до платформи емісії активів? Навіть якщо актив і розрахунковий інструмент перебувають у різних мережах, чи можна завершити платіж за допомогою надійних цифрових грошей? Чи можна підтвердити право власності, зберегти кастодіальний облік і визнати розрахунок за чіткими правовими домовленостями?
Ці питання визначать, чи зможе токенізація перейти від ізольованих проєктів до справді функціонуючого фінансового ринку. ОАЕ має можливість допомогти сформувати цей зв'язок, об'єднавши необхідні установи, постачальників інфраструктури та регуляторні рамки. Справжній тест полягає в тому, чи зможуть інвестори безперешкодно переміщатися між активами, фондами та банками, не блокуючись кордонами між їхніми відповідними системами.
Наступний прорив у токенізації може бути не ще одним цифровим активом, а радше забезпеченням справжньої інтеграції фінансової системи, що оточує цей актив.
